新格局 新動力

鐘正生

提 要： 2020年中國經濟率先實現V型反彈，預計2021年中國經濟基本可以收復疫情影響，但經濟增長的結構分化突出。政府工作報告指出，“在區間調控基礎上加強定向調控、相機調控、精準調控”，財政政策和貨幣政策均體現出更多結構性特征。財政政策溫和“退坡”情況下，這種相機靈活性或將更多體現在貨幣政策層面。圍繞高質量發展的政策紅利凸顯、細化，將給中國經濟注入行穩致遠的動能。

一、中國經濟形勢新變化

（一）中國率先實現疫后經濟復蘇

全球疫情蔓延之下，2020年中國經濟率先實現V型反彈，實際GDP增長2.3%，遠超IMF對全球GDP增速-3.5%的預測。比較IMF在2020年1月對全球經濟增長的預測和一年后在2021年1月的預測，到2022年，全球主要地區仍無法完全撫平疫情的影響，但中國和政策刺激力度最大的美國可收復大部分損失（圖1-圖2）。

（二）中國經濟增長的結構分化突出

中國工業生產率率先回補疫情損失。2020年4季度，中國工業產能利用率創2013年以來單季最高。2021年1-2月工業增加值相比2019年的復合年化增速達到8.1%，出口的驅動力強勁。不過，這背后也有2019年1-2月低基數的原因。

但消費仍然是中國經濟的薄弱環節，居民收入增長較疫情前尚有明顯差距。商務部數據顯示，除夕至正月初六，全國重點零售和餐飲企業實現銷售額比2019年春節黃金周增長4.9%，這個數字與2020年國慶黃金周的重點企業日均銷售額同比是相同的，而顯著低于2019年春節和國慶黃金周的8.5%。也就是說目前全國居民消費相比于2020年四季度初或并無太大改善。未來一段時間，居民選擇更多消費、更多儲蓄還是更多投資？從2020年二季度開始，選擇更多儲蓄的比例就已經居高不下，這類預防性儲蓄在多長時間內會回歸常態，決定著未來消費擴張的空間。

（三）2021上半年中國經濟繼續受到出口拉動

2021年，發達經濟體經濟復蘇將繼續支撐中國出口。歐美國家率先普及疫苗，美國經濟已進入加速修復期，歐盟預計將在二、三季度跟進。2020年中國所提升的出口市場份額主要來自其他發展中出口大國，歐美國家疫苗接種和經濟復蘇領先所帶來的“規模效應”大于“替代效應”。考慮到非發達國家（特別是中國以外的亞洲地區）疫苗接種進程的顯著落后，預計需等到三季度之后才會看到其他地區搶占中國的出口市場份額（圖3）。

我們基于一定的假設預測2021年中國出口增速的形態：（1）由于2020年發達國家消費受損較少，全球出口到2021年底能夠基本回補新冠疫情造成的損失。（2）考慮到歐美國家新冠疫苗接種和制造業復蘇情況，全球出口復蘇最快的時間集中在2021年第一、二季度，之后動能轉弱。（3）2021年中國出口市場份額從2020年的10.7%逐步回落至9.6%，考慮到非發達國家新冠疫苗的普及進度，下半年回落速度有所加快。

基于上述假設，我們預計2021年6月之后，中國的出口增速會有明顯下滑（圖4）。我們的預測和IMF對中國的預測是大體相同的，能夠實現交叉驗證。

（四）房地產產業鏈延續較高景氣

在2020年中國房地產銷售增長持續加快的情況下，盡管房地產市場監管進一步趨嚴，但房地產投資仍然有良好的韌性。2021年1-2月中國房屋施工面積、竣工面積相比于2019年同期均呈現較高增速，短期房地產施工仍將支持房地產投資增長，不過需要關注房屋新開工面積增速下降的前瞻意義。2020年房地產后周期的建筑裝潢、家具、家電類消費顯著下滑，與房地產銷售面積全年2.6%的正增長不相匹配，隨著房屋竣工面積的增長和疫情影響進一步消退，2021年房地產相關消費有恢復潛力。

（五）制造業投資的增長動能增強

基于以下原因，中國制造業投資進一步復蘇的空間值得看好。（1）中國制造業處于新一輪資本開支周期的起點。資本開支周期通常為3-4年，2019年中國制造業資本開支增速已經處于極低的位置，2020年新冠疫情爆發，相當于按下了暫停鍵。可以假設，如果沒有新冠疫情，中國的制造業開支可能早已觸底回升。2020年四季度工業產能利用率攀升至高位，進一步加強資本開支啟動的邏輯。（2）出口高景氣有望延續至2021年年中，也將給制造業投資帶來動力。（3）定向政策進一步貫徹，2021年政府工作報告強調“對先進制造業企業按月全額退還增值稅增量留抵稅額，提高制造業貸款比重，擴大制造業設備更新和技術改造投資”。 2020年全部新增貸款中，流向制造業領域的貸款是此前五年全部制造業貸款之和，所以政策對貸款支持力度還是非常之大。

（六）中國主要面臨輸入型通脹壓力

疫情沖擊下中國的刺激政策較為克制，不同于美國大力補貼居民部門，我國主要是支持企業部門，因此后續中國核心CPI的走向可能會呈現溫和抬升態勢而不同于美國可能面臨的顯著抬升。2021年2月以來，海外圍繞新冠疫情好轉、大規模財政刺激和持續寬松的貨幣政策，上演了如火如荼的“再通脹”交易。加之大宗商品供給仍因疫情而受損，國際大宗商品價格暴漲，帶動中國能源和金屬價格開啟新一輪上漲。與此同時，中國供給側結構性改革持續推進，催化鋼鐵、煤炭等部分商品價格的上漲，這無疑會顯著抬高中國PPI攀升的速度和幅度。所以，我們會看到中國CPI和PPI將出現明顯分化，核心CPI從2018年開始就持續下滑，但近期以來中國PPI加速攀升，預計到2021年5月PPI同比增速會攀升到5%以上。

工業品價格的上漲對整個供應鏈的影響并不相同。當原材料價格上漲過快時，可能會惡化中下游企業生產經營的風險。當前PPI上游原材料價格已經顯著超過疫情之前，但下游價格剛剛超過疫情前的水平。從不同企業角度來看，2021年2月大型制造業企業PMI環比上升0.1，而中、小型企業PMI環比分別下滑了1.8和1.1，因為它們處于供應鏈或產業鏈的不同層次上。

（七）中國經濟增長動能將逐漸觸頂

經過四個季度的疫后復蘇，中國經濟增長從環比意義上已接近頂部，2021年下半年季度實際GDP增速預計降至6%以下（圖5）。目前出口對中國工業的拉動主要集中在中游的設備制造行業，而目前中游產成品庫存增速已處于較高水平，補庫存的空間有限，一旦出口動能弱化，經濟的環比拐點可能很快就會隨之而來。總結來說，2021年上半年中國經濟“云淡風清”，沒有什么太多的問題，下半年出口增速如果顯著回落，可能會對中國經濟帶來很大的擾動。

（八）財政貨幣政策走向正常化

1.2021年經濟發展目標回歸常態。2021年兩會設定的發展主要預期目標悉數回歸常態：實際GDP增長6%以上（與2019年實現的實際GDP增長相同）；城鎮新增就業1100萬人（與2017-2019年目標相同，2020年目標為900萬人，實際實現1186萬人）；城鎮調查失業率5.5%（與2018-2019年目標相同，2020年目標為6%，實際2020年各月均值為5.6%）；居民消費價格漲幅3%（與2015-2019年相同）；國內生產總值能耗降低3%左右（與2018-2019年相同）。以上指標中，除國內生產總值能耗完成可能有一定難度外，均對政策刺激不構成硬性要求。

2.2021年財政政策保持“連續性和可持續性”。2021年財政赤字率擬按3.2%左右安排（2020年3.6%以上、2019年2.8%，為兩年折中），財政赤字隱含的名義GDP增速是9.8%，是一個較保守的預計，體現財政政策的“連續性”。這與GDP增速目標制定在“6% 以上”是一脈相承的。李克強總理在兩會后答記者問中進一步解析了今年經濟增速設定的用意：（1）隨著GDP總量擴大，6%的增速目標已經不低；（2）為引導預期，和明年、后年的目標相銜接，經濟增速目標不宜大起大落；（3）引導大家將注意力放在高質量增長上。

2020年財政比預算“超收少支”，廣義赤字使用僅為預算的77.7%。2021年廣義預算赤字與2020年廣義實際赤字相當（財政政策的退坡主要體現在不再發抗疫特別國債上），體現了財政政策的“穩定性”。這也是總理答記者問中提到的，財政政策的“規模、力度是合理的，準備的儲備政策后來也有用”。

2021年廣義預算支出比2020年廣義實際支出增長4.9%，為近年來最低；廣義預算支出占隱含名義GDP的比例回到2019年水平，體現財政政策“可持續性”的訴求，從危機應對模式回歸積極態。

2021年直達機制資金規模從1.7萬億元進一步增至2.8萬億元，對市場主體的支持保持力度，體系了財政政策的“定向調控、精準調控”。2020年中央建立了特殊轉移支付機制，將1萬億特別國債和1萬億新增赤字全部轉給地方，省級不留，資金直達市縣基層。據財政部數據，去年僅用20天，就將95%的中央直達資金下達市縣基層，省級財政細化下達時間平均僅有一周。去年直達資金自帶“六穩”、“六保”屬性，今年直達資金擴圍，基本養老金轉移支付、縣級基本財力保障機制獎補資金等也將納入，也就意味著今年財政對民生的支持力度仍強，有助于資金供需匹配。

3.2021年貨幣政策“不急轉彎”。2021年政府工作報告對貨幣政策總量的指引，延續了社融和M2與名義GDP相匹配、宏觀杠桿率基本穩定的提法。考慮到基數因素，二季度從社融、M2增速以及宏觀杠桿率的意義上，將看到“緊信用”的特征。但只要幅度符合預期就不意味著實質性的貨幣政策收緊。

我們預測2021年貨幣政策將實行“穩信用+嚴監管”的組合。除了已出臺的房地產貸款的宏觀審慎措施外，央行在2020年貨幣政策執行報告中討論了“合理評估居民部門債務風險”的問題，“2020年以來，部分銀行信用卡、消費貸不良率已顯現上升苗頭”，“不宜靠發展消費金融來擴大消費”。這意味著在銀行紛紛發力消費金融的情況下，居民短期貸款已經成為央行的新關注點。

此外，貨幣政策將更加突出定向發力，政府工作報告強調“使資金更多流向科技創新、綠色發展，更多流向小微企業、個體工商戶、新型農業經營主體，對受疫情持續影響行業企業給予定向支持”。對兩項直達實體的貨幣政策工具延期（其背景是2020年兩項工具額度沒有用足，普惠小微企業貸款延期支持工具提供資金87億元/400億元，普惠小微企業信用貸款支持計劃提供資金1700億元/4000億元），突出了結構性貨幣政策的“連續性”。

需要注意的是，2021年企業每年的利息償付占中國GDP的比重已達13.5%，占新增社融的比重高達54.6%。2021年還本付息會自然導致信用環境收縮，緊信用更加需要拿捏好力度。

二、高質量發展的政策紅利

（一）“十四五”規劃高度重視經濟高質量發展，以及對GDP增速目標的相對淡化

在“十四五”規劃中，提到兩個相對增速目標：一是“全員勞動生產率增長高于國內生產總值增長”。全員勞動生產率是2010年不變價GDP與全部就業人員的比率。考慮到我國進入人口快速老齡化階段，“十四五”期間就業人員會進一步減少（2019年同比增長-0.15%），有利于全員勞動生產率保持在高位。二是“居民人均可支配收入增長與國內生產總值增長基本同步”。這體現的是收入分配層面改善民生、擴大消費的政策導向。2014年以來，我國居民可支配收入增速要比名義GDP增速穩定，2017、2018年居民可支配收入增速低于名義GDP增速。但2019、2020年經濟下行期，可支配收入下行幅度相對較小。本次政府工作報告在穩定和擴大消費的方式上，首要一條就是“多渠道增加居民收入”。

“十四五”規劃還首次提出“保持制造業比重基本穩定”。其背景是中國工業份額回落時點偏早（圖6），要防止中國制造業“未富先去”。美國、日本實際工業增加值份額開始筑頂回落時，人均GDP較高，后續份額亦保持相對穩定，并未出現大幅回落，韓國這一份額甚至還呈現上升趨勢。而中國制造業增加值比重開始回落時，人均GDP偏低，存在一定過早“去工業化”的嫌疑。制造業份額過早下降可能帶來的不利影響有：（1）影響中長期經濟增長。中國第二產業TFP增速仍高于第三產業，仍是創新最集中、最活躍的領域。（2）不利于產業結構升級。制造業的充分發展，會使資本積累加速，資本密集型的高端制造業因此受益；會產生大量對生產性服務的中間投入需求，使得現代服務業獲得生長沃土。“過早去工業化”可能造成高端制造業和現代服務業“營養不良”。（3）加劇勞動力市場的結構失衡。去工業化往往首先體現在工業逐漸喪失就業份額上，尤其是低技能勞動力會受到不成比例的沖擊。

（二）“十四五”期間高質量發展的政策紅利

政府工作報告中，還強調細化了以下政策紅利，將成為中國經濟行穩致遠的關鍵所在。

1.激發市場主體活力。開展要素市場化配置綜合改革試點；用改革辦法推動降低企業生產經營成本（允許所有制造業企業參與電力市場化交易，中小企業寬帶和專線平均資費再降10%，取消港口建設費）；破除制約民營企業發展的壁壘，弘揚企業家精神。此外，還強調“金融機構要堅守服務實體經濟的本分”。

2.創新驅動發展。中央本級基礎研究支出增長10.6%；延續執行企業研發費用加計扣除75%政策，將制造業企業加計扣除比例提高到100%，激勵企業創新；對先進制造業企業按月全額退還增值稅增量留抵稅額，擴大制造業設備更新和技術改造投資；加大5G網絡和千兆光網建設力度，豐富應用場景。

3.全面實施鄉村振興戰略。做好鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉村振興的有效銜接，確保不發生規模性返貧；提高土地出讓收入用于農業農村比例；啟動農村人居環境整治提升五年行動；加快發展鄉村產業等。

4.完善新型城鎮化戰略。“十四五”期間，中國常住人口城鎮化率提高到65%，發展壯大城市群和都市圈，實施城市更新行動。2021年將新開工改造城鎮老舊小區5.3萬個（2020年為3.9萬個）。特別是，本次政府工作報告將房地產放在了民生部分，在市場“房住不炒”基礎上提出通過增加土地供應、安排專項資金、集中建設等辦法，切實增加大城市保障性租賃住房和共有產權住房供給，規范發展長租房。

5.實行高水平對外開放。2021年中國政府將堅定維護多邊貿易體制，推動區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）盡早生效實施、中歐投資協定簽署，加快中日韓自貿協定談判進程，積極考慮加入全面與進步跨太平洋伙伴關系協定。在相互尊重基礎上，推動中美平等互利經貿關系向前發展。

（作者為平安證券首席經濟學家、研究所所長。本文為中國人民大學國際貨幣研究所在“大金融思想沙龍”發布的背景研究報告No.2106）