疫后全球經濟復蘇前景及中國宏觀政策

鄧宇

新冠肺炎疫情給全球經濟以重創，特別是全球產業鏈體系的穩定性和安全性備受考驗。從兩個維度看，一是疫情促使全球經濟發展的許多潛在危機正由暗到明，如短期內很難解決的財政赤字貨幣化、地緣政治對立、全球市場動蕩以及國際合作碎片化等，并埋下較為嚴重的潛在風險;二是疫情折射出全球經濟正面臨前所未有的理論與實踐危機，如日益擴大的債務赤字、資本市場與實體經濟的嚴重背離、科技和貿易“脫鉤”以及愈演愈烈的“逆全球化”思潮。未來，疫后宏觀經濟的復蘇將迎來一個復雜多變的外部環境，這就需要內部更為精準、合理和穩健的政策協調預期，彌合政策基調與市場預期的“缺口”。

疫后全球經濟金融外部性風險不容忽視

從目前的發展預期看，全球經濟緩慢復蘇的節奏在加快，但是這并不意味著全球經濟復蘇的前景比較明朗，疫后各類刺激政策外溢效應和一些潛在的風險具有滯后性，預計會對未來經濟復蘇的韌勁構成挑戰。國際產業鏈體系和國際貿易在疫情后期的修復過程較為復雜，對國內宏觀經濟也將產生一些對沖。

歐美量化寬松政策和財政刺激計劃存有外溢風險。疫情期間，歐美等主要經濟體采取無限量化寬松政策，美聯儲及歐洲央行資產負債表急劇擴張。美聯儲增持的資產類別為國債與抵押擔保證券（MBS），涵蓋7000億美元，之后宣布資產購買規模不設上限，其后每月資產購買規模維持在1200億美元;歐洲央行公布的擴大資產購買計劃包括常規資產購買計劃（APP）和緊急抗疫購債計劃（PEPP），2020年12月規模擴大至1.85萬億歐元，購債計劃延長至2022年3月;日本央行購買的資產包括國債、ETF及企業債券與商業票據等，其中ETF的年度購買目標為增持6萬億日元、企業債券和商業票據的規模購買總額為20萬億日元，購買計劃執行到2021年9月。短期看，歐美等發達經濟體寬松政策退出較為困難，而一旦出現快速退出的預期，或將對全球金融市場造成較大沖擊，大國政策外溢效應對新興市場的影響更為突出，表現在資本外流加快，資源型國家經濟再次衰退。從目前的發展勢頭看，歐美等發達經濟體仍將繼續維持寬松政策，且寄希望于保持較大規模的財政刺激，這無疑會埋下更大的債務風險。

全球產業鏈體系的脆弱性進一步凸顯。全球經濟增長按下了“暫停鍵”，發達國家和新興市場國家均再次遭遇前所未有的經濟重創，產業鏈因為疫情防控和封鎖變得極為脆弱。一方面是疫情防控期間近兩個月的經濟活動按下“暫停鍵”，經濟負增長的預期明顯，修復期有待觀察，二季度的增長前景需要評估宏觀經濟政策的刺激作用以及全面復工復產情況;另一方面是海外疫情擴散造成全球經濟的打擊超出預期，擊垮了國際航空、全球物流和海外貿易的融通協作，超負荷的公共衛生以及應急管理正在考驗國家治理協調能力，大規模擴散的態勢有增無減，造成全球旅行、自由貿易以及經濟活動的“暫停”。疫情凸顯了全球產業鏈體系脆弱的一面，而全球產業鏈結構變遷和地位變化同樣預示著新的格局，這既是中國產業鏈鞏固提升的機遇，也是未來不可忽視的嚴峻挑戰（見圖1）。

全球經濟復蘇的基礎并不牢固。世界銀行2021年4月發布的《全球經濟展望》顯示，全球經濟增長預測為4%左右（2020年疫情嚴重沖擊導致經濟基數低），若下行風險成為現實，2021年的全球GDP增長率可能低至1.6%。IMF報告預計2021年全球GDP將增長5.2%，相比于2020年6月下調了0.2個百分點;經濟合作與發展組織（OECD）最新的報告將2021年全球經濟的增速預期由5%下調到了4.2%。對于脆弱的低收入國家而言，政府債務占GDP的比重在2020年達到了近80%，與政府收入之比更是達到了300%～400%。從未來趨勢看，全球經濟雖然能夠在低基數效應下實現較高增速，但復蘇格局仍是分化加劇，且由于疫后各類風險衍生，可能會沖擊到全球經濟復蘇的穩定性。此外，部分國家和地區出現的局部疫情未來對于全球經濟的沖擊將持續，作為全球主要的兩大經濟體之一，歐洲出現的第三波疫情和印度爆發的大規模疫情的影響更大，全球經濟與疫情反復的較量，將進一步削弱本已脆弱的復蘇勢頭，預計未來兩到三年全球經濟仍處于低迷期。

疫后中國經濟的內生性問題應得到足夠重視

由于中國疫情防控較早取得了決定性勝利，為全面復工復產和經濟恢復奠定了良好的基礎，目前中國經濟進入到疫后全面修復期。但是，疫情前積累的內生性問題仍不可回避，加上疫情因素影響和外部環境不穩定性因素增加，應正視我們的機遇和困難。

中國經濟增速呈逐步放緩的發展趨勢。從整個中國經濟的發展階段看，自2019年起，GDP增速已從中高速階段（年均增速9%～10%）放緩至中低速階段（年均增速6%～7%），客觀上反映了中國經濟從過去的追趕型、中低收入發展中國家邁入領先型、中高收入國家行列。中國經濟增速放緩的規律與發達經濟體基本一致，當規模發展到一定程度后，保持5%左右的增速已實屬不易。同時，中國經濟更加注重從粗放型、資源消耗型向科技驅動經濟高質量發展轉變，更多依賴高新技術和高價值產業鏈驅動，并轉型為以消費內需為主導的經濟發展階段。當然，我們也應警惕GDP增速過快放緩帶來的一些問題，保持更加穩定、可持續的增長仍是重點（見圖2）。

后工業時代科技自主創新的難度加大。第四次科技革命在大數據、云計算、人工智能等競相發展中逐步顯現，許多國家加入到高科技領域的競爭，包括德國工業4.0、中國制造業2025以及美國基建投資計劃等，表明未來經濟競爭的焦點在于科技，特別是獨創的、先進的科技。于中國而言，當前科技競爭的挑戰主要有兩個層面：一個是部分發達經濟體采取科技產品出口限制、知識產權過度保護以及“科技脫鉤”等政策，增加了科技交流、研發創新的成本和難度;二是高新科技的進步依賴基礎科學和前沿的產學研體系支撐，對于一些諸如精密儀器、芯片等的研發迭代，并不是一朝一夕就能實現的，而是需要經過長期的、扎實的積累和不斷優化創新。后工業化時代，阻礙經濟增長和貿易的關鍵在于科技自主創新，否則就得面臨“卡脖子”問題，未來科技研發所衍生的產業鏈供應鏈也更加強調自主可控。

全要素生產和要素市場改革仍有待加快。從國際經驗看，發達經濟體如新加坡、美國、德國等在進入中高收入國家行列后繼續維持一定的經濟增速，主要原因是采取了更具前瞻性的科技創新戰略，以科技為導向，驅動金融資本、勞動力、技術等全要素生產率，并著重以內需市場為主，形成巨大的內生性增長潛力，消費對GDP增長的貢獻度甚至超過85%～90%。從中國的發展實際看，全要素生產率的提升還需要經過更加堅定的市場化改革，包括落實要素市場體制機制改革、激發國有企業改革、加快城鄉融合建設，并通過都市圈、城市群建設帶動周邊不發達地區經濟協同。

人口紅利的“消退”和人口老齡化問題。中國在過去改革開放40余年里，依托改革政策和擴大開放打開了全球化的大門，以最初勞動密集型為主的出口導向經濟崛起，成就“世界工廠”地位，這其中人口紅利發揮了重要作用，促使大量廉價商品出口到世界各地，獲得了較大的貿易順差和外匯儲備。但是，人口紅利正隨著“少子化”的提前到來出現一些轉型，老齡化危機也開始出現，對于當前乃至今后中國經濟增長將產生巨大影響。從數據看，2007年中國60歲以上人口為1.53億人，2019年增至2.5億人以上，12年間漲幅超過65%;60歲及以上老年人口占總人口的比例由2009年的12.5%增加到了2019年的18.1%，人口老齡化程度持續加深。這勢必會從消費和投資兩個層面來影響未來中國經濟增長潛力，可能出現逐步萎縮的消費市場和下滑的投資意愿（見圖3）。

疫后中國韌勁復蘇與高質量發展政策選項

疫后如何應對經濟增速整體放緩下行和疫情沖擊疊加的內外部風險顯得尤為緊迫，疫情前積累的結構性問題疊加疫情因素影響，使得中國經濟復蘇的韌勁也面臨更復雜的挑戰。未來，我們應抓住當前經濟穩步復蘇和穩定發展的窗口，通過多方面宏觀政策協調，進一步推動經濟高質量發展。

堅持對內結構性改革與對外穩步開放。以國內大循環為主體、國內國際循環相互促進的“雙循環”新發展格局是今后一段時期的重要政策方向，這一戰略的提出具有現實客觀性。無論是國際政治經濟和貿易形勢，還是國內的經濟發展環境，均處于不確定性和不穩定性周期。堅持對內結構性改革的要義在于從經濟增長的內生性尋找發展動能，以供給側結構性改革、要素市場體制機制改革等一系列舉措實現科技自主創新，以內需戰略為導向，進而避免“卡脖子”等問題。同時，中國對外開放的步伐也在加快，面對全球政治經濟形勢出現的一些“新常態”，如貿易摩擦和爭端加劇、科技脫鉤、投資限制、金融制裁以及地緣政治風險，我們應穩妥推進對外開放，在確保自身安全與發展平衡的基礎上穩步開放，防止出現一些外部風險和重大挑戰，如糧食安全、能源安全等領域，爭取更多的國際話語權，在保護自身的國家利益的基礎上實現合作共贏。

推進中國核心產業鏈加快重構。全球產業鏈的風險開始出現新的變化，除了傳統的貿易壁壘和貿易摩擦外，以核心技術限制、核心供應鏈“卡脖子”為典型的“長臂管轄”似的規則制衡范圍和力度均在擴大，為此，我們必須加快核心產業鏈重構。一方面，中國應在穩定國內經濟宏觀基本面優勢的基礎上，鞏固自身的核心產業鏈系統，通過戰略性規劃破解中短期“卡脖子”技術問題，借助產學研體系促進高精尖技術研發和產品開發，力爭實現“各個擊破”。另一方面，應加快人民幣國際化和全球產業鏈金融建設，構建產業鏈重構的國際金融環境，既能夠充分利用外商直接投資資源，又能夠大力倡導多邊主義，借助RECP、《中歐全面投資協定》以及力爭加入的CPTPP等區域自由貿易協議，夯實核心產業鏈根基，并優化貿易結構。同時，我們應利用好有利的國際規則來保護本土產業鏈安全，維護本土跨國企業合法權益，以務實的態度加強國際國內規則互動和正向競爭。

宏觀政策調整預期引導應更加精準。雖然中國經濟率先走出疫情危機，但疫后宏觀政策回歸常態仍是一個穩慎且微妙的平衡。從基本面看，投資、生產制造和部分消費板塊已逐步恢復到疫前水平，但部分疫情敏感性行業如交通運輸、航空、文旅等仍處于修復期，疫后次生風險和局部疫情散發等不可忽視。宏觀經濟亟須精準的財政與貨幣政策協調支持，不宜過快收緊或出現“急轉彎”現象。疫后可能會出現地方政府財政盈余分化、隱性債務風險和宏觀經濟杠桿率過高的問題。目前市場屢次出現“流動性拐點”和“政策收緊”的不同預期，由此引發機構投資者集體“抱團”行為和散戶“恐慌”心理。宏觀政策預期傳導出現部分預期偏差，亟待更加暢通的政策預期引導，釋放政策平穩過渡的積極信號，而政策與市場的共識在于確保經濟復蘇的市場信心和宏觀政策的連續性。

財政與貨幣政策須進一步加強協調。疫后中國經濟保持復蘇態勢不變，但部分行業亟待政策紓困和修復，需重點關注核心行業和企業復蘇的結構性難題。據財政部最新數據，2020年全國一般公共預算收入同比下降3.9%，稅收收入和非稅收入分別同比下降2.3%和11.7%。財政逐季好轉的同時，地方政府財政盈余的分化現象客觀存在，進一步規范地方政府舉債和信用機制建設更為迫切。貨幣政策則應根據經濟基本面進行適度調整，給予中小微企業更多傾斜，包括延期付息和優惠利率政策的創新，減緩疫后部分行業復蘇與財務壓力，同時應關注重點企業高負債率和惡意“逃廢債”問題，如近期屢屢出現華晨汽車、海航集團等類似潛在風險，值得警惕。目前經濟復蘇內外環境較為復雜，既要防范內部政策轉彎的風險，又要防范外部政策溢出的風險，防止出現預期偏差風險。

持續健全房地產調控長效機制。“十四五”規劃強調通過實施房地產市場平穩健康發展長效機制，促進房地產與實體經濟均衡發展。房地產調控仍遵循“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策導向，預計隨著房地產融資“三條紅線”的劃定，重點城市房價漲幅將階段性穩步回落。疫情期間，房地產市場并未“大水漫灌”，“房住不炒”的基調未因疫情而改變，部分城市的房價階段性上漲和經營貸違規流入房地產市場得到根本遏制。可以預見，房地產市場隨著經濟和人口的變化而逐漸分化，依賴房地產經濟的三四線城市和資源型城市將出現較大回落，一二線城市房地產市場也將回歸健康平穩。未來，除了堅持“房住不炒”的原則外，健全房地產市場長效管理機制將更為重要，預計政策層面將更加協調，從房地產企業投融資、土地出讓金管理、房地產市場精準調控、個人房貸政策以及住房租賃市場建設等多個層面進行統籌管理，并將適時研究推出房地產稅，進而促進房地產市場真正回歸居住的基本功能。

穩步推進資本市場改革與金融開放。“十四五”規劃綱要提及“完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系，大力發展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重”，同時強調“深化境內外資本市場互聯互通，健全合格境外投資者制度”。2020年，中國多層次資本市場改革建設和開放進程加快，包括取消期貨公司外資股比限制、新《證券法》頒布實施，國債納入摩根大通債券指數，取消基金管理公司和證券公司外資股比限制。隨著中國資本市場的開放，將會吸引更多的國際投資機構加大人民幣資產布局，形成良性有序的競爭與合作勢頭，全面提升國內資本市場的國際化水平。未來，資本市場改革將依托粵港澳大灣區、海南自貿港以及上海臨港新片區等區域試點，引導和培育更多境外機構加大投資，進一步增強我國人民幣資產在境外的配置比例，推進人民幣國際化進程。

加快推進數字經濟與“新基建”融合。“十四五”規劃單獨提及“加快數字化發展，建設數字中國”，可見對數字經濟的高度重視。中國信通院發布的《全球數字經濟新圖景（2020年）》顯示，中國數字經濟規模為5.2萬億美元，數字經濟體量居世界第二位。2021年，中央層面將出臺新基建發展規劃，明確新基建板塊細分領域和產業集群。后疫情時期，數字經濟將進一步深化，特別是制造業緊密融合，工業互聯網將迎來重大利好。從近日中央經濟工作會議決議中可以看出，新型基礎設施投資驅動被提上議事日程，作為實現經濟社會發展和“十四五”規劃目標的重要手段，5G、工業互聯網等新型基礎設施開始登上宏觀經濟調控的舞臺。從長遠看，數字經濟將是我國實現經濟轉型的重要方式，以此衍生出數字貿易、數字金融等前沿領域，與大數據、云計算、工業互聯網等“新基建”應用充分融合，賦能傳統行業如零售消費、制造業、工業生產和跨境貿易等，釋放新的增長潛能。

更加重視防范系統性金融風險。從國際比較經驗看，資本的高度集中、市場壟斷和放松監管衍生出了許多風險問題，如2008年美國“次貸危機”就是過度金融創新、脫離監管的典型，最終釀成了嚴重的全球金融危機，強監管仍是金融業的主基調。中國銀行業整體資產質量和風險壓力測試結果較好，但局部仍存有中小銀行可能出現的不良率攀升、資本金不足等結構性風險問題。我們應充分認識到，銀行業的轉型不僅僅是技術和組織架構層面的數字化，更是服務理念、價值創造的機制轉型。未來商業銀行的目標在于向高質量發展的方向轉型，根本出路在于兩個層面：一是回歸金融服務實體經濟的本質，聚焦普惠金融、新基建、制造業、綠色金融等核心領域;二是以防范金融系統性風險為根基，堅守不發生系統性風險的底線思維，穩步推動公司治理、資本補充和數字化建設。

結語與展望

全球疫情進入拐點的時間線仍無法確定，但全球經濟復蘇前景以及歐美寬松政策退出的難題已不容小覷。從康波周期的邏輯出發，我們可以發現，中國未來十到二十年正處于第二波周期的起點，疫情防控與經濟“戰役”并行，順利渡過上半年艱難時期，解決因疫情受困企業、市場和區域發展“滯留”問題，防止產業鏈“斷裂”風險，已到政策關口。中國經濟具有較強韌性，經濟基本面仍在預期運行，整體發展趨勢平穩，疫情期間未出現“超預期衰退”現象，整體經濟風險仍舊可控，并且恢復很快。卓有成效的疫情防控和穩健靈活適度的財政貨幣政策為疫后經濟強勁復蘇奠定了基礎。

值得警惕的是，疫后全球經濟復蘇將出現嚴重的分化格局，歐美等主要經濟體必須應對過度寬松政策以及巨大債務赤字引發的一系列貧富差距擴大問題、大國寬松政策外溢效應和溢出風險以及新興市場國家的主權債務違約問題。除了考慮疫情的持續存在因素外，全球經濟的深層次矛盾并未解決，一些突出的地緣政治風險、財政赤字貨幣化、貿易爭端以及科技脫鉤等仍是制約未來經濟發展的重要因素。因此，堅持結構性改革，破解疫后影響宏觀經濟的長期矛盾，將防風險與穩增長結合起來，是尋求安全與發展的立足點。

（作者單位：交通銀行金融研究中心）