注冊制背景下多層次資本市場改革研究
——基于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板改革經(jīng)驗(yàn)

禹 暉

（中國人民銀行湘潭市中心支行 湖南 湘潭 411100）

新一輪多層次資本市場改革，以注冊制推行為切入點(diǎn)，依次在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先行試點(diǎn)，我國資本市場的層次進(jìn)一步清晰。為促進(jìn)注冊制順利在主板市場推行、推動(dòng)多層次資本市場更加健全，及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、研究問題短板，具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

一、科創(chuàng)板注冊制改革創(chuàng)新成效

（一）基本情況

一是明確相關(guān)部門的職責(zé)分工。上交所負(fù)責(zé)發(fā)行上市的審核，證監(jiān)會負(fù)責(zé)發(fā)行注冊，監(jiān)督上交所的審核工作，強(qiáng)化全過程監(jiān)管職能。二是明確注冊制以信息披露為核心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再擔(dān)保企業(yè)盈利能力，重點(diǎn)推動(dòng)企業(yè)真實(shí)、充分、及時(shí)披露生產(chǎn)經(jīng)營中的重要事項(xiàng)。三是對上市發(fā)行制度實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)創(chuàng)新。設(shè)立五套上市標(biāo)準(zhǔn)，打破了對盈利的硬性要求，適應(yīng)了科技型企業(yè)的不同特點(diǎn)；新股定價(jià)不設(shè)限制，上市首五個(gè)交易日也打破漲跌幅限制，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的發(fā)揮。

（二）科創(chuàng)板試點(diǎn)的影響

一是緩解高技術(shù)企業(yè)融資壓力。截至2020年12月7日，科創(chuàng)板中新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造以及新材料等新興產(chǎn)業(yè)的公司數(shù)占比合計(jì)89%；2019年科創(chuàng)板研發(fā)投入強(qiáng)度超過5%的公司占比76%，高于同期創(chuàng)業(yè)板21個(gè)百分點(diǎn)。二是提升上市速度。上交所直接負(fù)責(zé)發(fā)行審核，企業(yè)從受理申請到完成上市發(fā)行時(shí)間顯著縮短，平均僅需165天，較注冊制改革前的創(chuàng)業(yè)板減少約400天。同時(shí)科創(chuàng)板對已在境外上市的科技型企業(yè)上市限制少，時(shí)間成本大幅度降低。

二、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板注冊制改革對比

相較于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革形成了四個(gè)方面的優(yōu)勢。

（一）創(chuàng)業(yè)板行業(yè)包容性更高

相較于科創(chuàng)板定位突出硬核科技型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板更突出業(yè)務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)，建立“負(fù)面清單”，對清單中的傳統(tǒng)行業(yè)，原則上不支持其申報(bào)。截至2020年11月30日，按照萬德二級行業(yè)分類，已上市的878家創(chuàng)業(yè)板上市公司共覆蓋21個(gè)行業(yè)。創(chuàng)業(yè)板行業(yè)分布較科創(chuàng)板更廣，能在科創(chuàng)板發(fā)行上市的公司都可以在創(chuàng)業(yè)板上市。

（二）上市條件更寬松

改革后，創(chuàng)業(yè)板市值與財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)計(jì)方面，較科創(chuàng)板更為寬松，例如，創(chuàng)業(yè)板上市條件的標(biāo)準(zhǔn)二與科創(chuàng)板的標(biāo)準(zhǔn)一的第二條子標(biāo)準(zhǔn)完全相同；二者標(biāo)準(zhǔn)一的財(cái)務(wù)指標(biāo)基本類同，但是創(chuàng)業(yè)板減少了對市值的要求，對已產(chǎn)生盈利且達(dá)到財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)更包容；創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)三針對尚未盈利企業(yè)，僅以市值和營業(yè)收入為指標(biāo)，科創(chuàng)板對應(yīng)上市標(biāo)準(zhǔn)中，還對研發(fā)投入、經(jīng)營性現(xiàn)金流提出了更具體的要求（見表1）。

表1 創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)對比

（三）發(fā)行效率更高

一是發(fā)行價(jià)格確定方式更靈活。相較于科創(chuàng)板，改革后的創(chuàng)業(yè)板僅強(qiáng)制未盈利企業(yè)等幾類企業(yè)的保薦人相關(guān)子公司開展跟投，減輕了證券公司的資金壓力。定價(jià)方式上，相較于科創(chuàng)板公司在IPO時(shí)必須向網(wǎng)下投資者詢價(jià)，創(chuàng)業(yè)板實(shí)行差別制，即對盈利企業(yè)仍然沿用直接定價(jià)方式，對未盈利企業(yè)則采用詢價(jià)方式。二是發(fā)行時(shí)間更短。改革后的創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，交易所審核和證監(jiān)會注冊的時(shí)間總計(jì)不超過90天，較科創(chuàng)板減少了約45%的時(shí)間。

（四）市場流動(dòng)性保障更好

與科創(chuàng)板要求新開戶的日均賬戶資產(chǎn)不低于50萬元，相比，改革后的創(chuàng)業(yè)板對于新開戶的日均賬戶資產(chǎn)要求更低，只要不低于10萬元即可。截至2020年6月5日，開通科創(chuàng)板權(quán)限的個(gè)人投資者共527萬人；而截至2019年末，創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者就達(dá)4454萬人。從長遠(yuǎn)來看，創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性要好于科創(chuàng)板的流動(dòng)性。

三、需關(guān)注的不足

（一）市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需警惕。

1.警惕錯(cuò)位發(fā)展特色不明顯導(dǎo)致流動(dòng)性問題

改革后的創(chuàng)業(yè)板，相較于科創(chuàng)板，市場包容性更好，在科創(chuàng)板上市的企業(yè)和投資者大多能參與創(chuàng)業(yè)板市場。2020年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)上市，同期科創(chuàng)板出現(xiàn)流動(dòng)性下降跡象，當(dāng)月科創(chuàng)板總市值與流通市值，分別較月初下降6.83%、7.37%，月末160家科創(chuàng)板公司股票成交額，僅是創(chuàng)業(yè)板注冊制18只新股成交額的1.74倍。長期來看，若科創(chuàng)板不繼續(xù)改革優(yōu)化，則存在邊緣化、失去流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

2.警惕險(xiǎn)資入市規(guī)模未達(dá)預(yù)期存在流動(dòng)性隱患

為推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資資金入市，有關(guān)部門將險(xiǎn)企權(quán)益類投資比例上限由20%逐步調(diào)升至45%，但截至2020年一季度末，險(xiǎn)企權(quán)益類資產(chǎn)余額為4.38萬億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的比例僅22.57%，其中，股票占比7.95%。險(xiǎn)資入市積極性不高的主要原因，是通過固收類資產(chǎn)投資，5%的長期投資收益率要求較容易滿足。相較于美國以80%機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的證券市場，我國仍以資金規(guī)模較小、穩(wěn)定性較差的個(gè)人投資者為主，尤其在經(jīng)濟(jì)低迷期易因悲觀情緒引發(fā)流動(dòng)性問題。

（二）信息披露內(nèi)容與投資者需求未精準(zhǔn)對接。

1.問詢內(nèi)容重點(diǎn)不突出

該問題在科創(chuàng)板更突出，上市企業(yè)第一輪問詢平均要回答上交所約50個(gè)問題，篇幅多超過300頁。其中，關(guān)于企業(yè)的財(cái)務(wù)會計(jì)信息以及對業(yè)務(wù)方面的問題占比達(dá)50%，對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)問詢的比例僅3%，而投資者更關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)問題，對風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容披露過少，易提高投資者風(fēng)險(xiǎn)。

2.招股說明書質(zhì)量有待提升

抽樣發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板招股書披露質(zhì)量顯著弱于美國，具體表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是對風(fēng)險(xiǎn)揭示重視程度低。美國招股書將風(fēng)險(xiǎn)揭示內(nèi)容置于首章，篇幅平均占比近10%，描述細(xì)致。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板招股說明書風(fēng)險(xiǎn)揭示的篇幅占比分別僅1%和2%。二是對預(yù)測性信息披露較少。美國招股書中常涉及未來發(fā)展趨勢的信息披露，并通過數(shù)據(jù)分析提供支撐。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板招股書中相關(guān)信息披露較少，尤其是可能產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期的信息，披露意愿更低。三是語言晦澀冗余。美國上市公司招股書可讀性強(qiáng)，語言通俗、圖表較多。而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板招股書無效信息篇幅過多，尤其是科創(chuàng)板招股說明書無目錄，關(guān)鍵信息等重點(diǎn)內(nèi)容不突出，投資者查找難度大。

（三）違規(guī)處罰力度較弱

從以往經(jīng)驗(yàn)來看，信息披露違規(guī)處罰力度較輕。例如，博瑞醫(yī)藥在抗擊疫情時(shí)，披露不真實(shí)的敏感信息，應(yīng)對其從嚴(yán)處分，但企業(yè)及負(fù)責(zé)人僅受到監(jiān)管部門出具警示函的行政處罰。2020年10月，改革后的創(chuàng)業(yè)板一再出現(xiàn)天山生物、豫金剛石等3家“妖股”，雖然深交所表示將持續(xù)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，并及時(shí)采取了監(jiān)管措施，但其后新余國科“妖股”再次出現(xiàn)，在一定程度反映了該類企業(yè)違規(guī)成本仍然較低的問題，不能起到較好的威懾作用。

四、建議

在加快落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》基礎(chǔ)上，本文建議從三個(gè)方面具體完善。

（一）健全市場配套機(jī)制，加強(qiáng)入市資金開源控流管理

一是對企業(yè)上市節(jié)奏加強(qiáng)調(diào)控，依據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢調(diào)整IPO企業(yè)數(shù)量，防止出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)繁榮期扎堆上市，而質(zhì)量整體提升慢甚至下降的現(xiàn)象；二是建立健全非主板企業(yè)靈活轉(zhuǎn)板機(jī)制，打破以新三板為底端的升、降板單一直線轉(zhuǎn)板模式，推動(dòng)企業(yè)依據(jù)不同發(fā)展階段靈活轉(zhuǎn)板；三是引導(dǎo)入市資金開源控流，繼續(xù)引導(dǎo)險(xiǎn)資入市，促進(jìn)更多被動(dòng)基金跟投A股；同時(shí)，鼓勵(lì)上市公司回購股份，從嚴(yán)規(guī)范上市公司股東及高管的減持行為，留住存量資金。

（二）以保護(hù)投資者利益為導(dǎo)向，提升信息披露質(zhì)量

一是細(xì)化信息披露標(biāo)準(zhǔn)。調(diào)整問詢導(dǎo)向，精簡問詢篇幅，增加對風(fēng)險(xiǎn)揭示問題的問詢比例，適應(yīng)不同板塊企業(yè)特點(diǎn)與投資者需求，盡可能提升市場信息對稱性。二是細(xì)化招股說明書等信息披露模板要求，形成規(guī)范化、簡潔易懂的信息披露模式。三是提高交易所、承銷商、上市企業(yè)的專業(yè)水平，尤其是科技創(chuàng)新企業(yè)對專業(yè)素養(yǎng)要求更高，應(yīng)盡快增強(qiáng)對科技創(chuàng)新企業(yè)的研究能力，促進(jìn)上市企業(yè)合理定價(jià)，披露信息可讀性提升，風(fēng)險(xiǎn)揭示效率更高。

（三）完善違規(guī)懲戒機(jī)制，全面提升違規(guī)成本

刑事責(zé)任缺位難以達(dá)到有效懲戒違規(guī)者、警示后來者的效果，不利于投資者利益的保護(hù)，是應(yīng)解決的首要問題。建議對于操縱股價(jià)、信息披露不真實(shí)等故意違規(guī)者，除加大行政處罰力度外，還應(yīng)根據(jù)情節(jié)嚴(yán)重性，追究刑事責(zé)任，通過刑事追責(zé)為資本市場的健康發(fā)展保駕護(hù)航。