中美宏觀政策比較與合作前景展望

劉冰

導語：2020年的全球疫情加速了上一輪全球宏觀經濟周期的結束，2021年隨著各國疫苗接種的有序推進，全球經濟復蘇已逐步進入正軌，中國和美國的宏觀經濟政策與全球宏觀經濟運行的邏輯一脈相承，宏觀政策傳導下的通脹預期和流動性問題影響著全球經濟復蘇共振的格局。展望未來，后疫情時代中的氣候共識大背景，必將聯動全球經濟產業鏈在綠色驅動和科技賦能趨勢中的提質升級，也將開啟新一輪的設備投資周期，全球經濟正在邁入新一輪發展周期;回歸當下，中國的“十四五”規劃開啟了國際合作新格局，美國拜登政府的經濟刺激措施也蓄勢待發。探討中美合作的前景不僅是中國參與全球治理、彰顯大國擔當的具體體現，也是在宏觀政策牽動的宏觀周期大背景下的發展趨勢和目標。本文將以貨幣政策為切入點，探析中美宏觀政策對世界經濟格局發展的影響，并論證新一輪發展周期中，中美如何求同存異、順勢而為，探尋凝聚共識的切入點（例如氣候合作），更好地在新周期中運用宏觀政策促進全球經濟平衡發展。

美國宏觀經濟政策：聯動全球市場流動性

在一個資源、貿易和資金融通的全球化時代，美元的金融屬性、政治屬性、商品屬性互為鏡像。時至今日，國際主要交易市場的石油、鐵礦石、銅礦等大宗商品期貨合約普遍以美元計價，金融市場的大宗商品等資產為美元的內外循環暢通了路徑，穩固了美元在全球跨境支付體系中的地位。2021年4月初，美聯儲主席在IMF和世界銀行的春季會議上表示，未來美聯儲可能繼續通過增加購債的方式維持市場的流動性平穩運行，美國宏觀政策的中期目標或將繼續保持貨幣和財政政策雙寬松的格局。2021年4月29日，美聯儲主席鮑威爾在貨幣政策會議上發表講話，指出全球經濟復蘇仍面臨區域不平衡等挑戰，疫情走勢仍深刻影響著全球經濟走勢，通脹預期的上升不符合加息標準，美聯儲將維持利率目標區間不變，再次強調了未來一年內美聯儲仍將維持寬松的貨幣政策立場。由于種種歷史原因，美元的國際化水平已經較為成熟，因此從國際金融史發展的維度看，美聯儲的政策動向始終牽動著國際金融市場的穩定性。

1944年，美國牽頭召開了布雷頓森林會議，商討重建戰后貨幣體系議程，會議最終確定了由美元取代英鎊成為國際貨幣體系的核心，美元與黃金掛鉤。其他國家傾向選擇美元作為國際流通貨幣的原因是美國遠離二戰戰場，本土基礎設施保存較好，經濟活力得以持續，每年的原油產量為世界之首，是世界第一大經濟體，同時具有全球2/3的黃金儲備，在綜合國力上領先于傳統的歐洲資本主義各國。1946年，英國因戰后重建的經濟問題尋求美國援助，美國政府啟動了馬歇爾計劃，向歐洲國家和東亞的日本輸入美元，美元在國際貨幣體系中的主導地位應運而生，也令美元逐步成為全球范圍炙手可熱的儲備貨幣。

在過去風雨兼程的70余年間，美國經濟實力和軍事力量的交相呼應催生了全球各國中央銀行和投資機構對美元的青睞，也賦予了美元本身資產價值避風港的功能體系。美國可以將美元的財政功能通過鑄幣稅收入的方式進行延伸，也可以將美元的貨幣功能在金融制裁領域進一步拓展。20世紀70年代之后，世界各國國際貿易的發展，令美元本幣流出美國，并在海外不斷流通沉淀，造成了美國的貿易逆差。然而，美元作為匯率穩定的國際化貨幣的核心基礎條件，又要求美國成為長期的貿易順差國。這個經濟學范疇的順逆悖論，也就是著名的“特里芬難題”，逐步造成了美元的過量增發，最終導致布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤。然而，美元的強勢地位并未就此衰落，1975年美國與OPEC國家簽署了相關協議，之后1976年《牙買加協議》的簽署，將美元正式確定為原油等大宗商品的定價和結算貨幣，美元在國際貨幣體系中的超中心地位得以延續和擴展，同時也脫離了布雷頓森林體系對美元發行的各種限制，鞏固了美元的國際地位。

2008年金融危機爆發時，美聯儲開啟了量化寬松的模式，此后8年間其總資產規模從0.9萬億美元擴大到了2015年末的4.5萬億美元。2020年疫情沖擊下的美聯儲重啟了量化寬松模式，美聯儲總資產在2020年底達到了7.4萬億美元，一年之內擴表3萬億美元，增幅高達77%。縱覽當前美國的金融市場，盡管美聯儲的貨幣政策延續了寬松模式，但是金融市場已經開啟了自發加息的模式。美國的10年期國債收益率最高時已經突破1.7%，市場對加息的預期值為2%，如果未來無風險收益率上升過快，各類資產的價格將會面臨震蕩局面。市場機制下的利率上升和傳導機制，源于疫苗推廣帶來的經濟復蘇和通脹預期下宏觀基本面的正向反饋，盡管美聯儲放水和美國政府的財政刺激還在不斷推出，貨幣和財政政策聯袂寬松，但全球市場已敏感察覺美國的寬松模式是當前的權宜之計，貨幣周期將逐步傳導至新興經濟體的債務周期，全球流動性的拐點已悄然而至。

因此，美元作為美國的主權貨幣，在國際金融市場上卻扮演著“超主權”的角色。當美聯儲加息預期上升的時候，一些主權信用評級較低、金融系統脆弱、外債償債壓力大的國家，在國際金融市場的先行表現是其國債收益率的上升和貨幣的匯率貶值。金融海嘯的預警聯動了脆弱國家的債務危機和貨幣危機，美債的市場化加息蓄勢待發，可能導致局部的金融危機。美國的M2變化牽動了全球的金融潮汐，美聯儲與美國財政部的大放水導致的貨幣加速投放，令國際投資者傾向追逐新興市場的資產。當利率上升、潮水退去時，投資者最先拋售的也是新興市場的資產。如果新興國家缺乏多樣化的經濟結構和穩固的內循環消費市場作為后盾，很容易在美聯儲的政策調整過程中承壓各類金融風險。回顧歷史，2014年美聯儲釋放加息信號時，巴西、阿根廷等新興國家發生了貨幣危機，投資者不斷加倉避險頭寸，促進了美元從新興市場的回流，導致了他國兌美元匯率的大幅下跌。2020年3月疫情的沖擊為新興市場的資本流動帶來了新周期，根據國際金融協會（IIF）發布的最新數據，新興市場在疫情以來的資金流出規模高達925億美元，貨幣的平均貶值超過16%，其中巴西、南非、墨西哥等國的貨幣貶值幅度超過了20%，流動性危機一觸即發。由于美元指數、中長期美債收益率出現上行預期，他國主權債券收益率與美債利差縮緊，2021年3月以來，巴西、土耳其、俄羅斯等新興經濟體的央行紛紛提前加息，以防范資本外流風險。總體來看，未來伴隨著美債利率的回升預期，美元或將走強，新興經濟體將面臨新一輪的資金外流、債務危機等挑戰。

無論是一戰之后的“黃金美元”，還是后布雷頓森林時代的“石油美元”，抑或是后疫情時代的全球流動性載體，美元早已成為大國博弈中最重要的金融工具之一，因此美聯儲的政策行動雖然看似清風徐來水波不驚，卻經常掀起全球金融市場的驚濤駭浪。美聯儲的動態或將持續為世界格局的洗牌鋪陳，在存量博弈的全球金融市場中，潮水退去，全球市場的金融分層局面也將會愈加清晰。

中國宏觀經濟政策：穩健先行與綠色驅動

概覽全球，存量博弈的格局持續加強，見微知著，當前全球經濟已步入復蘇階段，貨幣政策的量化寬松舉措受通脹預期的影響，全球各國的政策調控亦步亦趨，宏觀調控壓力均穩中有增。縱觀中國經濟基本面，中國經濟的地產紅利時代已經結束，房地產快速擴張的時代正在落幕。2020年中央經濟會議首次提出需求側改革的理念，奠定了各行業和經濟基本面高質量發展的總基調。國內復工復產以來，貿易動能進一步增強，“雙循環”的發展理念不斷提振市場需求動力，企業新增投資也在2020年下半年之后逐步迎來了觸底反彈的新周期。

然而，2021年一季度以來，國際大宗商品價格持續震蕩上行，PPI原材料采購價格、CPI非食品價格等指數均大幅上漲，通脹預期不斷增加，全球經濟環境正從復蘇步入滯脹階段。全球金融市場“黑天鵝”事件頻繁發生，中美阿拉斯加會談牽動了市場情緒，國際局勢與國內市場信用風險的連鎖反應，如何在震蕩中撥開云霧，值得我們思考。

概覽國內宏觀數據，2021年3月中國的CPI同比增長0.4%，走勢小幅上行，預期持續穩健上行。然而，PPI同比增長了4.4%，漲幅擴大了2.7個百分點，PPI指數強勢走高，PPI走勢反應了目前中國宏觀經濟的基本面，除了生豬、蔬菜等食品價格保持穩定之外，原油、鋼鐵、化工等上游原材料的價格均保續了2021年初的漲勢，大類資產價格的通脹預期有增無減。不斷擴大的CPI和PPI剪刀差沖擊了實體經濟的運行。木材、銅、鋼材等原材料價格的上漲，也擠壓了中小型制造業民企的利潤空間（見圖1）。

通脹壓力持續增加，2021年3月末，中國M2余額同比增長 9.4%;展望未來，M2同比增速或小幅回落。2021年3月末，社會融資規模存量同比增長12.3%，較前值回落1個百分點;根據中央經濟工作會議精神，預計2021年底前社融存量的同比增速將繼續逐步回落至11%左右。貨幣政策方面，2020年底中央經濟工作會議提出并強調了“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系”。“靈活精準”意味著未來我國的貨幣政策會更加穩健，穩杠桿將成為長期的經濟目標。考慮到2020年宏觀經濟杠桿率已快速上升，未來隨著社融增速放緩和信用邊際的收緊，社融投向的政策傾斜將繼續對科技創新和綠色產業等領域提供支持。在結構性的投向層面，貨幣政策下的市場流動性將更加精準地投向通脹承壓最大的小微制造業等實體經濟部門。此外，2021年4月15日，中國人民銀行與IMF聯合召開綠色金融和氣候政策會議，央行行長易剛在會議上提出，央行將進一步推出碳減排支持工具，賦予碳權交易市場更多金融屬性。在宏觀政策方面，財政政策比貨幣政策更加溫和，拓展政府綠色基金與企業綠色債券的發行主題將不斷提升綠色金融的效能。展望未來，在需求側改革的大背景下，綠色金融的理念也將更充分地融入新基建的融資需求，不斷提升產業價值鏈可持續發展潛力。在“十四五”規劃的新發展格局中，政府、企業、金融機構、監管部門等所有市場參與者，均需要前瞻性布局產業轉型升級新格局，暢通“雙循環”渠道，共同打造中國經濟的新引擎。

以宏觀政策為抓手，開啟中美合作新格局，促進全球經濟平衡發展

隨著中國的大國崛起，中美關系也逐步成為影響世界經濟格局與發展的關鍵因素，中美問題存在著長期的復雜性，疫情只是插曲，后疫情時代的深層博弈與競爭合作逐步顯現。本輪的貿易摩擦起始于2018年3月，時任美國總統特朗普宣布對華加征關稅，隨后市場風險偏好不斷出現震蕩短周期，資產價格膨脹預期攀升，從宏觀經濟數據上看，以美聯儲為代表的全球各大央行的寬松貨幣政策為應對疫情提供了充裕的流動性，M2的投放量不斷增加（見圖2），PPI和CPI剪刀差不斷增加市場的通脹預期（見圖3），全球經濟復蘇面臨的挑戰依然嚴峻。以美國為例，美聯儲寬松貨幣政策的溢出效應給新興經濟體帶來了輸入性通脹，助長了新興國家的通脹預期，牽動了全球金融市場周期性的波動，進而影響著整個宏觀經濟的基本面。風起于青萍之末，波瀾壯闊的宏觀現象是千萬個微觀同步的結果，宏觀周期是微觀活動和秩序的必然，全球的金融市場與各國經濟動態是一個有機整體，而非割裂的孤島。一切宏觀現象亦能尋跡微觀之源，M2、大宗商品價格、PPI、CPI等經濟變量在傳導過程中互相糅合、迭代，最終回歸平衡狀態。中美等大國均需要在這個動態平衡的新周期中，順勢而為，找準切入點，以合作共贏為目標，共同彰顯大國擔當，在不斷的溝通對話中凝聚氣候合作的環保共識，帶動全球產業鏈科技賦能、轉型升級的經濟新發展格局，促進全球經濟平衡發展。

以氣候合作為目標，構建宏觀經濟新周期下的中美合作機制

2021年3月18日至19日，中美高層戰略對話在阿拉斯加州的安克雷奇舉行，這是拜登政府執政以來的首次中美會晤，提出了中美之間探尋氣候合作的議題。隨著全球氣候問題不斷凸現，氣候合作也是新時期中美兩大國之間合作的切入點和共識平臺。在《巴黎協定》框架下，碳減排逐步成為全球共識，多國承諾本世紀中葉實現“碳中和”，減排等環保措施相繼出臺，全球氣候治理步入新格局，綠色投資成為引領未來經濟發展的重點領域，清潔能源配套基建也在加速推進。美國方面，2021年3月31日，美國總統拜登宣布1.9萬億美元經濟復蘇計劃和2萬億美元的基建法案（美國就業計劃），經濟復蘇計劃的總規模約4萬億美元，在本輪計劃中涉及的新能源的直接投資超過3200億美元。中國方面，2021年4月22日，國家主席習近平以視頻參會方式出席了全球領導人氣候峰會，指出低碳發展是中國的長期戰略，“十四五”時期嚴控煤炭消費增長，并啟動全國碳市場上線交易系統。在全球氣候問題上，中美雙方均表達了較強的合作意愿。筆者認為，未來中美雙方可以以碳中和等戰略目標為切入點進行對話，在氣候問題上求同存異，探尋共識合作的機制。

碳中和目標下的綠色金融具體措施，必將帶來行業設備更替和資本投向驅動的朱格拉新周期，未來各國均會加快推進清潔能源的配套基礎設施建設，提升綠色低碳的價值鏈。2021年4月15日～16日，中美兩國就全球氣候變化問題在上海舉行會談，會后中美雙方發表了聯合聲明，將致力于協同合作并在聯合國氣候變化框架公約與《巴黎協定》等多邊進程中開展合作。近期中美雙方將采取的主要措施包括：制定各自“碳中和”目標路徑，擴大國際投融資，支持發展中國家從高碳化石能源向綠色、低碳、可再生能源轉型。截至2020年末，中國的綠色信貸余額為11.95萬億元，存量規模位居世界第一，中國人民銀行未來將繼續推動貨幣政策與綠色信貸的結合措施，通過利率優惠、綠色金融等工具，為市場經濟碳減排目標提供金融助力。

從大宗商品的維度看，2020年下半年以來，大宗商品價格不斷上漲，金屬板塊領漲，CRB商品指數的金屬板塊價格保持了較強漲勢。通脹預期升溫，市場需求復蘇，全球經濟從疫情中進一步恢復，企業的設備投資周期進入了新一輪的加速期。近期，美國的新基建計劃在短期內可提振鋼材價格，進而小幅拉動鐵礦石價格上升。2021年4月，螺紋鋼現貨突破了5100元/噸的關口，創10年新高。一方面拜登政府的基金計劃推動了工業品市場價格上漲預期的動能，另一方面中國的需求側改革和唐山限產等政策在供給端造成了鋼鐵產量下降的預期。供需新格局推高了鋼材等大宗商品的價格，作為朱格拉新周期的信號燈，大宗商品的期貨市場價格將會進一步拉動原材料端的價格上漲（PPI上漲），提振市場通脹預期，并傳導至終端消費者，最終造成全面的價格上漲。商品價格、PPI、CPI等宏觀經濟指標同步共振，與通貨膨脹呈正相關關系，構成了新周期，開啟了全球經濟新格局。

新周期下的全球環保政策和基建計劃衍生了新一輪“新能源”金屬的市場需求。尤其是在新能源的基建方面，全球有望實現各類原材料的需求共振，促進銅、鋁等商品的中樞價格提升。具體來說，銅、鋁在能源轉型和產業升級中發揮了關鍵作用，電氣控制軌道交通、5G基建、新能源充電樁和人工智能互聯網等設備的主要原材料集中于銅、鋁等有色商品。目前中國對銅的需求占全球50%以上，在全球“碳中和”的目標和推進路徑下，加速能源轉型的具體措施會進一步推高銅礦的資產價格，秘魯等銅礦大國的產能將在新周期中（未來9～10年）決定銅價的上行幅度和震蕩趨勢。

結語

在宏觀政策牽動的宏觀周期層面，科技賦能、綠色驅動大背景下的全球經濟產業鏈升級，必將開啟新一輪的設備投資周期。中美兩國以及其他經濟體縱橫變化的宏觀經濟政策，不僅深遠地影響著資本驅動下的市場景氣度，也構建著全球的宏觀氣象，進而在微觀層面影響著我們每個人的生活日常。市場機制下的貨幣量、資產價格、PPI等信號的傳導，終將以居民消費價格指數的形式融入并反映居民的生活。縱觀國內，從“三駕馬車”到“雙循環”發展格局，產業轉型升級為我們帶來了新發展機遇。放眼全球，全球氣候危機凝聚了各國在《巴黎協定》框架下攜手合作的共識，未來在各自張弛有度的宏觀政策助力下，大國博弈會以良性競爭的方式展開，中國和美國之間也會以氣候合作的前景與目標為契機，不斷拓展綠色環保、碳減排、碳中和等議題的對話和機制建設合作，在氣候危機中育新機，開辟新格局，并聯動全球經濟新發展周期。在微觀個體層面，作為終端消費者，我們在山雨欲來中靜觀花開花落，坐看風起云涌，感受市場的江湖百態就好。

（作者單位：國家開發銀行國際金融事業部）