中資美元債市場進入風險高發期

李思琪

2020年美聯儲緊急降息150BPs，重返零利率下限，并推出大規模QE，美債收益率曲線整體下行，帶動中資美元債發行利率大幅走低，美元融資環境非常寬松。盡管中資企業的信用基本面在疫情沖擊下有所惡化，但受益于國內的寬信用政策與金融監管暫時放松，風險并未集中暴露。

對中資企業而言，由于國內經濟率先復蘇，2020年下半年中美利差持續拓寬，10年期中美利差創下249BPs的歷史新高。美元債券融資成本顯著低于境內債市，提振中資企業的境外發行意愿。

境內外政策環境的雙重利好下，2020年中資美元債市場表現亮眼。一級市場方面，中資美元債發行量較2019年增加240億美元至3136億美元，但由于到期量較大，凈融資額較2019年小幅下降126億元至1364億元，整體保持平穩。二級市場方面，中資美元債的投資回報率相對較高。2020年Markit IBoxx中資美元債指數的總回報率為6.17%，其中投資級為6.02%，高收益級高達6.87%，明顯優于境內信用債。

上半年中資美元債市場行情降溫

2021年以來，中資美元債一級市場發行規模和凈融資額有所萎縮。上半年中資美元債發行量為1484億美元，較2020年下半年下滑13%，凈融資額為648億美元，較2020年下半年下滑27%。其中，金融和地產板塊的凈融資額分別較2020年下半年減少178億美元和27億美元。分季度來看，一季度中資美元債凈融資額為415億美元，二季度凈融資額大幅下滑至228億美元。

中資美元債市場已降溫。

個別信用風險事件加劇市場波動。2021年以來，在防風險、穩杠桿的宏觀政策基調下，地產、城投等行業的監管力度明顯加強。3月以來，華夏幸福、華融、恒大等信用風險發酵，引發金融、地產、城投和非金融央企等板塊估值大幅調整，市場情緒整體走弱。截至6月末，Markit iBoxx中資美元債指數較2020年末整體下跌了0.6%。其中，高收益級下跌了1.4%，房地產和金融板塊分別下跌了2.3%和1.7%。

同時，中資美元債評級間的信用分化加劇。彭博巴克萊中資美元債指數顯示，4月以來高收益級的信用利差持續拓寬，投資回報率也從6月起深入負值區間。投資級的走勢則截然相反，信用利差持續壓縮，回報率穩步上升，表明市場風險偏好整體回落。

圖1：2020年境內信用債與Markit iBoxx中資美元債指數

數據來源：Wind

圖2：2021年中資美元債發行規模與凈融資額

標題數據來源：Dealing Matrix

中資美元債后市面臨多重考驗

展望后市，隨著疫情風險的緩解，中資企業的信用基本面得到改善，有助于提升償債能力。但下半年中資美元債市場仍然面臨諸多不利因素，宏觀層面，美聯儲已開始著手布局寬松政策的退出路徑，流動性轉向的時點漸近。微觀層面，國內穩杠桿的政策導向加大了部分行業的信用壓力，結構性風險突出。

總體而言，房地產、城投板塊爆發局部信用風險的概率較大，高收益美元債的違約暴露可能增多。仍需警惕個別重大風險事件對市場造成脈沖式影響。

（一）美聯儲退出寬松進入倒計時

上半年伴隨全球經濟復蘇，通脹壓力抬升，10年期美債收益率累計上行約60BPs，期間最高觸及1.74%。目前中美10年期國債收益率利差維持在160BPs左右，較疫情期間最寬利差壓縮了90BPs，美元融資成本優勢削弱。中資美元債收益率也跟隨無風險利率中樞上移，中資美元債投資級收益率累計上行逾30BPs，高收益級收益率上行近150BPs。融資成本抬升疊加人民幣匯率雙向波動加大，導致中資美元債的發行熱度降溫。

美聯儲6月議息會議公布的點陣圖顯示，18名官員中有13名預測2023年底前將有1-2次加息，市場對貨幣政策轉向的預期強化。而通脹過快上升也可能對貨幣政策形成掣肘。下半年隨著美國達成群體免疫，服務業消費需求反彈，通脹壓力將維持高位，美聯儲將2021年的核心PCE預測值上調至3%。美聯儲主席鮑威爾稱“若有跡象表明通脹正在實質性并且持續地超出預期，將會調整貨幣政策立場”。

當前美聯儲提高了對通脹超調的容忍度來彌補就業和產出缺口，但若后續勞動力市場超預期修復，也將觸發美聯儲提前退出貨幣寬松。盡管當前美元流動性仍然充裕，美債長端收益率逐漸下行，但中期來看，隨著美聯儲貨幣政策正常化，美債收益率將重回上行趨勢，中資美元債的融資環境將隨之收緊。

（二）房地產調控持續加碼

近年來，房地產行業監管強度不斷上升，融資渠道全面收窄。境外方面，發改委2019年頒布的778號文明確規定了房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。2020年，地產中資美元債的發行量和凈融資額分別較2019年下降了10%和20%。

2020年下半年以來，境內房地產融資渠道加速收緊。2020年8月“三道紅線”政策出臺，遏制房地產企業過快擴張。12月央行、銀保監會聯合發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，嚴格控制房地產貸款增速。同時，房企非標融資規模持續收縮，2021年上半年發行的房地產信托產品規模合計3497億元，較2020年同期的4849億元下滑了28%，房地產資金信托余額已由2019年6月的29.3萬億元降至21.7萬億元。