企業并購協同效應分析

□文/遲佳琪

（黑龍江大學 黑龍江·哈爾濱）

［提要］在經濟全球化大背景下，越來越多的企業通過并購擴大自身規模。本文通過美的并購小天鵝這一案例，對這次并購中協同效應的效果進行分析，并給企業提升并購中協同效應提出相應的建議。

一、引言

在競爭激烈的市場大環境下，企業要想占領市場份額、謀求長遠發展，就要利用擴大企業規模，增強企業創新力等方式來提高企業競爭力。然而，創新往往需要較大的資本成本，而且過長的研發周期帶來的是巨大的時間成本，同時創新具有很大的不確定性，因此僅僅依靠研發，企業的市場優勢很難得到保證。與之相比，并購在那些想要快速發展的企業中則更受歡迎，并購所帶來的協同效應也可以大大提升企業的生產和管理效率。近年來，越來越多的企業通過企業并購，尤其是橫向并購這一方式，讓本企業在群雄逐鹿的市場競爭中獲得優勢。

二、文獻綜述

（一）國外研究現狀。20世紀60年代，美國學者Ansolf首先提出了協同效應這一概念，他認為協同效應是指兩個企業在進行合并之后，所形成的合并整體創造的業績總量要大于原本的兩個獨立企業的業績之和。由于企業并購中往往存在很多不確定的影響因素，定量分析法也存在一些不可避免的缺陷，但協同效應這一概念的提出，對于經濟學界來說意義重大。

繼Ansolf之后，陸續有很多學者繼續深入探索企業并購所產生的協同效應這一領域。其中較為著名的有：Porte（r1985）認為“協同”不是企業之間業務之間的加總，而是各項業務的相互關聯。Ehsan Feroz（2002）指出了使用自由現金流量和股票價格等來衡量并購協同效應，為評價協同效應指明了方向。Vanita（2016）總結了推動企業并購的幾點因素：價值創造、運營與管理協同、擴大市場規模以及提高競爭力。

（二）國內研究現狀。20世紀90年代起，國內的經濟學領域學者開始對企業并購相關問題展開研究，但是相關文獻較少。對于協同效應這一概念的研究更是少數，很多還停留在介紹與研究西方已有的理論和研究上。

1997年，許明波提出協同效應在企業并購中可以通過幾種方式得以體現，如有效避稅、增大市盈率等。這些表現形式會影響企業的現金流，進而對企業的股東權益產生影響。2005年，賀虹、唐建新對既定企業并購案例進行統計分析，基于相關財務指標進行研究并且得出結論：在相對較短的時間內，企業間并購產生的協同效應通常能夠體現，但是長期看來，效果并不令人滿意。目前，對于協同效應的相關論文以理論研究居多，鑒于此，本文將針對美的集團收購小天鵝這一案例，對此次企業并購產生的協同效應進行分析，結合分析結果給有類似情況的并購企業提出建議。

三、案例概述

美的集團于2018年10月發布并購公告，稱將擬發行A股換股吸收合并小天鵝。即美的集團將發行一定份額股票給小天鵝除美的和TITONI以外的股東，以換取這些股東所持有的小天鵝A股股票和B股股票。此次并購后，小天鵝股份有限公司將終止上市，美的集團將接手小天鵝的所有資產、負債以及一切相關業務。

四、協同效應結果分析

（一）管理協同效應。企業經營管理水平對一個企業的長遠發展具有重要影響，高效企業管理將會對企業的發展產生良好的助推作用。本文將通過“管理費用率”和“銷售費用率”兩個指標來統計和分析美的集團在收購前后企業管理水平的差異。從表1可以看出，雖然2019年美的集團的銷售費用率較2018年同期有較大程度的增加，但這與2019年美的集團大量推出新產品有很大關系。而從同年的數據對比來看，2018年的銷售費用率呈現上升趨勢，但在并購后的2019年，銷售費用率出現了較明顯的下降，這說明兩個企業合并確實產生一定協同效應，使得兩個企業可以優勢互補，降低了銷售費用水平。但是，在管理和財務費用方面，協同效應的體現則并不明顯。從數據可以看出，無論是同年數據還是兩個年度的對比數據，管理費用和財務費用都呈上升趨勢。一方面管理費用的增加可能由于合并后管理人員薪酬、福利費增多導致；另一方面由于兩個企業還處于合并后的磨合與整頓期，也會增加一定的經營管理性支出。（表1）

表1 管理協同效應指標變化一覽表

（二）經營協同效應。經營協同效應主要指的是并購后，企業可以獲得更多的資源渠道，同時也會形成一定的規模經濟，企業生產經營效率也會隨著進一步提高，這一系列的優勢互補會改善公司盈利水平、提高企業的收益率。本文將利用美的集團在并購前后的銷售凈利率、銷售毛利率、凈資產收益率三個財務指標來綜合評價此次并購產生的經營協同效應效果。從美的企業的凈資產收益率可以看出，2019年較2018年同期數據相比，呈現了較為明顯的上升趨勢，2019年合并后的第三季度達到了31.35%，這表示并購使得企業的運用自有資本的效率得到了提高，企業的成長能力也逐漸增強，并購帶來的正面影響得以顯現。這一點也體現在銷售毛利率與銷售凈利率中，當然美的集團銷售毛利率的增加與小天鵝帶來的市場零售額份額密切相關，但不可否認的是并購給企業帶來了好的影響，可以看出銷售凈利率增長幅度較小，這與企業較高的研發支出和合并導致管理費用的增加有關。從整體看來，合并后企業的收益有較好的轉變。（表2）

表2 經營協同效應指標變化一覽表

（三）財務協同效應。財務協同效應反映了并購給企業在財務方面帶來積極的影響，包括償債能力提高、合理避稅、獲得低成本資金等。本文主要從并購對企業償債能力的影響出發進行分析。通過觀察可以發現，在并購前后的時間段內，流動比率和速動比率都出現先增加后減少的趨勢，流動比率從2018年中報降至1.39%后，后續逐漸增加，尤其在并購后的三季報中，達到了1.55%的峰值。同樣地，速動比率在2018年呈下降趨勢，但2019年后開始逐步回升，尤其是合并后出現了較大幅度的增加。這是因為盡管企業采取換股吸收合并的方式會減少大量的資金支出，進而導致流動比率升高，但是整體看來，并購使得美的與小天鵝的營銷渠道得到有效整合，加快了企業存貨的周轉效率，進一步提高了美的集團的短期償債能力。

在美的集團長期償債指標方面，從表3中數據可以看出，美的集團的資產負債率波動較大，尤其在合并前后2019年的中報和年報期間內，出現了先下降后上升的趨勢。由于美的集團采取的并購方式是換股吸收合并，這會使集團在短期內增發較多股份，使得企業的所有者權益增大，因此企業資產負債率會出現短期的下降，在之后的報告期中，由于企業的短期借款等舉債行為，企業的資產負債率會又再次回升。雖然此次并購行為沒有有效改善美的集團的長期償債能力，但是其指標仍處于正常范圍。（表3）

表3 財務協同效應指標變化一覽表

五、提升企業并購協同效應相關建議

（一）了解企業自身劣勢，合理選擇并購對象。企業并購前應做好自身的內部分析，找到企業內部“短板”，透徹了解合并目的與想要達到的預期效果，然后再進行并購企業的挑選工作。事前準備對于企業并購來說必不可少，往往并購要消耗企業大量的資本，因而并購對象選擇的正確與否直接影響企業未來發展甚至直接關乎企業存亡。在選擇并購對象過程中，也要積極進行可行性分析，認真了解對方企業的優勢與劣勢，分析并購能否讓雙方企業形成互補，逐漸將備選企業范圍縮小，最終挑選出最適合本企業發展的合并對象。

（二）并購后進行高效資源整合。企業要想在并購后最大限度地發揮協同效應，就要積極進行資源整合。首先是雙方企業文化方面的整合，每個公司都會有屬于自己獨有特色的企業文化，這是企業不斷前進的源動力，因此需要企業根據和并購后的企業定位重新整合新的企業文化，為企業奠定基調；其次是人員的整合，企業員工經過企業并購這一變動后，很難直接進入新的工作狀態，企業需要建立相應的激勵制度和整頓方法，讓員工盡快適應工作并協助公司走向正軌；最后是經營戰略的整合，這也是企業合并的最終目的所在，找到適合的企業發展戰略，才能將1+1＞2的協同效應淋漓盡致地發揮出來。

（三）及時調整企業經營模式與管理模式。雖然企業事前會對并購后的管理模式的變化做出一定的規劃，然而并購后的情況難免會有變化，這就要求企業并購后盡快根據現實情況做出調整，以免給企業造成不必要的損失。如同美的集團并購無錫小天鵝這一案例，由于此次并購的類型屬于橫向并購，并購目的是進一步搶占市場、提高企業競爭力。但是，并購后企業的管理模式會發生或多或少的變化，美的集團要根據具體情況調整企業的成本管理與經營管理模式，結合自身情況改變企業管理方式，這樣企業才能利用并購實現更好地發展。