天齊鋰業并購SQM績效研究

□文/汪永忠 李 娟

（黑龍江八一農墾大學 黑龍江·大慶）

［提要］企業并購往往伴隨著擴大生產規模，促進產業結構升級，提高經濟效益。我國將“優化能源戰略結構，提升能源效率”作為能源發展戰略的重要指示，這給我國鋰礦產業帶來繁榮增長點。本文選取天齊鋰業并購SQM這一案例為研究對象，并對其并購績效進行簡單研究。

一、引言

進入21世紀以來，隨著科技的日益創新，社會在發展的同時，也出現了環境污染問題。為了改善環境問題，國家支持與發展新能源汽車。而新能源汽車電池的主要原材料包含金屬鋰，因此鋰礦產業也得到一定的發展，呈現欣欣向榮景象。企業為了整合資源，實現規模效益，往往會采取并購這種方式來達到規模經濟效益。

二、相關概念

（一）并購及跨國并購。企業并購一般包括兼并和收購兩種類型，企業并購一般要經過三個階段：首先是前期準備階段，確定企業想要并購的企業類型，確定目標企業及收集目標企業數據；其次是并購策略設計階段，根據第一階段信息，制定適合自身企業的收購方式，如以何種方式進行融資，發行債券還是向銀行或民間組織借款；最后是談判簽約階段和交割整合階段。跨國并購是對非本國企業進行取得控制權的過程，跨國并購的過程一般要比并購國內企業困難度高。因為跨國并購存在國家政策和國家文化之間的差異，這在困難存在的同時也存在著機遇。

（二）并購績效。并購績效是指雙方企業在經歷并購事件后給企業和行業帶來的影響，企業實施并購都是為了獲得正的效益。如果并購后的企業總產出大于原來兩個獨立企業的總產出，或者并購后的企業估值大于并購前的企業估值，一般認為存在并購績效。

三、天齊鋰業并購動因分析

（一）基于市場勢力理論。企業為了實現良好的市場效應，使企業在行業市場中擁有一定話語權，會采取橫向并購，這可以使企業減少競爭對手，從而占據市場份額；也能采取縱向并購，可以使企業控制產業鏈上某一環節，減少企業成本費用；而通過混合并購，能使企業擴展公司業務類型，增強企業影響力。無論通過何種方式進行并購，企業都能減少競爭對手，提高市場占有率，增加企業壟斷市場的可能性。天齊鋰業并購SQM屬于橫向并購，SQM擁有的阿塔卡瑪鹽湖含鋰量極高，開發條件好，天齊鋰業并購后就意味著擁有一個后備的鋰資源儲備庫。

（二）基于協同效應理論。協同效應，簡單來說就是實現“1+1大于2”的效果。協同效益理論認為如果可以提高企業的管理效率，協同效應明顯，就說明企業存在良好的并購效應。天齊鋰業通過并購SQM，雙方可以學習借鑒管理經驗，在采購方面也能加強交流，減少人工成本。同時，供應鏈環節上的加強，也實現了經營協同效應。由于是跨國并購，兩個國家在稅務上的政策不同，雙方可以進行稅務籌劃，實現財務上的共享，給企業帶來財務協同效應。

（三）基于規模經濟理論。無論是國內并購還是跨國并購，企業仍然是為了提高盈利水平，獲取值利。天齊鋰業通過并購SQM經營規模比以前大，市場份額也得到了提升。當市場擴大時，就意味著企業的生產規模擴大，那么平攤到產品的單位成本就會較低，企業的利潤就會增加，便形成了規模經濟。

四、并購績效相關理論及評價方法

（一）相關理論

1、交易成本理論。交易成本理論是由諾貝爾經濟學獎得主科斯在《論企業的性質》一書中提出來的。交易成本包括所有為使交易能夠發生而產生的成本，不同交易類型涉及不同的交易成本。而跨國并購涉及的成本一般包括談判成本、機會成本等。并購成功后，企業整體內部交易成本減少額比管理費用增加額要多，就說明此次并購存在正的交易績效。

2、現代資本市場理論。金融問題的分析實現從定性到定量的轉變得益于現代資本市場理論。在研究方法上新創了衡量效用與風險程度的指標。

（二）評價方法

1、事件研究分析法。事件研究法被叫作市場收益法，也被叫作超額收益率法。它是一種統計方法。常被用來研究企業實施了某一事件（如股權激勵、并購），然后通過對股價波動造成的影響來衡量對公司經營績效的效果。運用此種方法首先要確定事件日，然后收集各期股票的實際收益率和證券市場實際收益率，再計算超額累計收益，最后進行T檢驗。

2、財務指標分析法。因為我國上市公司財務數據會公開披露，我們可以通過較多財經網站和途徑獲得企業的財務信息。可以通過財務報表的比較、財務指標的比較以及比率分析法、趨勢分析法對企業經營情況進行判斷。該方法取得數據比較簡單，且能夠讓利益相關者讀懂它，可以用來分析企業中長期經營績效。但在指標可以方便快捷獲取的同時，也存在一些問題。對于上市公司披露的會計報表，上市公司可能為了使外界獲取公司仍具超強的獲利能力信息，會進行盈余管理，操縱利潤。此時，獲取的財務信息就不真實，就不能反映企業真實的財務績效。

3、非財務指標法。對當今時代的公司進行經營績效進行評價，除了從財務指標對其進行評價，還要從非財務指標對其進行全方位評價。二者相互配合，能更全方面地評價公司績效。非財務指標一般選取產品和服務的質量、市場占有率、品牌認知度及職員滿意度等方面來評價。

4、EVA指標評價。E VA即經濟附加值，也叫經濟利潤。其計算公式為：稅后凈營業利潤-全部資本成本（債務資本成本+股本資本成本）。若并購后的EVA值大于并購前的EVA值，說明企業此次的并購行為給企業股東帶來了收益。

5、托賓Q值分析法。托賓Q值在貨幣政策和企業價值方面有著重要的應用。其計算公式為股票市值公司的企業價值與所代表的資產重置成本的比值。如果托賓Q值大于1，說明公司的市場價值大于重置成本，企業發行較少股票就能籌集等量資金；反之，托賓Q值小于1，說明市場比較低迷，企業經營者傾向于通過收購來進行企業擴張。

6、問卷調查研究法。問卷調查法是國內外調查中使用頻率最多，也是較為成熟的一種調查方法。在并購事件中運用這種方法，要對發放問卷的對象進行劃分，應當是并購相關參與人員以及一些第三方參與人員，如公司找的評估師等。此次方法簡便易操作，但其評判結果有很大的主觀性存在，參考相關文獻后，采用此種方法在評價公司經營績效中并不常見。

五、天齊鋰業并購SQM情況介紹

近幾年來，由于國家支持電動汽車類企業發展和儲能需求的日益增長，鋰電池行業得到了的快速發展。智利化學礦業公司（簡稱：SQM）是全球領先的鋰化工產品供應商，主營業務包括工業化學品和鉀。天齊鋰業主營業務包括鋰礦資源的開采與開發、加工與銷售等活動。天齊鋰業2016～2018年的凈利潤逐年增長，公司在這幾年得到快速發展。實現凈利潤額分別為15.12億元、21.45億元、22億元。為了完善產業鏈，擴大市場份額，天齊鋰業在2018年5月，以少數自有資金外，又以35億美元銀團貸款，最終以44.66億美元價格拿下SQM23.77%的股權，折合人民幣約278.4億元。在本次交易完成以后，天齊鋰業本就持有SQM的B類股2.09%股權，加上此次購買的股權，天齊鋰業將共持有SQM已發行股份總數的25.86%。

六、并購績效評價

（一）股價變動法。股價變動法是一種依據股票價格的變動，并運用Tobin'sQ值處理股價進行評價，從而推斷企業并購的前后績效。基于強有效性市場，該方法可通過公司的市場價值和資產重置價值來判斷并購績效。

Tobin'Q=公司市場價值/資產重置成木

通過計算得出公司在2018年3月31日托賓Q值是3.408，在經過2018年5月份并購后托賓Q值為2.506，2019年底和2020年第三季度托賓Q值為1.765和1.500。經過并購后，公司市場價值有所下跌，但依據托賓Q值，公司業績與托賓Q值是正相關關系。當Q大于1時，就存在并購績效。故此次天齊鋰業并購SQM存在并購績效。下面將從財務指標層面具體分析此次并購給企業帶來的績效影響。

（二）指標評價法。（表1）

表1 2015～2019年天齊鋰業相關財務指標匯總表

（三）盈利能力分析。由于并購SQM，雖開括了市場，但也給公司銷售帶來很大壓力，以及過多的存貨存在和市場需求減少，導致并購后的銷售凈利率為負，此次并購給企業帶來了負的短期績效。但是此次并購，給企業打開了國外市場，也起到一定的宣傳作用。企業應盡快促進戰略整合和組織整合，提高企業的銷售收入與盈利水平。

（四）成長能力分析。凈利潤增長率在并購SQM后變成負值，說明此次并購沒有給企業帶來想象中的快速增長和穩定發展勢頭，一方面由于并購給企業帶來巨大的還款壓力，和產品銷售價格持續下滑；另一方面是公司完成收購后沒有積極合理整合資源。影響了企業的發展前景。

（五）償債能力分析。從速動比率指標來看，2018年前兩年速動比率為2.0左右，企業具有一定短期償債能力，但2019年為0.2474。速動比率大幅下降。從資產負債率指標來看，2019年為80.8797，相比并購前，增長近2倍。可見，企業面臨著巨大的還款壓力。為了償還收購SQM所借用的資金，籌集這些借款導致公司杠桿率增長高達5倍。雖然天齊鋰業采取了多種融資方式來償還并購貸款，比如可轉債、配股、公司債券等。雖使負債狀況得到緩解，但天齊鋰業依然面臨著資金壓力。

（六）營運能力分析。公司此次并購資金主要來自于銀團借款，導致負債和財務費用在短期內快速增加，如果公司未能調整財務結構，將會對公司經營產生影響。2018年完成并購后，應收賬款周轉率低于往年，且相對于并購前來講，下降的較多。存貨周轉率略有下降，也可能是導致應收賬款減少的原因。一部分原因是2015～2018年的過度生產導致產品過剩；另一方面也與企業并購后整合程度有關。

七、研究結論及建議

（一）研究結論。企業在進行并購時要選擇合適的支付方式和融資方式，天齊鋰業在支付時選擇單一的現金支付，使企業在短期內承受巨額債務，降低了企業的償債能力；同時，過多的借款也會造成財務危機。在并購后，要快速整合資源，警惕經營風險，早日實現協同效應。

（二）建議

1、注意核心競爭力的整合。企業完成并購后，整合好產業鏈上下游或者整合好相關人力、物力、財力在運營中的配合，重要的是要注重形成核心競爭力，明確并購后整合的核心。因為核心競爭力是企業創利的有效來源。

2、注重文化差異，實現有效融合。在跨國并購中，要始終注意兩國文化差異，以免對完成收購和并購后的整合資源產生影響。實施跨國并購的企業，在關注經濟利益的同時，也要注重文化交流，因地制宜采取收購措施。這樣可以減少文化沖突，同時也有利于合并后的企業文化建立和加強并購后的員工認同感。

3、注意資本結構變化，規避財務風險。企業為順利完成并購，會向外籌集資金。應該要盡可能多的采取多種融資方式，還要需要注意采用的籌資方式會對企業現有經營造成的影響以及企業的償債能力，避免影響企業正常經營和損害股東利益。