如何防范“灰犀牛”

王文 蘆哲

提 要：目前，中國房價水平高，家庭資產配置中房產比重過大，馬歇爾K值以及非金融企業杠桿率過高，面臨著房地產泡沫破裂的風險。從房地產與金融風險的邏輯鏈條上看，回顧日本20世紀90年代和美國21世紀初10年房地產泡沫破滅的歷程，對我們厘清房地產風險的形成、爆發以及系統性風險傳導與蔓延的軌跡，具有重要的研究和鏡鑒價值。

中國房價經歷20多年的快速增長，已出現明顯的泡沫跡象。若泡沫破裂，可能會引發極大的系統性金融風險。房地產風險已成為中國經濟最大的“灰犀牛”。2019年1月21日，習近平同志在省部級主要領導干部專題研討班開班式上的講話中強調，要將穩妥實施房地產市場平穩健康發展長效機制作為未來的發展重點。2021年3月11日，十三屆全國人大四次會議通過的《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中強調：“實施房地產市場平穩健康發展長效機制，促進房地產與實體經濟均衡發展。”結合房地產市場與系統性金融風險的緊密關系，總結他國房地產發展經驗與教訓，變得越來越重要。

一、關于房地產與系統性金融風險關系的文獻綜述

次貸危機后，大量國外文獻針對房地產泡沫生成系統性金融風險的問題展開研究。Taylor（2009）認為金融風險有兩個主要傳導渠道：一是直接業務關聯，例如同業往來和衍生產品合約；二是金融機構之間沒有直接業務關聯，但擁有同樣性質的業務或資產組合，即具有共同的風險暴露。金融機構大量發放房貸，并持有房地產市場相關衍生品，正是引發金融危機的原因之一。Goodhart等（2009）研究了由抵押貸款違約引發的金融市場波動和緊縮貨幣政策導致的房價下跌，往往是刺破泡沫、導致危機發生的源頭。Pan和Wang（2013）利用美國286個城市數據，分析了在不同收入增速的水平下，房價上漲、下跌對銀行不穩定性的不同影響。Mian和Sufi（2012）利用個人房屋抵押貸款違約數據進行實證研究，發現基于房價上漲而進行的抵押貸款再融資是美國居民部門杠桿率急劇上升的主要原因。Khandani等（2013）基于房價引起金融風險的理論，構建預警指標。Funke等（2018）使用動態隨機一般均衡（DSGE）模型來分析新西蘭房地產市場，研究宏觀審慎和貨幣政策及其相互作用，發現貨幣政策對房價具有巨大的溢出效應，但并不是房價的主要驅動力。Suh（2019）從資產相關性的角度建立模型，論證資產相關性的增強與系統性風險和銀行資本監管的關系。

在國內研究方面，溫博慧、柳欣（2009）認為資產價格波動以抵押品價值、資本金和流動性三種途徑影響到了銀行信貸，進而引發了系統性金融風險。馬勇等（2009）利用66個國家的跨國數據進行實證研究，發現資產價格、信貸和金融監管的同周期性是導致系統性金融風險的根本原因。譚政勛、陳銘（2012）發現房價對均衡價值的偏離導致了金融危機，其作用大于房價直接沖擊。沈悅等（2015）通過構建因子增廣的系統性金融風險信息集，利用因素增強型向量自回歸方法，發現房價下跌導致不良貸款率上升，是導致系統性金融風險生成的原因之一，且新房價格下降的沖擊更大。張輝（2019）通過構建SVAR模型，發現影子銀行和房地產價格都會造成中國金融體系的不穩定。蔡真（2018）則總結了房地產市場引發中國系統性金融風險的三個途徑：銀行體系、地方政府債務以及資本外逃壓力。楊子暉等（2018）采用VaR、MES、CoVaR 以及ΔCoVaR四類風險測度方法，研究中國上市金融機構和房地產公司的系統性金融風險，發現跨部門風險傳染效應明顯，且系統性風險溢出水平逐漸提高。曹曉飛等（2020）使用Copula-CoVaR模型度量了房地產價格波動的系統性金融風險，發現房地產市場和金融市場存在較強的相依性，且存在非對稱效應。

通過梳理發現，國內外針對房價沖擊生成系統性金融風險的研究已較為豐富，但很少有學者對比國際經驗對中國的啟示，比如總結日本和美國兩次房地產泡沫形成過程及泡沫破裂的經驗與教訓，借鑒德國房地產市場相關制度等等。

二、日本、美國房地產泡沫破滅演變成系統性風險的教訓

從房地產與金融風險的邏輯鏈條，回顧日本20世紀90年代和美國21世紀頭10年房地產泡沫破滅的歷程，對我們厘清房地產風險的形成、爆發以及系統性風險的傳導與蔓延，具有重要的研究價值。

在廣場協議導致日元大幅升值的背景下，大量海外資金涌入日本，加之金融自由化的推動，房地產市場價格不斷走高，形成史無前例的大泡沫。1990年，隨著貨幣政策收緊，嚴格管制土地交易，海外資本不斷流出，資產泡沫刺破，房地產價格不斷下跌，日本經濟陷入“失去的30年”。

2000年互聯網泡沫破裂后，在寬松貨幣政策和房貸政策的助推下，金融機構發放大量次級貸款，催生了2001-2006年的美國房地產泡沫。此后演化成次貸危機并迅速蔓延成全球金融危機，至今影響仍未全部消除。

（一）財政和貨幣緊縮政策是日本、美國房地產泡沫破滅的導火索

在經濟過熱或資產泡沫的壓力下，日本、美國政府先后收緊財政和貨幣政策，杠桿成本大幅提高，原有的杠桿也無法維持，使得房地產投資投機需求崩潰，房價失去了進一步上漲的動力，而原有的眾多浮動利息貸款也面臨違約局面。因此，房地產泡沫使得政策陷入兩難境地，寬松的政策推動泡沫進一步擴大化，但緊縮性政策刺破房地產泡沫又會對經濟產生巨大的負面影響。

日本方面，在資產泡沫的壓力下，日本政府在20世紀90年代收緊財政和貨幣政策，采取嚴厲管制手段，主動去泡沫。具體來看，日本財務省要求金融機構嚴格控制土地貸款項目，具體要求為“房地產貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”，導致日本各金融機構的房地產貸款存量增速迅速下降；日本政府為了降低房地產投機交易，調整了土地收益稅，針對兩年以內的土地轉讓交易，提高了稅收（李眾敏，2008）。同時，日本央行在較短時間內大幅提高基準利率，最終股市房市泡沫先后破裂（圖1）。

美國方面，2003年美國經濟逐漸復蘇，為避免經濟過熱，維持物價穩定，美聯儲連續上調聯邦基金利率。由于次級貸款中，可調節利率貸款占比大，后期還貸利率隨著基準利率的抬升而上升，造成次貸借款人還款壓力的增加。與此同時，加息逐漸刺破了房地產市場泡沫，房價開始快速下跌。由于房價的升值是次級借款人還款的唯一保證，房價的下跌讓他們不得不違約，次級貸款違約率快速攀升。與此同時，抵押貸款機構也無法通過出售抵押品收回本金和利息，所有房地產投機工具均失效。

（二）銀行系統的風險傳染是日本、美國房地產風險向系統性風險傳導的關鍵

房地產泡沫破裂最嚴重的危害性在于其對銀行系統的損害，房貸發生大面積違約時，抵押房產價值大幅降低，銀行面臨資產減值損失，不得不拋售資產和收緊信貸，一方面使得資產價格進一步下跌，另一方面使得市場流動性更加枯竭。更嚴重的是，如果銀行不能在拋售中幸存下來，將對其對手方造成沖擊，使得風險擴散，更多銀行將面臨資產損失。而銀行是信貸擴張的主要推手，系統重要性銀行的倒閉將對經濟造成致命性的打擊。因此，從日本、美國的教訓中可以看出，銀行體系是房地產風險向系統性風險傳染的關鍵。

日本方面，房地產價格的崩潰導致大量不動產企業及關聯企業破產，金融機構由于直接或間接為房地產市場提供了資金，也擁有了巨額不良貸款。日本房地產泡沫破裂導致了嚴重的信用危機，讓銀行幾乎全部瀕臨破產，在之后亞洲金融危機的沖擊下，即使政府大量向大銀行注資，也無法使其避免破產重組的結局。隨著資本市場泡沫的破裂，中小銀行的破產，各類丑聞曝光，日本投資者喪失信心，日本房地產市場也從此陷入衰退。

美國方面，受次貸違約影響，提供次貸住房抵押貸款的金融機構發出業績預警，甚至申請破產保護。由于美國住房貸款資產被包裝成RMBS、CDO等大量金融衍生品，并轉賣給全球投資者，美國房地產泡沫破裂迅速升級為國際金融危機。

（三）房地產泡沫和股市泡沫同時崩潰，財富效應在日本、美國產生了傳導作用

緊縮政策不僅提高了房貸成本，也使得市場流動性陷入枯竭，股市作為流動性較高的資產，容易在居民和企業流動性匱乏的情況下遭遇拋售，使得股市泡沫也走向崩盤，股市和房地產作為居民和企業財富的重要組成部分，其資產價值大幅貶值通過財富效應傳導至實體經濟領域，拖累實體經濟領域的總需求。

日本方面，三木谷良一（1998）指出，日本泡沫的破裂從分配效應、財富與資本成本效應和債權債務結構效應三個渠道以及股市、企業、銀行三個層面對日本宏觀經濟產生影響，其中財富效應放大了房地產泡沫破裂對實體經濟的影響，且股市泡沫破裂與房地產泡沫破裂具有一定的同步性。緊縮的貨幣政策使得日本股市開始出現大幅下跌，刺破了股市泡沫（項衛星等，2007）。隨著股市的大幅下跌，破產公司逐漸增多，其持有的大量不動產被拍賣，房地產市場出現供大于求的狀態，房價也開始下跌。與此同時，日元不再升值，套利空間日益縮小，美歐股市表現日益強勁，國際資本逐漸撤離。最終，日本經濟形成了房價和股市下跌→居民和企業的財富水平降低→拋售資產→總需求降低以及實體經濟崩潰→房價和股市繼續下跌的惡性循環。在之后的亞洲金融危機和次貸危機的波及下，日本房地產市場再也沒能重現輝煌。日本經濟自此進入“失去的30年”。

美國方面，次貸危機的影響經過長時間的蔓延才實際傳導至實體經濟領域，但資產價格下跌導致的財富效應對總需求的沖擊是致命性的。金融危機達到頂峰后股市崩盤，居民和企業的收入與財富大幅降低、資產負債表受損嚴重，甚至開始拋售資產，總需求隨之跳水，眾多企業倒閉，實體經濟因此陷入衰退。從次貸危機到金融危機再到經濟危機，美國2008年金融危機一步步蔓延擴散，對全球的實體經濟運行產生巨大影響。

（四）日本和美國政府均采取了廣泛的救市措施，但結果不同

從救市措施來看，針對房地產泡沫破裂導致的企業和居民部門的資產負債表衰退，日本和美國政府均采取了廣泛的措施對其進行修復，但結果不同。

日本方面，因為缺少前期應對資產泡沫破裂的經驗，在面對房價下跌與實體經濟衰退時出臺政策較為緩慢。具體來看，日本的干預政策存在以下失誤：一是房地產泡沫破裂后寬松政策的力度和速度均不夠。一方面，降息幅度較為緩慢，總量性政策也遲遲未能到來，通縮的環境加重企業部門的實際債務負擔，雖然名義利率有所下降，但始終高于經濟的名義增速。另一方面，日元并未顯著貶值，不利于實體經濟恢復。二是在20世紀90年代，未能及時剝離金融機構的不良資產，也造成了社會信用擴張受阻，風險溢價居高不下，寬貨幣向寬信用傳遞受阻。資產端價格未能修復，企業也陷入資產負債表衰退→經營行為從資本回報率最大化轉向資產負債率最小化的局面。

美國方面，次貸危機發生后，美聯儲緊急救市。2007年以前，美聯儲總資產規模一直處于穩步上升狀態，持有國債占比超過80%。次貸危機發生之后，為了拯救金融業，布什政府和奧巴馬政府分別實行了“問題資產救助計劃”以及“金融資產援助計劃”，美聯儲大幅增持抵押擔保證券等“有毒”資產。這些措施對經濟起到了很好的提振作用，美國企業和居民部門資產負債表很快獲得修復。

但是，有必要意識到，金融危機后的救助行為可能會增加金融體系的道德風險問題。因此，Bernanke（2009）指出，最小化道德風險的方式可能還是在危機爆發前實施更為有效的審慎監管。因此，次貸危機后，為改善美國金融監管狀況，“沃爾克法則”開始實施。“沃爾克法則”的實質是禁止銀行進行投機交易，表現為限制銀行進行自營交易，其主要目的是對金融市場去杠桿。金融危機發生時，銀行的風險集中在自營交易的金融衍生品上，這些衍生品都具有數十倍杠桿。“沃爾克法則”同時限制了商業銀行的規模，旨在讓銀行更好地發揮傳統業務職能，分業經營，避免風險。

從日本和美國的教訓和經驗可以看出，房地產泡沫使得貨幣政策與財政政策陷入兩難境地，而銀行體系在房地產泡沫下風險陡升，防止房地產領域風險的根本措施在于抑制房地產泡沫的形成。

三、“獨善其身”的德國房地產市場的經驗

40多年來，德國的房價一直十分平穩，沒有周期性變化，甚至在2008年全球金融危機時都獨善其身，與日本和美國形成鮮明對比。抑制房地產泡沫需要“對癥下藥”，而德國針對各項房地產泡沫的形成原因采取了精準的應對政策，依靠穩健的金融制度、均衡的稅收制度以及完備的租賃制度使得房地產市場平穩運行，值得深入研究。

（一）德國穩健的金融制度是防范房地產泡沫的關鍵

與日本和美國房地產泡沫形成和破裂的重要原因即貨幣政策的大起大落完全不同，德國央行一直以穩定物價作為首要目標，經濟增長作為次要目標，實行著穩健的貨幣政策。歐洲央行成立后，穩定物價仍是其首要的長期目標，使德國穩健的貨幣政策得以延續。德國通脹均值低于全球平均水平。

穩健的貨幣政策為平穩的德國房價提供了基礎，德國名義房價增速長期低于通脹增速，實際房價更是多年負增長。直到2008年金融危機時，由于德國房價在之前并未大漲，名義房價增速仍低于CPI增速，德國房地產市場反而逐漸吸引了全球投資人的注意力。從2010年開始，大城市和大學城對于德國人的吸引力上升，人口從小城市流入大城市，疊加外國人的遷入，德國大城市和大學城的房屋供應再次變得緊張，德國房價因此出現加速上漲的勢頭（圖2）。

德國審慎的房貸政策，使得德國房地產市場受貨幣政策的影響較少，德國房地產市場的短期繁榮主要由房貸上漲驅動。從德國購房首付來看，首付比例較高。為了防止信貸的過度發放和隨之引起的房地產市場過熱，德國聯邦議會頒布了防范金融風險的金融服務監管補充法規，并且對住房信貸準則進行了修改，規定了LTV目標和最低償還金額等。此外，德國規定居民家庭一般不得從單一金融機構獲得全部的住房貸款，而需要從多家住房金融機構獲得組合貸款，以此分散住房信貸的風險（圖3）。

此外，德國住房金融體系還運行著獨特的住房儲蓄模式，多元化的住房金融機構對于穩定房價起到至關重要的作用（張江濤等，2017）。住房儲蓄貸款起源于英國，在歐洲發展良好。客戶通過儲蓄階段證明自身經濟實力，在存款期滿且滿足配貸條件時，進入配貸程序。住房儲蓄機構對申請者的配貸條件進行評價，在儲蓄階段表現良好、信用等級高的優先配貸，以此來獲得后續貸款。貸款發放后，按月低息還款。這種“先存后貸”的模式，讓資金專款專用，只在住房儲蓄機構和購房者之間循環，進而使得利率不受金融市場的干擾，長期穩定并維持在較低水平，有效抑制了居民杠桿。

（二）德國均衡的稅收制度有助于調控房地產市場

從稅收制度來看，與德國房地產市場相關的稅種包括土地稅、租金收入所得稅、二套住房稅、土地購置稅、資本利得稅和商業稅等。總體來看，在保有和使用環節稅負較輕，但在交易環節稅負較重，嚴厲打擊炒房行為（黃璟莉，2013）。

土地稅屬于保有環節的稅收，實際稅率低，但由于其對所有存量土地均征稅，所以總稅收很高。租金收入所得稅和二套住房稅屬于使用環節的稅收，總體來看，稅負不重。二套住房稅是對居民使用的第二套及以上住房（包括租住）征稅，有別于其他國家基于產權劃分的房產稅。二套住房稅提高了住房的流動性，降低了住房空置率。此外，德國政府嚴厲打擊炒房行為，除了土地購置稅外，還有資本利得稅和商業稅（郭克莎、黃彥彥，2016）。從交易環節來看，德國房地產的交易成本較高。算上公證費用、法院土地登記費用、中介費用和房產稅等稅費，德國購房交易成本占房產最后成交價的9%-15%。

（三）德國完備的租賃制度鼓勵住房租賃市場的發展

德國通過法律保障、開拓房源、保護承租人利益和發放現金補貼等方式鼓勵住房租賃市場的發展（鄭宇劼、張歡歡，2012）。

德國發達完善的住房租賃市場保證了高質量、價格適宜的住房供應，使得德國住房自有率水平較低，對購房形成了很好的替代，這也使得德國的房價處于較低水平，且波動較小。而法律和政策上對于住房租賃市場的保護，市場上供需平衡的局面，也使得德國住房租賃市場健康發展（圖4）。

德國的《住房租賃法》中，對租客權益進行了保護，并限制了租金上漲幅度。租約合同一般默認為無固定期限合同，房東若簽訂固定期限合同，需提前說明租約到期后房屋的具體合理用途。此外，房東不得隨意解除租約，且租客對房屋有優先購買權。同時，1982年德國開始實施租金上限政策。

對于租賃群體，政府對其進行了租金補貼。租金補貼金額的發放主要考慮申請人的收入、家庭成員數目以及當地租金水平。這個政策的優點還在于，每年對申請人進行動態考核，并不是申請到補助后就可以一直獲得。

德國一方面通過合理的住房租賃制度穩定住房的剛性需求，另一方面通過完備的房地產稅收制度切實降低炒房需求，防止房地產需求的過度膨脹。因此，德國房地產市場健康平穩運行，成為全球房地產市場發展的典范。

四、中國房地產泡沫現狀與國際對比的實證分析

20多年來，中國房地產市場蓬勃發展，房價中一路走高。借鑒日本和美國的房地產市場崩盤經驗，房價不宜過快上漲，若上漲過快則易引發系統性金融風險。目前，中國房價水平高，家庭資產配置中房產比重過大，馬歇爾K值和非金融企業杠桿率過高，面臨著極大的房地產泡沫破裂風險。

（一）國際資產價格現狀及對比

從各國實際房價來看，日本1990年實際房價指數為258，達到歷史最高水平，較1980年的90上漲近3倍。美國實際房價指數2006年達到最高，為195，較1997年的113上漲70%。中國實際房價指數自2001年起，進入上升通道，2017年達到歷史最高值179，較2000年的79上漲116%，較2007年的150上漲19%。

中國近10年房價上漲幅度，無論是名義還是實際，均不及美日形成地產泡沫時期的幅度，但拉長時間來看，近20年中國實際房價漲幅已超過美國最大漲幅，應引起重視。反觀德國，1971年至今，房價十分平穩，2008年金融危機時，房價反而逆勢走強，但至今相較1971年，實際房價指數僅上漲20%，其維持房價穩定的政策經驗值得借鑒（圖5）。

從家庭資產結構上來看，中國以房產為主，各類資產占比分配不均，結構遠不及美國均衡。中國家庭資產中的房產占比為73.60%，遠超過美國家庭房產占比的36%，占比過高，而金融資產則僅占11.30%，遠低于美國的41.80%。目前中國家庭資產結構與1989年的日本較為類似，均以房產為主，如果房價大幅下跌，對經濟增長將會形成致命打擊（圖6）。

（二）房地產風險的實證分析

縱觀全球房地產市場的發展史，多次危機期間，香港、東南亞、歐洲等國家和地區均發生過不同程度的房價崩盤，對各國經濟運行造成了一定影響，房地產價格崩盤有可能進一步導致系統性風險，或者房地產價格崩盤本身就是系統性風險的組成部分，因此，研究房地產價格崩盤的影響機制，有利于我們對房地產泡沫進行識別，對房地產領域的風險進行預警。

我們采用全球20多個國家1990-2015年的數據，進行面板數據的Logit回歸，研究房地產風險爆發的影響因素。我們將一國的房地產平均價格在一年內下跌超過10%定義為房地產價格崩盤，以此作為被解釋變量。解釋變量方面，前文提到的資產價格和宏觀經濟狀況均是房地產風險的重要影響因素，同時也影響著房地產風險向系統性風險的傳導。因此，我們選取房地產價格、股票價格、金融機構貸款意愿、流動性狀況、物價水平以及宏觀杠桿率等房地產價格崩盤的重要影響因素作為解釋變量。其中，我們對各國家或地區的房價水平和主要股指進行標準化處理，作為房地產價格和股票價格的代理變量；將銀行信貸增速作為貸款意愿的代理指標；運用M2/GDP衡量流動性狀況；選取CPI衡量物價水平；將居民部門和企業部門的債務規模占GDP比重作為宏觀杠桿率的代理指標。

控制變量方面，我們選取0-3年滯后的房貸利率水平、人均可支配收入、GDP規模、人口規模等作為控制變量。同時，為了避免房價崩盤和宏觀變量之間的內生性問題，例如房價崩盤會導致GDP增長率和債務增長下滑，我們對所有解釋變量都采用一階滯后值。此外，由于我們的模型較為簡化，但各國家與地區之間的金融結構和制度環境存在較大差異，這些都對房地產風險產生重要影響，模型可能存在遺漏變量，因此，我們采用固定效應的面板回歸，以減少遺漏變量造成的偏差。表1是相關變量的描述性統計。

根據表1，在546個觀測數中，房價崩盤的平均值為0.15。具體而言，464個觀測值為0（房價穩定或上漲），82個觀測值為1（房價崩盤）。這意味著在1990至2015年的26年間，平均每個國家有3年房價下跌超過10%，其中，主要的房價崩盤發生在日本、美國、歐洲和東南亞等地區。

表2展示了Logit模型回歸結果，其中分別加入代表資產價格和宏觀經濟的變量，比較不同模型的回歸結果。可以看出，房價指數、信貸增速、M2/GDP、居民部門杠桿率與房地產崩盤概率呈現顯著的正相關關系，而股票指數、CPI和企業部門杠桿率對房地產崩盤概率并沒有顯著的解釋力度。這說明在關注房地產市場風險時，價格層面的房價、總量層面的信貸和流動性與居民部門的杠桿率是更加重要的變量。房價上升、信貸和流動性擴張與居民部門杠桿率提高將導致房地產市場崩盤概率提高。從中國各指標分布上看，與房地產風險相關的房價和M2/GDP處于相對可比的高位，而居民部門杠桿率尚不及爆發房地產風險國家和地區的平均水平，因此，房地產風險在一定程度上存在，但對銀行體系的影響相對可控。

需要指出的是，其他指標對房地產崩盤概率的影響不顯著，比如股票指數的系數不顯著，說明并不是每一次股票指數的高峰都對應著房地產市場更高的崩盤概率，所以其相關性較弱，但股票指數也是資產泡沫的表征。物價、企業信貸等指標也對房地產市場存在一定的指示意義，對于研究整個金融市場的風險傳導也起到了重要作用，理應成為定性研究的重要因素。

五、結論與建議

關于日本和美國房地產泡沫破滅的分析以及德國房地產制度的研究，對中國如何推動房地產市場平穩發展借鑒意義很大，對中國未來的國力提升也有啟發（王文，2019）。針對目前中國經濟和房地產市場的現狀，應在保持經濟平穩增長的基礎上逐步去杠桿，穩住名義房價，堅持“房住不炒”的政策路線，使實際房價隨著通脹而逐步降低，構建促使房地產市場良性發展的長效機制，避免發生系統性金融風險。針對以上目標，我們提出以下具體建議。

（一）制度建設層面，建議發展住房儲蓄銀行并嚴加管理

借鑒德國住房儲蓄銀行經驗，大力發展住房儲蓄銀行，以“先存后貸”模式為借款者提供長期低息固定利率貸款，并使其利率不受貨幣政策影響，長期保持穩定。中國2004年就建立了中德住房儲蓄銀行，但目前只分布在天津和重慶，地方政府應大力支持住房儲蓄銀行發展，使其覆蓋全國。

設置房地產稅和資本利得稅，抑制房地產投機需求。參考德國稅收機制，對于二套房及以上房產擁有者征稅，降低房屋空置率。對房地產交易征收資本利得稅，縮小房產交易獲利空間，抑制地產投機需求。同時，在居民首套房的購買、保有以及轉讓等環節應減輕稅負，滿足居民的基本購房需求。

（二）在金融政策調控層面，建議實施穩健的貨幣政策

日本和美國的房地產泡沫破裂，其中的主要原因都是由于央行大幅加息，貨幣政策的大起大落不利于房地產市場的穩定。而德國房地產市場的穩定也得益于穩定的金融制度。中國目前實施穩健中性的貨幣政策，靈活性和松緊適度，應繼續維持。

健全宏觀審慎監管。房地產泡沫的形成與銀行的順周期行為存在較大的相關性，銀行在貨幣寬松時期進行金融創新、增加信貸投放，使得居民部門杠桿率上升，而宏觀審慎監管增加對銀行資本充足率、存貸比等指標的逆周期調整，以及開展銀行內部的壓力測試，能夠有效限制銀行的順周期行為，防止銀行的信貸過度擴張，進而從根源上抑制房地產泡沫的形成。

（三）在行政調控與市場調節協同方面，建議發展住宅租賃市場

繼續開展公租房建設，滿足居民基本的住房需求。同時可降低租賃稅費，鼓勵房東出租其空置房，增加房地產市場的有效供給。此外，可借鑒德國相關經驗，出臺相關政策，保護出租人和租賃人的合法權益。

通過設立房地產基金調整市場供需關系。美國、日本房地產泡沫破裂的原因之一是短期內政策調控力度過大，而房地產基金這類市場手段則相對溫和。政府可通過設立的房地產基金購入部分房源，并根據政策調控需要在適當時機租賃或出售，從而在調整供需關系的基礎上維持市場的穩定性。

（四）促進財稅體制改革，完善房地產調控法律制度建設

相對于歐美國家，中國房地產宏觀調控政策存在一定的失靈，而失靈原因是多方面的，包括中央和地方在調控目標上存在一定背離（陳志勇、陳莉莉，2009），導致地方政府在房地產調控中經常失位；法律制度存在一定的缺失，實施調控的主體、程序、職權、職責等不明確，不利于預期引導；強制性的政策措施在中長期可能起到副作用等。因此，我國在完善以上房地產調控政策時要促進財稅體制改革，同時完善房地產調控法律制度建設，對市場和政府調控中各角色的職能進行合理界定，促進宏觀調控政策上情下達且真正落到實處。

（作者單位為中國人民大學重陽金融研究院）