車聯網公司價值評估分析

□文/黃利萍

（湖南投資集團股份有限公司 湖南·長沙）

［提要］隨著資本市場的不斷發展，股權投資越來越普遍。上市公司股權價值可以根據公開市場的市值確認；非上市公司股權價值沒有公開市場數據，并且受很多因素影響。本文選擇車聯網公司的估值作為分析對象，旨在對車聯網公司投資的股權價值評估提供參考。

一、引言

并購重組是資本市場永恒的話題，2015年滬深兩市上市公司共發生并購重組2，669單，交易金額2.2萬億元，同比增長52%；2016年滬深兩市上市公司共發生2，486單，交易金額2.39萬億元，同比增長8.64%。中小市值公司想做大做強，并購重組是最好的方式，而并購重組的核心為對標的企業估值。因此，本文對A資產管理公司投資B車聯網集團的價值評估展開分析。

二、A資產管理公司與B車聯網集團基本情況

（一）A資產管理公司簡介。A資產管理公司（以下簡稱A公司）成立于2011年7月，注冊資本為1，000萬元人民幣，是一家從事資產管理、股權投資、投資咨詢及財務顧問等業務的專業投資機構。

（二）B車聯網集團簡介。B車聯網集團（以下簡稱B集團）成立于2009年10月，注冊資本為5，833萬元人民幣，是一家從事汽車電子設備的研發、制造及銷售的集團公司。

B集團是中國最大的車聯網產品與服務提供商，也是國內最先實現提供車載硬件平臺、車載軟件系統、TSP服務的系統集成商和運營服務商。

三、A公司投資B集團價值評估方案設計

B集團前三年凈利潤和凈資產都為負數，主要是由于大額的研發支出，并全部費用化造成，其中相當部分研發費用是可以資本化的，但公司秉承財務謹慎性原則，同時避免前期繳納所得稅，對其全部費用化處理。（表1）

表1 B集團前三年的核心財務數據一覽表（單位：萬元）

A公司于2015年對B集團投資時，A公司運用B集團2015年與2016年預測的銷售收入與凈利潤等數據，采用PE法與可比公司法進行估值的方案。

（一）估值方式

1、前裝業務。根據財務預測，前裝業務2015年將實現營業收入4.37億元、凈利潤0.09億元；2016年將實現營業收入10.8億元、凈利潤1.21億元。考慮前裝業務穩定性以及前期的技術研發積累，針對2016年凈利潤值，給予其6倍市盈率，估值約7.26億元（1.21×6）。

2、后裝業務。根據財務預測，后裝業務2015年將實現營業收入0.96億元、凈利潤0.12億元；2016年將實現營業收入4.9億元、凈利潤0.56億元。后裝業務具有爆發性且市場空間較大，但考慮到未來收入和盈利的不確定性，針對2016年凈利潤值，給予其4倍市盈率，估值約2.26億元（0.56×4）。

總體而言，對B集團的估值為9.52億元（7.26+2.26），對比對賭條款中2016年凈利潤不低于7，500萬元或營業收入不低于10億元的條件，市盈率、市銷率分別為12.69倍（9.52×10 000/7500）、1倍（9.52/10），均處于合理水平。

（二）同行業公司對比

1、總體橫向對比。與B集團業務所在行業的代表性公司有深圳市索菱實業股份有限公司（以下簡稱索菱股份）、深圳市凱立德科技股份有限公司（以下簡稱凱立德）、深圳市路暢科技股份有限公司（以下簡稱路暢科技），具體如下：

索菱股份：1997年在深圳注冊成立，于2015年6月在深交所掛牌上市，是一家專業從事車載信息終端的研發、生產、銷售，并以此為基礎向客戶提供專業車聯網服務的國家高新技術企業。

凱立德：1997年在深圳注冊成立，2014年在新三板掛牌上市，是中國GPS導航軟件第一品牌，自1999年進入導航領域以來，一路伴隨中國導航產業的萌芽、起步與發展。

路暢科技：2006年8月在深圳成立，于2016年10月在深交所掛牌上市，主要從事汽車車載導航系統的開發、生產、銷售及服務；主要產品為汽車車載數碼導航信息系統。

現對財務指標和市值進行比較，如表2所示。由于B集團凈利潤為負值，采用PS指標比較合理。由表2可以看出，B集團的PS為3.03倍，低于行業水平。另外，根據對賭條款，B集團PE為12.69倍，遠低于行業水平。綜合B集團的PS、PE水平，目前投資價格較為合理。（表2）

表2 財務指標和市值比較表（單位：億元）

2、與索菱股份單獨對比。索菱股份是當前A股市場中與B集團車聯網業務相似性最大的上市公司，是十分理想的可比公司。因此，將索菱股份與B集團單獨對比進行價值分析。

（1）業務對比。由于索菱股份通過與車聯網運營商合作的方式為其產品使用者提供車聯網服務，自身并不提供TSP（汽車遠程服務提供商）服務，因此索菱股份和B集團的業務對比集中在車機產品上面。索菱股份的車機產品分為前裝和后裝，主營業務收入絕大部分由后者貢獻，2014年前裝車機收入2，296.22萬元，占比3.14%。而B集團2014年前裝車機銷售收入達2.1億元。因此，將對比的重點放在后裝車機上。目前，索菱股份的后裝車機所適用的汽車品牌多于B集團，B集團選擇了我國每年銷量最高的大眾品牌作為后裝車機產品的試驗田，如果產品大獲成功則可以快速向其他汽車品牌擴張。

從產品本身來看，索菱股份的車機產品類似于一個超大屏手機，能夠實現手機上的車載導航、娛樂等功能。索菱股份的產品面臨后裝市場產品同質化影響較大；B集團的車機產品則具有極致的用戶體驗，是一種能夠顛覆車機市場現有產品的全新產品，跳出了原有后裝市場產品激烈競爭的紅海。

索菱股份的后裝車機產品無差異化競爭優勢，產品定位低端、用戶體驗一般。因此，索菱股份和B集團的產品性能不在一個層次上。索菱股份前裝車機業務規模小、B集團前裝車機初具規模并增長趨勢良好。綜合前裝、后裝業務來看，B集團優于索菱股份。

（2）團隊能力對比。一個企業的團隊能力很大程度上決定了企業能否在后續的競爭中持續保持競爭優勢，這對于高新科技企業來說更是如此。通過比較，索菱股份核心團隊與B集團的核心團隊在國際化視野、行業理解及人脈積累、產業鏈整合能力、資本運作能力、市場營銷經驗、互聯網思維方式上都不在一個層面。整體而言，B集團的核心團隊更為“高、大、上”，更具有多維度的成功經驗。B集團核心團隊相對于索菱股份以實業背景起家的核心團隊來說，更能駕馭復雜的市場環境、研判行業發展趨勢、把握技術發展線路、理解用戶極致需求，也更有可能在一個完全競爭、魚龍混雜、市場格局還未確定的市場中脫穎而出，重新定義行業規則及用戶體驗。因此，從車聯網行業來看，B集團的團隊實力明顯優于索菱股份。

（3）成長能力對比。由于B集團近幾年處于虧損之中，所以采用主營收入增長率對比索菱股份和B集團的營運能力。主營收入增長率對比如表3所示。（表3）

表3 主營收入增長率對比表（單位：%）

不難看出，B集團過去3年的成長能力優于索菱股份。

再分析索菱股份和B集團未來的成長能力。索菱股份近3年凈利潤分別為：2014年6，450萬元、2013年6，226萬元、2012年6，669萬元。可以看出，近3年索菱股份的營業收入和凈利潤基本沒有增長，其成長能力很弱。其原因在于索菱股份的產品受車機后裝市場產品同質化影響，在紅海市場中，其成長性受限，未來缺乏增長動力。而B集團，隨著前裝車機產品逐漸進入更多整車廠采購體系、顛覆用戶體驗的車機產品陸續推向后裝車機市場、在網用戶增加促進公司TSP業務增長，將迎來爆發增長期。同時，研發投入會影響企業未來發展。

研發投入對比如表4所示；研發投入占營業收入比例如表5所示。（表4、表5）

表4 研發投入對比表（單位：萬元）

表5 研發投入占營業收入比例一覽表（單位：%）

不難看出，B集團在研發支出的絕對值和相對比例上都遠高于索菱股份，說明B集團在技術和研發上的儲備遠大于索菱股份。因此，不論是過去幾年的成長業績還是未來的成長動力，B集團都要優于索菱股份。

綜合上述對索菱股份和B集團幾個方面的對比，B集團是一家比索菱股份更具發展前景的車聯網企業。

索菱股份2014年營業收入7.71億元、凈利潤6，450萬元。截止到2015年7月24日，A股市場對于僅由車機產品為主營業務的索菱股份給予55.21億元市值。而B集團在車機產品之外，還布局了TSP、智能汽車。根據對賭條款，B集團2016年營業收入10億元、凈利潤7，500萬元，均高于索菱股份，而B集團投前估值僅為9.52億元。因此，B集團的投資價格合理、潛在增值空間巨大。

3、與互聯網公司對比。B集團是致力于通過車聯網與智能汽車布局，獲取車主大數據，打造汽車生態圈，在汽車全價值鏈為車主提供各種優質服務的車聯網公司，其業務收入來自于硬件和“服務+數據”。因此，B集團具有明顯的互聯網基因，隨著B集團車機銷量的爆發式增長及TSP服務用戶數的急劇增加，互聯網特質將越發明顯。具體對比如表6所示。（表6）

由表6可以看出，無論是國內還是國外，資本市場都給予了互聯網企業較高的市場溢價，其PS最高的為陌陌（64.2倍），PS最低的為PayPa（l5.1倍），其PS平均值為25.4倍［（42.8+10.8+64.2+13.7+5.1+16）/6］；本輪投資對B集團估值的PS為3.03倍，遠低于資本市場對于互聯網公司的市場定價水平。

表6 與互聯網公司對比（單位：億元）

（三）A公司投資B集團價值評估方案實施情況

1、股權結構調整。為了減少B集團同業競爭，B集團在原一家電子設備制造有限公司的基礎上，分別吸納相關的網絡技術服務有限公司、智能科技有限公司、網絡科技有限公司和電子商務有限公司。吸納合并后，B集團的注冊資本變為5，833萬元（董事長持股92%，其余4位管理層成員各持股2%）。B集團承諾于6個月內完成車聯網控股公司的相關工商變更工作。B集團完成車聯網板塊股權結構重組，原電子設備制造有限公司更名為B車聯網控股公司。

A公司于2015年11月投資1.2億元購買B集團新增735.383萬股份，每股價格16.318元，持股比例11.1958%；A公司入股后，B集團注冊資本變為6，568.383萬元（5833+735.383），投前估值95，183萬元，投后估值107，183萬元（95，183+735.383×16.318）。

A公司增資后的B集團股權結構如表7所示。（表7）

表7 A公司增資后的B集團股權結構表

2、對賭任務設置。B集團承諾2016年凈利潤不低于7，500萬元或2016年營業收入不低于10億元。如果B集團2016年凈利潤低于7，500萬元且2016年營業收入低于10億元，則B集團的大股東將就凈利潤指標不足部分或營業收入不足部分對A公司投資B集團的股份同比例補償。

（1）若發生股份補償，且屆時A公司持有B集團的股權比例不低于7%，則股份補償的具體數量計算方式如下：

應補償的股份比例=（7，500萬元-B集團2016年實際凈利潤值）/7，500萬元×11.1958%

應補償的股份比例=（10億元-B集團2016年實際營業收入值）/10億元×11.1958%

（2）若發生股份補償，且屆時A公司持有B集團的股權比例低于7%，則股份補償的具體數量計算方式如下：

應補償的股份比例=（7500萬元-B集團2016年實際凈利潤值）/7500萬元×屆時投資方實際持有B集團的股權比例

應補償的股份比例=（10億元-B集團2016年實際營業收入值）/10億元×屆時投資方實際持有B集團的股權比例

具體補償比例取二者中最小值，對賭條件以按照中國會計準則出具的2016年審計年報為準。貨幣單位為人民幣元。

3、退出方案

（1）上市退出。本次股權投資主要退出途徑為IPO退出，即首次公開發行股票并上市，鎖定期之后，A公司將所持有股份轉讓。B集團預計在3年內IPO。

（2）回購退出。B集團及其大股東承諾，如B集團5年內未能成功上市，則A公司有權向B集團提出回購要求，B集團及其大股東應當以10%年度利息回購A公司持有B集團股權。

（四）A公司投資B集團評估方案后評價。自A公司投資以來，B集團在其車聯網軟硬件、TSP服務等主要業務方面均取得了重大突破。

1、B集團2015～2016年財務概況。根據表8數據可知，B集團未完成對賭協議中的收入10億元或凈利潤7，500萬元，項目業績未達預期。（表8）

表8 2015～2016年B集團財務概況一覽表

2、截至2017年6月，B集團新增4家投資管理合伙企業，變更后股權結構如表9所示。（表9）

表9 變更后股權結構一覽表

根據A公司入股B集團后的二次股權結構變更情況對比后發現，B集團董事長將12.4331%（81.6998%-69.2667%）股權及其管理層成員將5.3283%（1.7761%×3）股權合計17.7614%（12.4331%+5.3283%）股權轉讓給4家投資管理合伙企業。

A公司因自身原因，于2017年7月強行通過回購方式退出，已與B集團簽訂了股權退出協議，轉讓價格為1.8億元，年回報率30%，遠超對賭協議的年利息10%，并且款項已全部到賬。

四、A公司投資B集團價值評估分析

（一）選用方法的合理性。由于B集團前三年的凈利潤與凈資產均為負數，A公司采用財務預測的未來一年實現的業績，分別前裝業務與后裝業務運用市盈率法進行估值，然后在整體估值的基礎上，結合對賭協議的業績，得出整體市盈率與市銷率，與同行業可比上市公司、新三板公司以及互聯網公司等進行比較驗證，從最后退出的投資收益回報率來看，選用方法屬于合理范圍。

（二）估值倍數很難準確。從方案后評估情況來看，雖然B集團2016年業績未完成對賭協議，業績未達預期，但B集團仍然是一家被投資機構非常看好的車聯網公司，說明B集團估值沒有高估，也說明2015年對B集團估值給出的市盈率與市銷率倍數不完全準確。

估值倍數必須根據各上市公司在資本市場的地位、份額以及與目標企業的相似程度確定，索菱股份的營業收入主要由后裝業務貢獻，B集團的營業收入主要由前裝業務貢獻，索菱股份與B集團的客戶結構不相似，造成了估值倍數很難準確。

（三）市盈率評估的局限性。A公司利用B集團預測的未來一年業績，采用市盈率法與可比公司法進行估值，可比公司選取的是同一車聯網行業的可比上市公司與新三板公司等。

假設B集團與可比公司規模一樣，他們的凈利潤很可能會因為所得稅率、固定資產設備的新舊程度以及資本結構不同而導致企業所得稅、折舊以及貸款利息的不同而相差很大，造成凈利潤很難真實反映他們的盈利能力，由此導致估值結果的差異很大。所以，市盈率估值存在局限，這也是華爾街的投行們不用凈利潤進行估值的根本原因。

（四）標的公司的成長性很難判斷。總結B集團的價值評估分析，估值理論的運用并不難，難的是如何判斷標的公司的成長性，真正的增長率發生在未來，無法準確預知，所以修正的市盈率很難做到準確無誤，據此而展幵的公司價值評估難免有所偏差。本案例，采用市盈率法進行估值，但B集團沒有完成對賭協議上的2016年度業績，更沒有完成用來估值的財務預測的2016年度業績，這就很好地印證了這一觀點。

五、A公司投資B集團亮點分析

B集團價值采用PE、PS、可比公司法等進行估值，從項目發展情況來看，盡管項目沒有完成預期業績，但該項目能提前退出并取得超預期回報，主要原因為：

（一）車聯網為大勢所趨。車聯網未來的發展空間巨大。汽車行業依靠銷量超預期驅動的投資機會時代已經過去，更多的是結構性投資機會，“安全、節能、環保和智能化”發展趨勢不變。車聯網將是齊力驅動未來汽車行業的“三駕馬車”之一。隨著互聯網、移動通訊的普及，智能化成為汽車發展的必然趨勢。

（二）市場空間巨大。B集團的核心商業模式是通過硬件連接、TSP服務、OS系統乃至智能汽車連接，多維度地將消費者的用車數據和體驗高精度地連到云端平臺。進而通過快速提升用戶量及有效的用戶大數據處理，對整體汽車消費全價值鏈形成高壁壘的生態圈。車聯網發展的趨勢是智能硬件先行，并逐漸實現互聯網化及大數據應用。B集團以復合式、輕資產的商業模式，將充分運用云端大數據，實現生態圈全價值鏈運營。

（三）車聯網行業中的領軍者。B集團及其團隊擁有多年橫跨軟件、硬件，研發、采購、制造和營銷的廣泛積累，從基層經理到集團總裁，廣泛而深入。B集團的軟硬件技術積累十分突出，累計研發支出超過3億元。B集團追求極致的用戶體驗，董事長本人將自己定位為用戶體驗師，專注于產品。B集團先發優勢突出，在車聯網行業處于領軍者位置。

（四）管理團隊優秀。B集團創始人兼董事長與首席產品構架師，對產品和創新有著異常的熱情，對汽車智能化有著近乎偏執的執著。他于2009年創立B集團，致力引領用戶體驗，將車聯網逐步引入大規模用戶時代，被稱為車聯網行業創新的技術領軍人物。公司擁有強大的工程師隊伍，設計、研發能力強，營銷團隊專業、經驗豐富。B集團全面有實戰成功經驗的團隊將確保其業務及商業模式成功。

（五）投資風險可控。目前，B集團的ToB業務和ToC業務同步搶占市場，形成風險對沖；車聯網業務和未來智能汽車項目共同發展，形成雙保險式對沖，降低系統性風險。總體而言，B集團現有ToB業務每年有穩定現金流，業務增長性良好；ToC業務極具爆發力，新引入資本催化用戶數大規模增長、智能車項目以及生態圈全價值鏈運營充滿想象空間。

六、A公司投資B集團價值評估相關啟示

（一）公司估值是定價的參考依據，并非交易定價。通過各種估值方法計算出來或通過分析工具得出的企業價值，抑或與參照公司對比得出的價值，都只能作為定價談判的參考，最終交易價格是根據價值評估區域范圍博弈的結果。很多時候是投資雙方先有一個意向價格，投資方根據意向價格倒推評估價格，評估公司按照委托方的意愿進行評估并出具評估報告，這時，評估則變成了交易定價的一個求證。如A公司投資B集團就是先有投資雙方的意向定價，并非利用確定的可比公司交易乘數×評估標的財務數據，計算出B集團的價值區間，把價值區間作為董事會授權管理層進行交易談判的定價依據，管理層在授權范圍內展開博弈，最終談判結果作為交易定價，這樣B集團估值成為雙方交易定價的驗證而已。這也是實際工作中普遍存在的現象。

（二）息、稅、折舊及攤銷前利潤（EBITDA）比凈利潤估值更加合理。同樣規模的同行業公司，由于凈利潤受公司資本結構、設備新舊程度以及稅收優惠等影響，造成凈利潤不能真實反映盈利能力，所以市盈率是華爾街非投行人士用的估值指標。

息、稅、折舊及攤銷前利潤（EBITDA），主要用于衡量企業主營業務產生現金流的能力，它不受稅率、資本結構以及折舊攤銷等非現金成本的影響，通過在計算利潤時剔除上述因素，可以使利潤的計算口徑更方便投資者使用，也便于在同一行業內進行比較，它也非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業，比如核電、酒店業、物業租賃等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA（輕資產公司則為EBIT-息稅前利潤）進行分析，EBITDA也是一項備受華爾街分析師們關注的重要指標。

（三）企業價值受多因素影響。企業價值的最終確定取決于很多因素，包括領導人的聲譽、團隊的成功案例、技術的領先性等，這些因素均會為該項目估值帶來諸如風險與成長的溢價、團隊能力溢價、盈利能力溢價等。如，A公司投資B集團時，首先看好的就是B集團的董事長及其團隊的聲譽；還有像小米公司，在手機銷量僅僅突破萬臺的情況下，股權融資的估值高達數億美元，有人笑稱小米的融資估值不是市盈率，而是“市夢率”，也就是說各大風險投資機構當時投資主要是基于對小米公司的信心，包括對小米團隊、小米創新的營銷模式和小米的研發技術等給予了較高的溢價。公司估值還受經濟環境（尤其是金融市場環境）、行業變遷、國家產業政策等諸多因素影響，所以公司價值評估沒有標準答案。

實際投資中，往往最關注被投企業的盈利狀況和上市的法律風險，但從A公司投資B集團的股權價值評估分析以及投資亮點可以看出，財務和法律只是投資工作內容的一部分，相反對行業的研究和分析、對團隊的考察、對領導人的判斷、對商業模式的思考等更為重要。

（四）商譽減值存在隱患。實際投資中，對賭協議中很少考慮商譽減值測試，導致大額商譽在報表上，尤其是收購輕資產公司多采用收益法估值，高估值、高溢價收購以及高業績對賭產生了大量商譽，而根據相關會計準則，商譽不攤銷，每年末進行減值測試，一旦業績不達預期，報表上累積的商譽將存在減值風險，由此引起了監管層的關注，監管層已發文加強并購審核力度，強化業績補償監管，引導市場估值回歸。

在對賭協議中，應關注較大數額商譽的增加以及對商譽進行減值測試的制度安排，在業績承諾條款中，應特別關注有無減值測試內容，若減值大于補償金，有無增加補償條款。若標的資產發生減值，并且在利潤承諾期末，減值額大于利潤未實現承諾導致的補償額，則被并購方應當對并購方全體股東進行減值補償。即：補償金額=標的資產期末減值額-利潤承諾期滿后已補償股份數×發行股份價格-現金補償金額。

（五）成長初期公司估值適合EV/EBITDA和可比公司法或交易案例法。成長初期公司一般虧損，加上EBITDA比凈利潤估值更加合理，還可用“五的法則”進行驗算，“五的法則”認為：任何中小型未上市企業價值大概都是其息稅折舊前現金流（EBIT，EBITDA等）的5倍。即：企業價值≈5×EBITDA（EBIT）。一般來說，如果一個中小型企業利潤在上市前有增長，無論估值倍數是多少，只要它大概是企業未來18個月或2年后的EBIT、EBITDA的5倍，那么該估值倍數就差多是公平的，但這個階段的估值，不是市場公允價值類型，也評估不了公允價值，只能是投資價值，投資者要留有一定的獲利空間。