淺談反向購買的風(fēng)險識別與應(yīng)對

我國資本市場對于IPO存在準(zhǔn)入門檻高、審核周期長、股票發(fā)行存在不確定性等不利因素，自證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改<上市公司收購管理辦法>的決定》，鼓勵上市公司進(jìn)行并購活動后，反向購買方式在一些優(yōu)質(zhì)的輕型企業(yè)走向資本市場的路徑選擇中受到青睞，其具有準(zhǔn)入門檻相對較低、審核簡便等優(yōu)勢。然而，反向購買方式在并購對象的選擇、定價、后重組期的管理等方面存在諸多的風(fēng)險，任何一個環(huán)節(jié)的風(fēng)險都會給公司未來發(fā)展帶來隱患。筆者對反向購買各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險進(jìn)行剖析，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的應(yīng)對策略，以期為提高并購效率與質(zhì)量提供合理化的建議。

一、反向購買的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與會計處理

非同一控制下企業(yè)合并，以發(fā)行權(quán)益性證券交換股權(quán)的方式進(jìn)行的，通常發(fā)行權(quán)益性證券的一方（以下簡稱上市公司或被購買方）為購買方，但在某些企業(yè)合并中，上市公司被參與合并的另一方所控制，上市公司雖然為法律上的母公司，但其為會計上的被購買方，該類企業(yè)合并即為反向購買。根據(jù)財政部財會函[2009]17文規(guī)定，對于非上市公司以所持有的對子公司投資等資產(chǎn)為對價取得上市公司的控制權(quán)構(gòu)成反向購買的，交易發(fā)生時，上市公司未持有任何資產(chǎn)負(fù)債或僅持有現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)等不構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)或負(fù)債的，上市公司在編制合并財務(wù)報表時，財會函[2008]60文的規(guī)定執(zhí)行，即購買企業(yè)應(yīng)按照權(quán)益性交易的原則進(jìn)行處理，不得確認(rèn)商譽(yù)或確認(rèn)計入當(dāng)期損益;交易發(fā)生時，上市公司保留的資產(chǎn)、負(fù)債構(gòu)成業(yè)務(wù)的，應(yīng)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號―企業(yè)合并》及相關(guān)講解的規(guī)定執(zhí)行，即企業(yè)合并成本與取得的上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)或計入當(dāng)期損益。

反向購買中法律上的子公司（以下簡稱購買方）的企業(yè)合并成本按其如果以發(fā)行權(quán)益性證券的方式為獲取在合并后報告主體的股權(quán)比例，應(yīng)向被購買方的股東發(fā)行權(quán)益性證券數(shù)量與其公允價值決算的結(jié)果。通俗地講，合并成本的計量也是購買方所承認(rèn)的被購買方全部股權(quán)的公允價值。

二、反向購買存在的風(fēng)險

以反向購買方式實(shí)現(xiàn)重組上市一般要經(jīng)歷尋找交易對象、確定交易價格與商譽(yù)、重組后發(fā)展等幾個階段，存在交易對象選擇風(fēng)險、估值與定價不合理導(dǎo)致商譽(yù)過高風(fēng)險、重組后融合發(fā)展風(fēng)險。

1.交易對象選擇風(fēng)險。交易對象的選擇需要考慮雙方規(guī)模、經(jīng)營狀況、業(yè)務(wù)相關(guān)性等因素。規(guī)模過大不易取得控制權(quán)，過小會導(dǎo)致注入資產(chǎn)規(guī)模超過原有資產(chǎn)，觸發(fā)借殼。作為重組主體應(yīng)該滿足IPO各項(xiàng)條件，存在因條件不滿足重組失敗的風(fēng)險;交易對象的經(jīng)營狀況不好會給重組后的主體帶來負(fù)擔(dān)，雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性直接影響重組后是否協(xié)同以及協(xié)同成本，給后續(xù)經(jīng)營發(fā)展帶來風(fēng)險。

2.估值與定價不合理導(dǎo)致商譽(yù)過大風(fēng)險。定價的基礎(chǔ)是估值，估值的結(jié)果取決于未來預(yù)期收益，有研究表明采用股權(quán)支付方式的交易一般估值偏高，股價高估也會導(dǎo)致估值偏高，進(jìn)而導(dǎo)致支付更高的溢價，而溢價的多少直接影響并購商譽(yù)。周澤將等對商譽(yù)影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)在機(jī)理分析并加以實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)商譽(yù)已成為企業(yè)承擔(dān)較高水平風(fēng)險的重要信號，公司擁有的商譽(yù)資產(chǎn)越多，其承擔(dān)的風(fēng)險水平相應(yīng)越高。

3.后重組期融合發(fā)展困難、業(yè)績不及預(yù)期，商譽(yù)減值的風(fēng)險。一般的非同一控制下企業(yè)合并是上市公司收購非上市企業(yè)并實(shí)現(xiàn)控制，這種重組對象的選擇能更好考慮收購對象的經(jīng)營及其業(yè)務(wù)協(xié)同性，也更容易在重組后實(shí)施有效的控制權(quán)。反向購買則不然，首先在重組對象的選擇上受限多，其次重組后一家非上市公司最終控制原有上市公司難度也更大，且這種被反向控制的情形一般伴隨著上市公司原有業(yè)務(wù)萎縮、增長乏力、業(yè)績增長出現(xiàn)瓶頸甚至下滑等。因此，在實(shí)現(xiàn)重組后的經(jīng)營存在難以有效協(xié)同導(dǎo)致業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險，從而帶來并購商譽(yù)甚至是可辨認(rèn)資產(chǎn)的大幅減值。

三、反向購買的風(fēng)險防范與應(yīng)對

1.深度分析、利弊權(quán)衡，防范并購對象選擇風(fēng)險。購買方應(yīng)以擬重組資產(chǎn)主體的現(xiàn)實(shí)情況為基礎(chǔ)，尋找并購對象，在選擇并購對象上一般要關(guān)注規(guī)模、業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與未來市場前景、管理理念。并購對象的規(guī)模應(yīng)與擬重組資產(chǎn)相匹配，過大無法實(shí)現(xiàn)并購后擬重組資產(chǎn)控制方的控股，過小可能觸發(fā)借殼，增加重組的難度。業(yè)務(wù)現(xiàn)狀不得太差，否則為重組后的經(jīng)營埋下諸多隱患，未來發(fā)展前景不明亦會增強(qiáng)未來發(fā)展的不確定性。并購對象的管理理念與擬重組資產(chǎn)控制方匹配度越高，后期融合難度越小，越有可能優(yōu)勢互補(bǔ)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，因此除了分析其規(guī)模與經(jīng)營因素外，管理與文化的了解與分析也是在選擇并購對象時不可忽視的。

2.合理估值、審慎定價，控制商譽(yù)過大風(fēng)險。基于構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買法下商譽(yù)的計算方法，商譽(yù)包含購買方和被購買方共同承擔(dān)的數(shù)額，包含購買上市融資權(quán)的溢價和購買的業(yè)務(wù)包含的未確認(rèn)的品牌、人力資源溢價，這樣計算出來的商譽(yù)金額一般都特別大，成為后續(xù)發(fā)展的重要風(fēng)險點(diǎn)，因此在盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、價格談判中需要高度謹(jǐn)慎。

重組前期盡職調(diào)查是全面核查并購對象行業(yè)發(fā)展與地位、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營情況、未來機(jī)遇與調(diào)整的專業(yè)性工作，除了聘請專業(yè)的機(jī)構(gòu)，應(yīng)有企業(yè)自身專業(yè)的業(yè)務(wù)、財務(wù)人員全程、高度參與這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不可流于形式，只有全面深入的了解才能為決策提供準(zhǔn)確有用的信息。資產(chǎn)評估是對雙方資產(chǎn)的公允價值進(jìn)行評估，直接影響交易價格與合并成本，并購重組中普遍采用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因此，對未來盈利預(yù)測應(yīng)與行業(yè)環(huán)境、公司現(xiàn)狀等相匹配，重點(diǎn)關(guān)注收入增長、毛利率水平、資本性投入、營運(yùn)資金的使用等關(guān)鍵指標(biāo)。價格談判是在全面調(diào)查研究基礎(chǔ)上進(jìn)行的雙方磋商，除了關(guān)注可以量化的指標(biāo)外，非量化指標(biāo)如文化理念、人力資源、風(fēng)險等也是影響價格的重要因素。估值與定價越合理，商譽(yù)確認(rèn)金額越符合實(shí)際，商譽(yù)與可辨認(rèn)資產(chǎn)的未來經(jīng)營風(fēng)險越可控。

3.科學(xué)布局、協(xié)同發(fā)展，防范資產(chǎn)減值風(fēng)險。重組的完成僅是走完了第一步，如何有效整合資源推動企業(yè)協(xié)同發(fā)展是反向購買業(yè)務(wù)中的又一大課題。資源整合的效率與效果直接關(guān)乎重組后的業(yè)績，整合效率低會導(dǎo)致商譽(yù)甚至是可辨認(rèn)資產(chǎn)的減值，進(jìn)而嚴(yán)重影響重組后的業(yè)績，后續(xù)的融資與發(fā)展受限。市場上重組后商譽(yù)“爆雷”、業(yè)績變臉的例子屢見不鮮，一方面是估值與定價的不合理，支付過高的合并成本;另一方面則是重組后的發(fā)展未能有效融合。

對構(gòu)成業(yè)務(wù)的并購資產(chǎn)與重組資產(chǎn)的發(fā)展布局應(yīng)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃、分類管理，對于盈利能力強(qiáng)的、協(xié)同效應(yīng)好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)進(jìn)一步激發(fā)活力，優(yōu)勢互補(bǔ)，發(fā)揮更大的效用;對于盈利能力、協(xié)同性一般或差的資產(chǎn)應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險防控，避免其自身造血能力不足侵蝕其他業(yè)務(wù)，必要時進(jìn)行處置。同時在文化理念、管理模式上在規(guī)則內(nèi)應(yīng)以效率為先，相互融合，不斷提高重組后的一體化經(jīng)營效率與水平。

（作者單位：航天彩虹無人機(jī)股份有限公司）