通貨膨脹真的會到來嗎？

劉奕 李勇堅

根據國家統計局數據，2021年3月我國CPI同比僅上漲0.4%，雖然較1～2月份的負增長有所提升，但仍屬于較低的范圍，遠低于政府工作報告設定的3%的指標。然而，較低的CPI數據并不意味著通脹隱憂不再。全球經濟學家對經濟面臨的是通脹還是通縮問題的看法存在嚴重分歧，很多主流的研究機構都認為通脹的風險仍然存在，但包括美聯儲在內的決策機構似乎對通脹并不擔心。

本文的研究表明，對通脹隱憂，要透過現象看本質。從基本商品的價格走勢、全球經濟增長狀況、全球貨幣發行量、國內外價格趨勢等綜合因素來看，在較低的CPI數據下，仍隱藏著通貨膨脹的風險，需從政策上管理好通脹預期，預防輸入型通脹，避免通脹預期變為現實。

全球通脹預期持續發酵

從各國已公布的數據來看，全球通脹仍處于低位。美國2021年3月份CPI環比上漲0.6%，中國僅為0.4%，其他主要大國也大多在1%左右。從數據上看，似乎全球都處于通貨緊縮的情況。

然而，鑒于全球原材料、食品等價格快速上漲，很多研究機構與經濟學家仍對通脹表示了擔憂，全球通脹預期明顯升溫。美國前財政部長薩默斯指出，美國超大規模的刺激政策將引發“一代人從未見過的通脹壓力”。摩根士丹利首席經濟學家兼全球經濟主管凱坦·阿亞（Chetan Ahya）在《摩根士丹利警告通脹現在“進入超調”》（Morgan Stanley Warns Inflation Is Now “Entering The Overshoot”）一文中指出，強刺激政策將帶來需求的上漲，帶動經濟增長率上升，這將推高工資水平，從而推高通脹水平。在多種因素影響下，通脹水平將逐步提升，到2022年第二季度達到加速模式，其通脹水平將超過2.5%。凱投宏觀（Capital Economics）的高級經濟學家邁克爾·皮爾斯（Michael Pearce）認為，通貨膨脹跡象已經非常明顯，生產者價格正在推動消費者價格上漲。紐約聯邦儲備銀行前行長比爾·達德利（Bill Dudley）為彭博社發表了題為《擔心美國通貨膨脹加劇的五個原因》的專欄文章，認為我們應該為即將來臨的通脹做好準備。尤其是疫苗接種之后，服務支出將加快反彈，這將推高美國的價格上漲。經濟學家估計，休閑和酒店業，包括飯店、旅館和航空公司，將隨著需求的恢復而重新獲得定價能力。甚至可能需要大幅度提高價格，以使需求與可用供應量保持平衡。對沖基金和咨詢公司Eurizon SLJ Capital的斯蒂芬·詹（Stephen Jen）認為，這些都將推高通貨膨脹水平。華爾街畢安科研究公司（Bianco）總裁吉姆·比安科（Jim Bianco）認為：“一旦全球央行開始大放水，可能會爆發一連串的經濟活動，這將是新一代人經歷的第一次高通脹。這是2021年最大的擔憂。”他預期2021年核心通貨膨脹率將達到2.5%。

還有經濟學家認為，疫情改變了消費者的支出結構，消費者在服務方面的支出下降（在美國，服務業約占總體消費者價格指數的60%，占核心指標的75%），而食品等消費增加，因此，2020年CPI統計數據并不能真實反映物價上漲情況?？ㄍ呗濉ぐ栘愅校–avallo Alberto）利用信用卡和借記卡交易數據，構建了更適合疫情下消費結構的CPI權重，提出了“新冠通脹”這一概念，他發現，美國CPI低估了新冠通脹率。在他所研究的19個主要國家里，有12個國家的新冠通脹率顯著高于官方公布的CPI數據。馬歇爾·萊因斯多爾夫（Marshall Reinsdorf）也同樣認為，疫情期間CPI失真的主要原因是糧食價格的權重過低和運輸價格的權重過高。但是，他同樣認為，隨著疫情的消退，2021年的CPI計算會更為復雜。

與經濟學家的擔憂相對應，金融市場正在對全球通脹預期作出反應。2021年2月進行的美國銀行投資經理調查顯示，37%的受訪者表示通脹是當前所面臨的最大風險，占比最高，超過了投資經理對疫情關注的比例。2021年4月，美國5年期TIPS（通貨膨脹保值債券）所隱含的通脹預期已經突破了2.5%。

在一些國家，通脹甚至反映到了宏觀數據上。在菲律賓，通貨膨脹率從2020年12月的3.5%升至2021年1月的4.2%，創兩年來新高，超過了BSP（Bangko Sentral ng Pilipinas，菲律賓中央銀行）設定的2%～4%的目標上限。

但是，相當一部分經濟學家認為，通貨膨脹的風險并不大。根據美聯儲2020年9月的經濟預測摘要，通貨膨脹率要到2023年才能恢復到美聯儲2%的目標。美聯儲的布魯諾·布賴辛哈（Bruno Braizinha）表示，美聯儲關注的重點是“當前沖擊的通貨緊縮方面”。彭博社調查的預測者普遍預計，通貨膨脹率將在2021年第二季度暫時升至2%以上，然后回落至或略低于該水平。

與此同時，還有一些經濟學家指出，鑒于全球疫情控制要好于預期，在疫苗普及的情況下，全球供給側將快速復蘇，因疫情影響而帶來的短期供給因素導致的漲價因素將不復存在，供需缺口將進一步縮小，這會降低通脹預期，并推動價格回歸。彭博社的里德·皮克特（Reade Pickert）和溫采·戈勒（Vince Golle）認為，由于失業率高企，勞動力供給充足，將帶動產出快速增長，從而削弱通脹的基礎。對服務需求的復蘇可能會被租金和二手車等某些商品的疲軟所抵消。摩根大通公司美國首席經濟學家邁克爾·費羅里（Michael Feroli）認為，高失業率將抑制工資上漲，物價上漲缺乏需求方面的動力。

通脹風險隱憂仍存

從國內外研究人員和研究機構的分析來看，大部分經濟學家擔心通脹的潛在風險。我們認為，在重要生產資料價格飛漲、食品價格保持高位、全球貨幣大放水的背景下，通脹的隱憂仍存。

重要生產資料價格仍保持上漲態勢

從最近一年的價格走勢看，大宗商品價格大漲推動生產資料價格保持高位。原油價格近期一直在每桶60美元的高位徘徊，較2020年的超低價格以及史無前例的原油期貨負價格（-37.6美元/桶）已經有了飛躍式增長，這帶動了我國成品油價格的連續上漲，也同樣推動了美國汽油價格的上漲。根據BEA公布的數據，2021年3月，美國汽油價格環比上漲9.1%，約占CPI總漲幅的一半;同比上漲22.5%，推動能源價格上漲13.2%。

鋼鐵等基礎材料也出現了持續上漲。2021年4月30日，螺紋鋼主力合約最高價突破5400元/噸，創歷史新高，自3月份以來漲幅已超過13%。在長三角等區域，部分鋼材品種在年后的上漲幅度已超過1000元/噸。從國際上看，美國受需求推動影響，鋼鐵價格較2020年8月已上漲了超過160%，較全球平均價格貴68%。基本金屬價格也出現了飛速上漲。2021年4月份，銅價（銅價對經濟增長狀況、基本金屬價格水平等有很好的代表性，因此，也被稱為“銅博士”）更是突破了70000元/噸，較2020年低點上漲超過100%。美國股市分析網站Seeking Alpha指出，自2020年11月中旬以來，材料價格指數（MPI）飆升了40%，達到了2014年初以來的最高水平?；A原材料價格的快速上漲，可能帶動經濟運行成本的上升，從而產生成本推動型通貨膨脹。

從生產視角看，一些重要原材料的生產國如巴西、智利等，疫情仍較嚴重，生產能力恢復速度不及預期，基礎原材料的供給缺口在短期內難以彌合。此外，碳減排成為生產資料生產的基本要求，在短期內勢必會拉升生產資料的生產成本。這些供給因素將導致基本商品價格在較長的時間內保持高位，基本商品價格上漲，有可能傳導到最終產品價格領域，從而推高最終產品價格。

從需求看，當前全球各大機構都對2021年全球經濟增長保持樂觀。國際貨幣基金組織（IMF）2021年3月發布的《全球經濟展望》預計全球經濟在2021年增長6%，較1月的預測數據提高了0.6個百分點。經濟從疫情中恢復帶來的強勁增長，將帶動全球新一輪的庫存周期變更，而本次經濟復蘇具有全球同步性，一旦某個環節產能復蘇受阻，將導致該領域供需不平衡，從而引發價格上漲。近期芯片供應緊張所導致的價格上漲就是一個明顯的例子。同時，經濟上漲本身也會擴大對生產資料的需求，并將為生產資料價格保持高位提供支撐。

受大宗商品價格的影響，我國生產資料價格大幅上漲。2021年3月份，生產資料價格環比上漲2%，同比上漲5.8%，帶動PPI環比上漲1.6%，同比上漲4.4%。在調查的40個工業行業中，價格上漲的有30個，上漲面達75%，下降的有6個，持平的有4個。農產品生產者價格上漲15%。典型的重要生產資料如動力煤，在價格短暫穩定之后，又開始進入上漲通道，現已接近800元/噸;而從未來供給看，動力煤提產的空間不大，在高位運行的可能性極大。同時，水泥價格也持續上漲。春節后，部分地區水泥熟料已上漲100元，漲幅達到30%。其他方面，芯片等產品本屬于價格持續下跌的產品，但最近因產能不足而需求增加，其價格也出現了較大幅度的上漲。在海運價格方面，由于集裝箱運力嚴重不足，集裝箱運價出現了暴漲，干貨指數也保持在高位;全球生產者價格指數也將保持高位，美國股市分析網站Seeking Alpha認為，全球生產者價格將從2020年下降1%轉變為2021年4.5%的正增長。生產資料及相關服務價格保持高位，將有可能在2021年向其他領域傳導，從而產生通脹壓力。

全球食品價格快速上漲，存在傳導風險

近3個月來，我國CPI一直在低位徘徊，其中很重要的原因是食品價格的大幅度下跌。3月食品價格仍保持下跌態勢，尤其是豬肉價格，在2月份大幅度下跌（-14.9%）的基礎上，3月份繼續下跌。由于已恢復正常生產，鮮菜價格在2020年的基礎上下跌了14.5%，牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉、水產品和鮮果價格均由漲轉降，降幅為0.2%～1.7%。正是這些因素的影響，使食品價格同比下降0.7%，環比下降3.6%。食品價格在我國CPI中占有較高權重，其大幅下降，是CPI保持低位的重要原因。但我們應該看到，2021年我國食品價格的大幅度下降，與2020年同期食品價格尤其是豬肉價格較高有關，持續下降的可能性較小。從國際來看，聯合國糧農組織3月肉類價格指數平均為98.9點，比2月份上升2.2點（2.3%），連續6個月保持上升趨勢，較2020年3月也僅下降了0.5%。這也說明，我國以豬肉為代表的肉類價格持續下跌的基礎并不牢固。

我國食品價格的短期下跌，并未反映全球食品價格飛漲的大勢。目前，全球食品價格正在經歷新一輪上漲。受疫情影響，2020年國際糧食產量減少了20%以上，帶動糧食價格快速上漲，截至2021年3月份，聯合國糧農組織食品價格指數（FFPI）平均為118.5點，比2月份高2.4點（2.1%），已連漲10個月，并創下2014年6月以來的新高。谷物價格在2020年3月至2021年3月期間漲幅達到25.9%，其中玉米漲幅達42%，為8年來的新高。大豆價格更是創下新高，2021年3月芝加哥大豆期貨平均價格環比上漲2.29%，同比上漲62.79%。2021年3月份CBOT大豆平均價格為每蒲式耳14.14美元，2020年同期為每蒲式耳8.69美元。巴西國家商品供應公司（CONAB）在第七次農作物調查報告中表示，受大豆種植面積和氣候的影響，2021年的大豆供應量不容樂觀。加之近期美國西部約75%的區域處于“大旱”之中，過去幾個月，多個州經歷了自2000年以來最為嚴重的干旱時期，這些因素都將對國際農作物生產產生顯著的負面影響。

從國際各大市場的終端食品價格看，2021年3月糧農組織植物油價格指數平均為159.2點，比2月提高11.8點（或8%），并創下2011年6月以來的最高水平。我國的食用油價格同比漲幅達到了6.9%。印尼市場上的豆腐價格平均上漲了30%，俄羅斯市場上的糖價上漲了61%，東京市場上雞蛋平均批發價已經比2021年初上漲了50%左右。2021年3月美國食品價格指數環比上漲0.1%，同比上漲3.5%。肉類、家禽、魚和蛋類漲幅達到5.4%。

食品雖然在CPI中的占比相對較低，但其價格具有基礎性和傳導性，食品價格上漲，勢必對全球通脹帶來壓力。

全球寬松的貨幣政策對通貨膨脹有一定的影響

全球貨幣大放水也將影響通脹預期。20世紀中期以來的貨幣主義者（以諾貝爾獎獲得者弗里德曼為代表）認為，“通貨膨脹無論何時何地總是一種貨幣現象”，央行加印鈔票，勢必對消費價格帶來影響。然而，進入21世紀之后，貨幣發行對終端消費價格的關系似乎發生了變化，很多國家持續加印鈔票，并沒有帶動消費價格的大幅度上漲，其中一個重要的原因是金融資產吸收了央行增發的貨幣。然而不可忽視的是，貨幣大放水必然會影響對基本商品的價格預期，這將帶來預期推動型的通貨膨脹。

自2020年3月以來，美國已累計出臺約6萬億美元的財政紓困措施（包括2021年3月推出的1.9萬億美元經濟救助計劃），遠超2008年金融危機期間的經濟救助規模。根據IMF的預測，美國的公共債務將達到創紀錄的GDP的135%。與此同時，IMF在2020年10月《世界經濟展望》中提供的數據顯示，七國集團（Group of Seven，G7）的公共債務預計將在2021年增加約4萬億美元，雖然遠低于2020年創紀錄的7萬億美元，但仍屬于較高水平。從總體而言，七國集團公共債務水平預計將超過57萬億美元，相當于GDP的140%。觀察家指出，其他央行也會跟進貨幣放水，預計全球四大行（美聯儲、歐央行、日本央行和英格蘭銀行）將在2021年大規模加速印鈔，高達3.4萬億美元（約合22萬億元人民幣）將流入市場。

對于央行寬松的貨幣政策和各國政府寬松的財政政策是否會導致嚴重的通脹問題，經濟學家們存在著分歧。例如，博爾多（Michael D. Bordo）和萊維（Mickey D. Levy）通過對歷史上的寬松財政政策與通脹之間的關系進行研究發現，有相當一部分擴張性政策并未導致通貨膨脹，自2008年金融危機以來，這種聯系似乎已切斷，因此，新冠肺炎疫情期間的“雙松”政策對通脹的影響，需要結合具體的情景進一步地研究。一種可能的情形是，大量被抑制的家庭儲蓄和大量的美聯儲流動性導致強勁的經濟增長和通貨膨脹。華盛頓貨幣政策分析公司LH Meyer的經濟學家鄧瑞克（Derek Tang）說：“貨幣供應與通貨膨脹之間的聯系仍然很脆弱?！薄拔覀兛赡苡写罅康呢泿殴?。但這并不一定會導致高的通貨膨脹?！逼淅碛墒?，貨幣流通速度正在快速下跌，目前已跌至歷史最低點。因此，很多經濟學家認為，政府部門應該采取相機抉擇的政策。摩根大通（JP Morgan Chase）的吉姆·格拉斯曼（Jim Glassman）認為，在經濟恢復增長、失業率快速下降的情況下，政府部門應選擇退出寬松的財政政策和貨幣政策。

我們認為，全球生產資料和食品價格上漲，經濟強勁增長帶動需求增加，而產能復蘇存在著一定的不同步性，加上全球各國同步采取寬松的貨幣和財政政策，使全球短期內通脹隱憂仍存。另外，各國都強調加大ESG（Environment，Society，Government）投資，中國推動實現“碳達峰、碳中和”，這些都將對企業的生產成本產生一定的推高作用，對長期物價也會有潛在影響。

做好通脹預期管理的政策建議

上述分析表明，我們需要高度關注境外脈沖高通脹帶來的潛在通脹風險。故此，我們應從精準有效實施積極的財政政策、確保原材料供應安全、支持農業穩產高產、推動需求側改革、加快完善供應鏈五個方面做好預期管理，將通脹風險化解于無形之中。

落實好積極的財政政策。從成本和收益的角度看，財政政策的吸引力日益上升，財政主導將成為中長期趨勢。在全球低增長、低利率、貧富分化加劇的背景下，財政融資的邊際成本已遠低于以前，而財政政策帶來的諸如促進總需求、降低貧富分化等潛在邊際收益卻比從前更高。從美國看，拜登政府正在積極推動1.9萬億美元的財政刺激;美聯儲主席耶倫更是指出，當前最合適的做法就是“大干一場”（act big），預計后續還會在基礎設施投資、環境保護和稅收改革等方面出臺進一步的措施。在此背景下，政策制定者對財政政策自身平衡的重視度下降，對政府債務可持續性的理解也在發生變化，“政府債務的利息支出占GDP的比重”取代“公共債務占GDP比重”，成為政府債務可持續性的衡量標準。故此，在全球高通脹預期的大背景下，我國應落實好積極的財政政策，更加注重財政政策服務經濟結構調整和高質量發展，切實發揮財政政策在擴大內需、科技創新、保障民生、鄉村振興中的重要作用。與此同時，政府和央行可以提高在特定時期對通脹的容忍度，避免過早、過急采取抑制通脹的措施。例如，美聯儲在2020年9月推出“平均通脹目標制”，表示將允許通脹水平在一定時間內適度超過2%。

加強原材料供應鏈管理。當前通脹的風險主要是國際大宗商品價格上漲傳導到消費者價格，從而推高通貨膨脹。因此，要充分利用“一帶一路”等現有機制，通過與原材料產地國的深度合作，加強與生產原材料的國家的伙伴關系，幫助這些國家盡快恢復產能，確保原材料供應安全。政府還應引導企業與這些國家/地區延長供應合同，給予金融、財政、信息等多方面的支持，提高生產資料價格的穩定性。

積極支持農業穩產高產。從國際趨勢來看，食品價格正保持在高位，我國大豆等農產品對外依存度高，容易受到國際市場沖擊。因此，需要進一步完善重要食品的儲備體系，在穩定和擴大關鍵食品生產方面下更大的工夫，擴大農產品生產，努力穩定農產品價格。

推動需求側改革，實現需求牽引供給、供給創造需求的供需良性循環。要加快培育新一代消費熱點，大力推動對原材料等不敏感的各類服務消費的支持力度，包括新型文化、數字經濟、新旅游業態、休閑度假、大健康相關消費等，一方面提高居民的幸福感，另一方面避免集中消費大宗商品密集的消費品，形成通脹的自我實現。

全面推動復產，加快完善產業鏈供應鏈。針對全球供應鏈產業鏈遭受政治和疫情雙重沖擊的實際情況，應根據供應鏈產業鏈的特征，發揮中國國內市場優勢和產業體系完備的優勢，建立起現代化的產業鏈供應鏈，避免因產業鏈供應鏈各個環節復蘇不同步而導致價格上漲，從而給下游最終產品帶來價格沖擊。

（作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院）

宏觀經濟月度資訊

5月外匯市場運行延續穩定態勢

6月7日，據國家外匯管理局消息，5月末，我國外匯儲備規模為32218.03億美元，創逾五年新高，環比增加236.23億美元，升幅為0.74%;黃金儲備持穩于6264萬盎司，自2019年9月以來保持不變。

5月CPI同比上漲1.3%，PPI同比上漲9%

6月9日，據國家統計局消息，5月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲1.3%，環比下降0.2%;全國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲9%，創近13年新高，環比上漲1.6%。

5月末M2余額同比增長8.3%

6月10日，據央行消息，5月末，廣義貨幣（M2）余額為227.55萬億元，同比增長8.3%;狹義貨幣（M1）余額為61.68萬億元，同比增長6.1%;流通中貨幣（M0）余額為8.42萬億元，同比增長5.6%。

5月社會融資規模增量為1.92萬億元

6月10日，據央行消息，5月社會融資規模增量為1.92萬億元，比2020年同期少1.27萬億元，比2019年同期多2081億元;5月末社會融資規模存量為297.98萬億元，同比增長11%。

國內固定資產投資穩定回升

6月16日，據國家統計局消息，1～5月全國固定資產投資（不含農戶）達193917億元，同比增長15.4%;比2019年1～5月份增長8.5%，兩年平均增長4.2%。

國內消費市場繼續呈現穩步恢復態勢

6月17日，據商務部消息，5月份，全國社會消費品零售總額為3.6萬億元，同比增長12.4%，比2019年同期增長9.3%。1～5月份，社會消費品零售總額為17.4萬億元，同比增長25.7%，比2019年同期增長8.7%。

5月我國服務進出口增長較快

6月29日，據商務部消息，5月我國服務進出口總額達3734.5億元，比2020年同期增長5.5%，環比下降8.1%;1～5月服務貿易進出口總值達19380.6億元，同比增長3.7%。

6月經濟運行保持擴張態勢，力度有所減弱

6月30日，據國家統計局消息，6月份，中國制造業采購經理指數、非制造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別為50.9%、53.5%和52.9%，比5月回落0.1、1.7和1.3個百分點，但均持續位于臨界點以上。