下半年人民幣匯率易貶難升

李國輝

近一段時間以來，人民幣匯率走勢牽動著市場的神經。自央行決定上調外匯存款準備金率后，人民幣對美元匯率已由6.35的近期高點貶至6.39上方。市場分析師普遍認為，人民幣匯率趨近貶值拐點，下半年大概率會出現貶值壓力。

影響人民幣匯率的因素是多方面的，其中，美元升值風險將是最直接的一項。

今年一季度，美債收益率走高推動美元指數出現階段性升值，3月末，美元指數曾達到93.18的階段性高點。此后，歐洲疫苗接種較快等短期因素使美元近兩個月走弱，但美元指數近期已在90附近尋找到強力支撐位，市場猜測這很可能是美元的中期底部。華創證券首席宏觀分析師張瑜預計，美元在中長期會有較大反彈，人民幣或已接近貶值拐點。

全民免疫、經濟復蘇、通脹加劇、貨幣政策收緊，種種跡象都在指向美元升值邏輯的最終實現。美國等發達國家預計將在三季度基本實現群體免疫，近期歐美PMI（采購經理人指數）連創新高。國泰君安首席宏觀分析師董琦表示，這表明受益于疫苗接種，經濟復蘇動能正顯著加強。交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉表示，下半年，美國經濟如果強勁復蘇可能再次導致美元走強。

近期，美國已有27個州宣布收緊失業金發放，董琦預計，就業市場會逐漸回歸正常修復軌道，不會對美聯儲收緊貨幣政策形成掣肘。預計美聯儲大概率將在三季度釋放QE（量化寬松政策）縮減的信號。

目前，美國新一屆政府正在籌劃和推動新一輪財政刺激計劃，計劃近期推出6萬億美元的財政刺激方案。“盡管這一計劃落實會有一系列困難，但考慮到對美國經濟未來的樂觀預期和部分舉措落地之后帶來的實際效應，有可能成為美元階段性走強的動力之一。”植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平說。

隨著全球大宗商品價格持續走高并在高位波動，美國通脹水平明顯上升。6月10日公布的美國CPI同比大漲5%，創出近13年的新高。市場預計，美聯儲收緊貨幣政策或已箭在弦上。

“2021年下半年，美聯儲加息的預期將卷土重來，年底和明年初將會顯現出加息的政策窗口。”連平說。張瑜認為，美國或是全球第一個貨幣政策轉向的發達國家，美元升值概率更高。連平進一步表示，一旦美國加息，而我國大概率不會迅速跟進，中美利差會進一步收窄，甚至可能會出現階段性的反向利差，其將推動美元走強。

從美元流動性角度看，董琦表示，美元流動性邊際拐點將至。根據美國財政部公布的發債計劃，美國財政部預計將在三季度大幅增加私人市場凈融資規模至8210億美元，而前兩個季度分別為4010億和4630億美元;美國財政部TGA賬戶也將從7月底的4500億美元回升至9月的7500億美元。董琦表示，由此可見，美國財政部計劃在三季度加大發債規模，TGA賬戶將在7月底見底后重新擴容，由此完成由放水到抽水的轉變。

此外，連平還表示，目前，美元和美國國債市場仍是全球重要的避險港灣。全球地緣政治風險會造成國際避險資金青睞美元債券，階段性推高美元需求。

歸根結底，經濟基本面是匯率的決定性因素。董琦表示，隨著美國經濟復蘇步伐加快，中國經濟基本面相對優勢將收窄。唐建偉認為，中國經濟2021年將是前高后低的走勢，而美國和全球可能是前低后高，下半年中美經濟增速差縮小或使人民幣匯率承壓。

“因此，雖然人民幣匯率近一段時間持續走高，但不會走出單邊上漲趨勢。”唐建偉表示，中國外匯管理部門雖然退出對外匯市場的常態化干預，但仍會通過一些政策工具引導市場預期，促成人民幣匯率的雙向波動。

人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在第十三屆陸家嘴論壇上表示，將加強宏觀審慎管理和預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。從企業財務穩健的角度看，潘功勝強調，企業匯率風險管理應堅持服務主業和“匯率風險中性”原則，審慎安排資產負債貨幣結構，避免外匯風險管理的“順周期”和“裸奔”行為，不要賭人民幣升值或貶值，久賭必輸。

延伸

閱讀

積極適應人民幣匯率雙向波動新常態

文│管濤

去年6月份以來，人民幣匯率震蕩走高，到今年5月已持續整一年時間。在此過程中，人民幣升值新周期之說應運而生。特別是近期人民幣加速升值，“升值論”更是甚囂塵上，一時間，搞得市場尤其是外貿企業人心惶惶。

最近一個時期，中央和相關部委密集發聲，重申保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定政策不變。5月27日，央行更是在不到一周時間內再次發聲，指出未來影響匯率的因素很多，人民幣既可能升也可能貶，不論短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態，提示各方要避免被預測結論所誤導，引導企業和金融機構都不要賭人民幣升貶值去“炒匯”。

美聯儲前主席格林斯潘曾經講過，他做了半個世紀的匯率預測，終于明白對匯率問題要樹立強烈的謙卑心態。前國際貨幣基金組織首席經濟學家羅格夫也說過，即便事后來解釋日元、美元、歐元匯率的變化，也發現始終是個很困難的任務。

專家們的上述觀點確實是解開匯率之謎的“密碼”。因此，研究匯率問題的正確“姿勢”，應該是邏輯比結論更重要。因為影響匯率升貶值的因素同時存在，只是不同時期、不同影響因素占主導。如果我們先入為主地先有觀點再找論據，通常會選擇性地忽視另一方面的不利信息，進而容易導致誤判。

匯率是兩種貨幣的比價關系，因此，研判人民幣兌美元匯率走勢，就不能只講中國的事情，還要研究美國及美國以外的事情，甚至還要考慮非經濟因素的影響。只要分析匯率的邏輯對了，就可以幫助我們識別很多風險，把握一定的機會。如去年6月初，上月底人民幣匯率剛創下十二年來新低，但這只是受到消息面利空的影響，下半年中國經濟基本面利好的支撐作用逐步顯現。

其實，只要預見的場景出現，那么匯率就可能發生相應的變化。從這個意義上講，無論政府還是市場，預案比預測更重要，即在承認匯率測不準的同時，做好應對預案，有備無患。

目前，不少企業對于人民幣升值感到焦慮或迷茫，這是可以理解的。事實表明，今天的企業，如果不重視匯率波動的風險，那么很可能主業做得再好也不賺錢甚至賠錢。企業應該做自己擅長的事情，賺認知范圍內的錢。也就是按照政府提倡的，企業應該聚焦主業，樹立“風險中性”理念，管理好貨幣錯配和匯率敞口，從而在開放的“雙循環”新發展格局中處于更有利的位置。

如果重新回到匯率僵化的時代，固然企業可以減輕匯率風險管理的負擔，卻要承受監管一會兒“控流入”、一會兒“限流出”的后果，這同樣會產生額外的成本。而匯率靈活的好處是，沒有只漲不跌的貨幣，這段時間漲了，過段時間就有可能跌回去。從更長遠來看，匯率更加市場化，還有助于減輕對于資本外匯管制手段的政策依賴，更好地推動制度型金融開放，穩慎推進人民幣國際化。

（作者系中國金融四十人論壇高級研究員）