以上市公司的股份回購視角探究公司價值維護

南楠

摘要：《公司法》第142條修改后，我國上市公司股份回購可基于“為維護公司價值所必需”，但此規定仍存不足，適用此條款的具體情形未予明確規定，“公司價值”“維護”的判斷標準規定不明，并可能導致上市公司資產負債、“忽悠式”回購、內幕交易等潛在風險。為應對我國上市公司股份回購中運用“公司價值維護”的現存問題，應明確“公司價值”“維護”的判斷標準，對其潛在風險進行防范和化解。

關鍵詞：公司價值維護;股份回購;上市公司

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.24.044

我國《公司法》第142條對公司股份回購進行了修改完善，其中的一項即增加了“（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”的情形。但股份回購在具有能夠優化資本結構、穩定股價、防止惡意收購等優勢的同時也可能造成股東和債權人利益的損失，需要加強監管。

1公司價值維護概述

1.1公司價值的概念

公司價值作為一個概念，于1958年由美國學者Modigliani和Miller最先提出，但未對其含義進行明確說明，其現代資本結構理論（MM定理）中的公司價值指的是公司市場價值，它等于企業的債務市場價值與權益的市場價值之和。公司價值從股東角度進行衡量主要包括三種：一是以公司的營業額和凈利潤為典型體現的公司產品價值;二是主要涵蓋凈資產的公司資產價值;三是公司產權的價值。總之，公司價值是以公司過去和現在的基礎為根基，對公司盈利能力與發展潛力的預估，是一種公司現有股東和潛在投資者對公司價格與價值的預測。

1.2我國上市公司股份回購中公司價值維護的相關規定

我國《公司法》對股份回購采取“原則禁止+例外允許”的模式。2018年10月修改《公司法》的決定被通過，對第142條有關股份回購的內容進行修改完善，其中一項即增加了“（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”的情形。是此次《公司法》修訂的熱點和亮點之一。學者對該項修改各有洞見，或稱為“護盤”，或歸為“安定操作”，或歸為“市值管理”。

《公司法》第142條對上市公司股份回購中“為維護公司價值所必需”的情形，還規定了：“可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議?！焙喕斯煞莼刭彽臎Q議程序，通過回購計劃不必經過股東大會決議;“公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的百分之十，并應當在三年內轉讓或者注銷。”提高了公司持有回購股份的數額并延長了持有期限。此外，為防止股份回購的濫用，還規定“上市公司收購本公司股份的，應當依照《證券法》的規定履行信息披露義務。”并“應當通過公開的集中交易方式進行”。

2我國上市公司股份回購中公司價值維護的現存問題

2.1“公司價值”的判斷規定不明

《公司法》第142條對“公司價值”的判斷標準或適用情形規定不明，規定的內容略顯寬泛，把公司股東利益是否受到損害、公司價值是否要維護的判斷權在一定程度上交給了上市公司，公司的自由裁量權較大，不利于監管的實施。

2.2公司價值“維護”的判斷規定不明

《公司法》修改草案中曾規定公司“為維護公司價值及股東權益所必需”而進行股份回購應在“上市公司為避免公司遭受重大損害”時，但在審議后的正式修改決定中刪去?！豆痉ā穼Α熬S護”的判斷標準規定不明，在何種情況下公司可以進行為維護公司價值的股份回購沒有明確規定。

2.3運用“公司價值維護”的潛在風險

《公司法》放寬了上市公司股份回購，但目前相關規定仍有欠缺。“公司價值維護”的回購理由相對上難以客觀衡量，上市公司基于此進行股份回購，公司及其控股股東和董事、監事、高級管理人員可能違反信息披露要求，實施“忽悠式”回購、內幕交易、操縱市場等不當行為，存在潛在風險?！豆痉ā愤€刪減了公司用于進行股份回購的資金來源限制規定，相關監管政策及措施暫存不足，上市公司可以用來進行股份回購的資金范圍得以擴大，有可能出現公司借款進行回購、超負債回購等風險行為。

3我國上市公司股份回購中公司價值維護的完善建議

3.1明確“公司價值”的判斷標準

在公司資本受到損失，通常是公司的股價低于每股凈資產，即“破凈”時，公司會出于維護公司價值等目的，在市場上回購部分股份。

2018年證監會與財政部會同國資委聯合發布了《關于支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱《意見》）。上海證券交易所則正式發布實施了《上市公司回購股份實施細則》（以下簡稱《細則》），其中規定“上市公司股價低于其每股凈資產，或20個交易日內股價跌幅累計達到30%的，可以為維護公司價值及股東權益進行股份回購?！钡艘幎ㄐЯ蛹壿^低。此外，可以參考德國關于股份回購的事由，進而理解“公司價值”的判斷。

筆者認為，當“上市公司股價低于其每股凈資產，或20個交易日內股價跌幅累計達到30%”時，可以視為公司價值已出現貶損，需要進行公司價值維護，并應在《公司法》中予以明確規定，提升立法層級與法律效力。

3.2明確“維護”的判斷標準

上市公司為“維護公司價值”的股份回購包括護盤式回購這一典型情形。護盤式回購是一種公司在自身股價被低估時，基于維護公司價值和股東利益、增強投資者信心等目的，收購本公司股份以穩定股價的手段。筆者認為，在出現“重大且急迫的損害”的情形時，上市公司可基于維護公司價值進行股份回購。例如市場出現短期非理性下跌、股價被普遍低估，或遭遇敵意收購、惡意兼并等情形，并應根據實踐情況加以細化、具體化。

3.3上市公司股份回購中運用“公司價值維護”的風險防范

3.3.1資產負債的防范