企業社會責任報告與公開債務融資

沈 萍，劉子嘉

（蘭州財經大學 會計學院，甘肅 蘭州 730020）

一、引言

近年來，隨著各界人士對企業社會責任問題關注度的提高，披露企業社會責任報告（以下簡稱CSR報告）已成為我國上市公司信息披露的主流趨勢，為企業與其利益相關者之間的全面溝通架起了一座新橋梁。影響企業披露CSR報告的因素分為外部因素和內部因素兩種，外部因素通常指國家政策方針引導及監管部門的強制性規定［1］。CSR報告為資本市場提供了有效的邊際信息增量，有助于減少信息不對稱、增加公司透明度，增強外部投資者對企業的全面了解，降低投資者的風險，從而有助于企業提升融資能力、降低融資成本［2］-［7］。滬深交易所自2008年起陸續頒布規定強制要求深市100指數板塊、滬市公司治理板塊、海外交叉上市和金融行業板塊的上市公司披露CSR報告［8］；國務院國有資產管理委員會2007年頒布的《關于中央企業履行社會責任的指導意見》、黨的十八大強調要“加強企業社會責任立法”、黨的十八屆五中全會進一步提出“增強國家意識、法治意識、社會責任意識”、黨的十九大報告強調“強化社會責任意識、規則意識、奉獻意識”等，均在推動我國企業披露CSR報告方面發揮了重大作用。然而，據第三方權威評級機構潤靈環球責任評級數據顯示，2018年滬深兩市應規披露CSR報告的上市公司同比減少2.4%，自愿披露CSR報告的公司同比增加17.5%，這說明外部制度壓力對企業發布CSR報告的驅動尚存在不足。

債務融資按照發行市場不同，可以分為私人債務融資和公開債務融資。私人債務融資指企業向銀行等特定金融機構或銀團等貸款而進行的融資；公開債務融資指企業向社會公眾和機構投資者等公開發行債券而進行的融資［9］。CSR報告作為企業非財務信息披露的重要組成部分，一方面，其扮演著與財務信息類似的角色，即提供了有效的邊際信息增量［10］-［12］，可以降低企業與市場間信息不對稱程度；另一方面，企業是由多個利益相關者構成的“契約聯合體”，而CSR報告則通過書面形式反映了企業過去一年是如何最大限度地承擔和維護利益相關者的利益，從而有助于強化企業與政府、客戶、供應商、投資者等利益相關者之間的關系資本，緩解契約摩擦［13］。此外，很多企業將披露CSR報告視為建立較好企業形象的公共管理工具，有助于樹立良好的聲譽和信譽，以獲得較高的社會認同度。因此，企業披露CSR報告對公開債務融資可能具有一定程度的正向促進作用，二者之間的關系如何有待考證。

基于此，本文以2016—2018年滬深兩市非金融類上市公司為樣本，探究企業披露CSR報告對公開債務融資的影響。與已有研究相比，本文貢獻有以下三點：第一，從企業公開債務融資視角拓展和深化了企業披露CSR報告的經濟后果研究。已有文獻主要從權益融資、銀行信貸、公司價值、財務績效等方面探究了企業披露CSR報告的經濟后果，本文則從一個全新的視角提供了企業社會責任信息披露對企業產生積極影響的經驗證據，有助于加深對企業披露CSR報告經濟后果的了解。第二，進一步豐富了企業公開債務融資影響因素的相關研究。本文不僅發現企業披露CSR報告這一行為本身對公開債務融資的促進作用，還發現CSR報告質量、企業披露意愿也對公開債務融資具有顯著影響。第三，將地區市場化水平嵌入CSR報告與公開債務融資關系的研究中，為企業披露CSR報告經濟的后果的情景分析提供了新的素材，也為我國積極推進市場化建設提供了理論依據。

二、文獻回顧

（一）企業披露CSR報告經濟的后果研究

已有文獻主要集中于考察CSR報告對公司績效［14-15］、價值［16-17］和融資等方面構成的影響。就CSR報告與公司融資來看，已有文獻既籠統地考察了其與融資約束的關系，也細化地考察了其與銀行信貸、商業信用融資以及股權融資的關系。何賢杰等［3］利用2008—2009年樣本數據實證分析了CSR報告與融資約束的關系，發現披露CSR報告能有效降低信息不對稱，進而緩解公司融資約束。同時，CSR信息披露質量越高，對融資約束的緩解效用越強。錢明等［17］發現CSR信息披露有助于緩解融資約束，且該種效應在民營企業中更為明顯。Goss和Roberts［4］以3 996家企業為樣本實證檢驗CSR信息與貸款的關系，發現CSR報告披露較好的企業能獲得較低的貸款利率和較長的貸款期限。王曉穎等［5］利用2008—2015年A股上市公司數據實證分析，發現企業社會責任水平與銀行信貸規模和新增貸款顯著正相關，且重污染行業上市公司的CSR報告對銀行債務融資能力影響更加顯著。段志鑫和黃珺［18］考察了CSR報告與商業信用融資的關系，發現企業披露的CSR報告信息水平越高，其獲取的商業信用越多。張正勇和鄧博夫［19］發現社會責任表現越好的企業能獲得更多的商業信用融資，當貨幣政策緊縮時，企業獲得的商業信用融資整體呈現下降趨勢，但社會責任表現較好的企業仍能獲得更多的商業信用。Richardson和Welker［20］發現CSR報告與權益資本成本顯著正相關。李姝等［2］發現公司披露CSR報告能顯著降低權益資本成本，且CSR報告“首次披露”效應明顯。

（二）公開債務融資影響因素研究

當前我國債券市場仍然具有明顯的政府管制特點，因此較多研究關注企業政治關聯對公開債務融資規模和期限的影響。趙曉琴等［21］利用2007—2011年發行短期融資券和中期票據的上市公司數據，實證檢驗了在銀行間債券市場，政治關聯對公司債券融資規模和期限的影響，發現高管的政治關聯能幫助企業獲得規模更大的債券融資，且有政治關聯的公司更有可能獲得短期融資券。韓鵬飛和胡奕明［22］通過對2007—2012年上市債券研究發現，政府隱性擔保降低了國有企業債券的風險，且當信用評級越低，政府隱性擔保的作用就越強。毛新述和周小偉［7］以2005—2013年滬深兩市A股上市公司為樣本實證分析發現，擁有政治關聯的企業其獲取債券融資的概率、規模更大、期限更長，且該種影響在民營企業中更為明顯。此外，徐浩萍和楊國超［23］研究了股票市場投資者情緒對債券融資成本的影響，發現股票市場投資者情緒能傳染到債券市場，當債券發行決策時股票市場投資者情緒越高，債券發行利率就越低，這一作用對信用等級高、經營業績好、政府控股的企業更加明顯。唐逸舟等［24］發現資本市場開放有助于降低債券融資成本。

綜上所述，目前針對CSR報告與公司融資的關系研究主要集中在銀行信貸、商業信用融資與權益融資方面，較少文獻探究CSR報告與公開債務融資的關系，就筆者掌握的文獻來看，國內僅有學者探討了企業披露CSR報告與債券信用利差、債券融資成本的關系［25-26］。CSR報告這一行為本身及報告質量對公開債務融資成功率、規模的影響如何？產權性質、市場化水平對二者之間的關系影響如何？企業披露CSR報告的意愿對公開債務融資是否具有顯著影響？以上問題構成本文研究的主要內容。

三、理論分析與研究假設

（一）CSR報告與公開債務融資

企業披露CSR報告提供的有效邊際信息增量為評級機構提供了更多的決策信息，有助于提升企業在債券發行過程中的信用評價等級。根據我國債券發行條件可知，信用評級是債券發行的必要條件，它的高低直接關系到企業能否順利發行債券。因此，獲得較高的信用評級對于發債公司而言至關重要。已有研究表明，財務會計信息是權威機構進行信用評級的主要依據。但企業對會計信息的盈余管理行為較為普遍，企業在發債前普遍通過盈余管理的手段來獲得較高的信用評級［27］。因此，對分析師而言，利用相關非財務信息與財務信息結合分析可以更好地推測企業的經營現狀和違約概率［28］。企業承擔社會責任并披露相關信息需要付出高額的專項成本，可以傳遞出企業當前經營狀況良好、具有充足財務資源等信號，并且能彰顯企業遵紀守法、積極正面的可持續發展戰略，有助于降低信息不對稱程度，增加公司透明度，減少評級機構的不確定性，有利于提高企業信用評級。

企業披露CSR報告有助于加強企業與政府機構之間的關系，從而提升企業在債券發行過程中的溝通協商能力。目前來看，我國債券市場依舊具有明顯的政府管制特點，以企業為發行主體的債券品種主要有公司債、企業債、短期融資券、中期票據等。企業債特指發改委主管下的債券類型，公司債監管機構則為證監會，短期融資券、中期票據等由交易商協會對其進行自律管理。可見，債券發行過程需要企業積極主動與政府機構，如發改委、證監會、人民銀行、交易商協會等做好匯報溝通工作，爭取其支持。而企業建立政治關聯的途徑除了高管任職政府組織或政治關聯外，披露CSR報告也具有顯著的政企紐帶效應。政府肩負提供公共物品、扶貧救災的責任，僅靠財政資金活動顯然有些力不從心，因此企業承擔社會責任能夠一定程度上減輕政府負擔，有助于企業與政府機構建立或維持良好的關系，使得企業在與發改委、人民銀行、證監會等政府機構進行溝通協商時更具有優勢，更容易獲得相關機構和部門的理解和支持。

企業披露CSR報告有助于樹立良好的聲譽和信譽，在降低信息不對稱、非系統風險及融資約束方面發揮了重要作用，有助于增強政府及監管機構對企業的信任與信心。企業披露CSR報告釋放的社會責任信號能提高企業的社會影響力，有助于企業樹立良好的聲譽及信譽。良好的聲譽和形象能吸引投資者與分析師的注意，降低信息不對稱程度，增強投資者對企業的信心，從而更容易或以更低的成本獲取資金，進而緩解融資約束程度。高勇強等［29］研究表明，較強的聲譽資本能顯著降低企業各類非系統性風險。消費者對聲譽好的企業的評價與購買意向都比聲譽差的企業更好［29］，從而能減少被消費者起訴的風險。張俊瑞等［12］研究發現，披露CSR報告的企業其面臨的訴訟風險更低。同時，企業聲譽的獲得是有代價的，但失去它卻很容易且恢復困難，由此產生的激勵和約束效應，能使企業審視自身行為，更加注重企業長遠發展。綜上，企業披露CSR報告的聲譽效應能增強政府及監管機構對企業的信任與信心，促使企業的債券審批或核準過程更為順利。

綜上所述，本文提出如下假設：

H1：企業披露CSR報告對公開債務融資選擇、規模均具有顯著正向影響。

（二）CSR報告、所有權性質與公開債務融資

在我國，民營企業長期以來處于“邊緣化”狀態，在發展過程中難以與國有企業公平競爭。其中，較為突出的問題是民營企業面臨更為艱難的融資環境。目前，在國有商業銀行為主導的金融體系中，銀行貸款是民營企業外部融資的主要渠道，但國有銀行受政府干預較強，為保障國有經濟健康穩定發展，政府往往會“指令”國有銀行將貸款投向國有企業，在放貸總量一定的情況下，便會擠占民營企業的貸款額度。而且，當前我國信用信息共享機制尚未建立完善，銀企間嚴重的信息不對稱也是銀行“不愿、不敢”貸款給民營企業的主要原因，而國有企業天然的政治優勢和政治關聯度能更容易獲得銀行的信任和支持。在債券融資方面，許多評級機構甚至搞“入圍名單”，即將所有權性質視為評級的主要標準之一，這使得民營企業信用評級較低，發行債券融資困難。

誠然，與財務信息相比，上市公司披露的CSR報告缺乏相關準則約束，難以被立即證實或審計，而且我國資本市場中也出現了許多通過虛假陳述來包裝自己的劣質公司。況且，近年來民營企業在積極履行社會責任的同時，也出現了許多不和諧因素，比如各種各樣的食品安全問題、環境污染問題以及勞動密集型企業多數存在的“血汗工廠”等，這些情形引起人們的懷疑甚至批評，認為民營企業“為樹立一個好形象”而披露沒有實質內容的CSR報告，或在公共場合采取諸如慈善捐贈等社會稱許的行為，而全然不顧它們那些沒有公開的不道德行為。因此，本文認為企業披露CSR報告是“錦上添花”而不是“雪中送炭”，國有企業在債券融資相對容易的情況下披露CSR報告具有“錦上添花”效果，即相比于民營企業而言，更具有公開債務融資優勢。

綜上所述，本文提出如下假設：

H2：相比于民營企業，國有企業披露CSR報告對公開債務融資選擇、規模具有更顯著的影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

根據CSMAR數據庫統計，2016—2018年，我國滬深交易所、銀行間市場共上市107 523只債券，其中債券類型豐富，包括企業債、公司債、金融債、可轉債等。同時，2008—2018年，A股市場披露CSR報告的上市公司增幅達128%，平均每年新增48家上市公司披露年度CSR報告。因此，本文將研究期間設定為2016—2018年。此外，根據以往研究經驗對初始樣本進行以下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除年末處于特殊處理狀態的上市公司；（3）剔除數據披露不詳的上市公司，最終得到樣本觀測值8 974個。所有數據來源于CSMAR數據庫。采用Stata15.0進行樣本處理與分析，為避免極端值影響，對所有連續性變量進行1%水平的Winsorize處理。

（二）模型設計與變量解釋

本文主要分析企業披露CSR報告對公開債務融資選擇、規模的影響，檢驗模型設計如下：

1.被解釋變量

被解釋變量為公開債務融資。本文參照毛新述和周小偉［7］的研究，主要通過公開債務融資選擇（PublicIssue）和公開債務融資規模（PublicDebt）兩個維度考察企業披露CSR報告對公開債務融資的影響。公司當年度公開發行債券時，PublicIssue取值為1，反之取值為0。當被解釋變量為PublicIssue時，采用Logit模型進行回歸；當被解釋變量為PublicDebt時，鑒于絕大部分公司年度未公開發行債券，此時被解釋變量的概率分布變成了由離散點與一個連續分布所組成的混合分布，若采用OLS回歸模型進行分析會產生較大偏差，因此選擇Tobit模型進行回歸。

2.解釋變量

解釋變量為企業社會責任報告（CSR）。本文重點關注企業披露CSR報告這一行為本身（CSR-S）及報告質量（CSR-Q）對公開債務融資的影響，因此借鑒張俊瑞等［12］的研究方式，若公司本年度披露企業社會責任報告，則CSR-S取值為1，反之取值為0；此外，參考以往學者研究經驗，以第三方評級機構潤靈環球責任評級對我國上市公司發布社會責任報告的綜合評分來衡量企業社會責任報告質量。

分組變量為所有權性質（State）。本文以公司實際控制人的性質進行度量。若公司實際控制為政府（國有企業）時為1，反之（民營企業），則為0。

4.控制變量

控制變量包括資產規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、經營現金流量比（Cash）、固定資產比率（Tangible）、盈利能力（Roi）、行業（Ind）和年度（Year）。模型（1）、模型（2）中α0、β0為常數項，ε、η為隨機擾動項。

相關變量定義及其算法如表1所示。

表1 變量定義及其算法

五、實證分析

（一）描述性統計

2016—2018年，雖然我國資本市場債券發行總量較大，但公開發行債券的上市公司數量卻呈現下降趨勢，從2016年的21.45%下降至2018年的17.84%，平均年公開債券融資公司占比約為19.8%。此外，發行債券的上市公司數量占比較低，表明我國公開債務融資發展潛力仍然很大。披露CSR報告的上市公司數量呈現上升趨勢，但披露的上市公司占全體上市公司數量較為穩定，平均占比約為24.21%；2016—2018年，國有企業占比均低于民營企業，平均占比約38.24%。改革開放40年來，我國民營企業從無到有、從弱到強經歷了較為迅猛的發展，現已成為我國國民經濟的支柱性力量。

表2 是部分變量的描述性統計結果。①由于篇幅所限，本文只列出了部分變量的表述統計結果，完整數據作者留存備索。從表2可以看出，PublicDebt標準差為8.318，表明我國上市公司債券融資規模差異較大；平均資產規模（Size）為22.314，標準差為1.284，表明對我國上市公司年度總資產取自然對數后，有效減少了規模量差對統計結果的影響；平均資產負債率（Lev）為42.2%且公司間差異不大；平均營業收入增長率（Growth）為22.7%，說明區間內上市公司業績保持了較高的增長態勢；平均經營現金流量比（Cash）為4.2%，標準差為0.069；固定資產比率均值和標準差為20.1%、0.158，表明區間內企業均具有一定程度的債務擔保能力；盈利能力均值和標準差分別為0.05、0.067，普遍保持在一個較低的水平。

表2 部分變量描述性統計分析

（二）相關性分析

表3 是主要變量間相關性分析結果。從表3可以看出，被解釋變量PublicIssue、PublicDebt與解釋變量CSR-S、CSR-Q之間的相關系數分別為0.272、0.285、0.281、0.296，且均在1%水平上顯著，說明企業披露CSR報告能顯著增加企業獲得公開債務融資的概率及規模，初步驗證了H1成立。此外，大部分變量間的相關系數在0.5以下，表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

特朗普就任美國總統以來對美國新自由主義政治傳統的徹底顛覆和對美國內政外交的重大改變，不僅影響著美國國內政治，更影響著美國身處的世界。中國因其發展迅速、實力不斷提升而成為特朗普眼中需要重點應對的“挑戰”。中美不僅在大國興衰這樣的歷史命題上面臨諸如“修昔底德陷阱”等戰略困境，而且在結構性的雙邊關系上重新面臨臺灣問題的紛擾。

表3 相關性分析結果

（三）回歸分析

1.CSR報告與公開債務融資

表4 列示了CSR報告對公開債務融資選擇及規模的影響。從表4可以看出，企業是否披露社會責任報告（CSR-S）對公開債務融資選擇（PublicIssue）、公開債務融資規模（PublicDebt）的影響均在1%水平上顯著為正，這表明，在控制了其他影響因素的基礎上，相比于未披露CSR報告的上市公司而言，披露CSR報告的公司獲得公開債務融資的概率更高、額度更大。CSR-Q與PublicIssue、PublicDebt在1%、5%水平上顯著正相關，說明企業披露的社會責任報告質量越高，企業獲得債券融資的概率更大、額度更高。這市因為高質量的社會責任報告在內容及形式上更為豐富、規范，因而所反映出的企業經營現狀更加真實可信，更能促進利益相關者對企業的全面了解及更深層次的信任，從而減少企業債券發行過程中的摩擦。以上結果較好地驗證了H1。

表4 CSR報告對公開債務融資影響的回歸結果

另外，企業資產規模（Size）、盈利能力（Roi）對公開債務融資選擇及規模的影響顯著為正，表明企業規模越大、盈利能力越強，企業承擔債務償還的能力越強，則企業獲得公開債務融資的概率及額度更大；資產負債率（Lev）與公開債務融資之間回歸結果顯著為正，因為資產負債率高的公司越傾向于通過發行債券來改善其債務結構，或通過發行新債來償還舊債；經營現金流量比率（Cash）、公司成長性（Growth）對公開債務融資的影響顯著為負，因為，高成長性的公司處在一個快速拓展階段，自由現金流較少，償債能力相對較弱；經營現金流量比率高說明公司償還短期債務的能力強，但投資者對于債券這種年限較長的債務償還能力存在一定擔憂。①由于篇幅所限，本文沒有列出上述統計結果，完整數據作者留存備索。

2.所有權性質、CSR報告與公開債務融資

為了檢驗H2，將樣本公司按照所有權性質分組回歸。需要說明的是，因需將國有企業與民營企業進行比較分析，而Logit模型系數無意義，為便于解釋回歸結果，分組中以PublicIssue為被解釋變量的回歸結果直接匯報幾率比（Odds Ratio）而非系數。從表5可以看出，國有企業組中，在給定其他變量的情況下，披露CSR報告獲得公開債務融資的幾率比是未披露的1.542倍，而民營企業組中，披露CSR報告獲得公開債務融資的幾率比是未披露的1.125倍，表明披露CSR報告對國有企業公開債務融資的影響更大；同樣可得，國有企業組中，披露較高質量的CSR報告獲得公開債務融資的幾率比為1.122倍，民營企業組中，披露較高質量的CSR報告獲得公開債務融資的幾率比為1.056倍，CSR報告質量對國有企業公開債務融資影響更甚。從顯著性來看，也是國有企業組的顯著性更強，且均在1%水平上顯著。國有企業組中，CSR-S、CSR-Q與公開債務融資規模（PublicDebt）均在1%水平上顯著正相關，而在民營企業組中，變量之間的相關性不再顯著，說明披露CSR報告、報告質量對國有企業公開債務融資規模具有顯著的正面影響。以上結論較好地驗證了H2。

表5 所有權性質、CSR報告與公開債務融資回歸結果

（四）進一步分析

1.披露意愿對公開債務融資的影響

前文重點關注CSR報告對公開債務融資的影響，本文進一步考察企業披露CSR報告的意愿是否對公開債務融資具有顯著影響。變量CSR-Z表示企業是否自愿披露CSR報告的虛擬變量，如果是，該變量取值為1，否則取值為0，表6列示了回歸結果。

表6 披露意愿對公開債務融資的影響

從表6可以看出，CSR-Z與PublicIssue、PublicDebt均在1%水平下顯著正相關，說明相比于應規披露、未披露CSR報告的上市公司而言，自愿披露的上市公司獲得公開債務融資的概率更大、額度更高。可能的原因是，根據信號傳遞理論，信息質量越高的公司越愿意主動披露有關企業較好的信息，以便各利益相關者對公司形成合理的估值并做出相應的決策。企業自愿披露CSR報告是一種自由裁量的行為，需要消耗大量的資源并付出高額的專項成本，這是其他企業無法輕易模仿的，因而自愿性社會責任信息披露具有積極有效的信號效應，是高質量企業的理性選擇，這有助于政府、投資者等利益相關者加深對發債公司的全面了解，從而正向促進企業的債券融資。

2.地區市場化水平的影響

市場化水平是經濟、法律、社會及政治等一系列指標的綜合反映，具體表現為政府與市場的關系、產品市場的發育程度、要素市場的發育程度、市場中介組織的多寡等。我國各地區資源稟賦、地理環境、國家政策等不同，造成市場化進程存在較大差異。市場化水平高的地區，金融、法律等一系列正式制度建立較為完善，企業越可能按照市場化規則配置資源，企業披露CSR報告所帶來的政企紐帶效應、聲譽等非正式機制對資源配置效率的影響可能會失效，但其作為企業重要的非財務信息能夠加深投資者及監管機構對企業的全面了解。本文利用《中國分省份市場化指數報告（2018）》中披露的市場化總指數將樣本公司分組，對模型（1）和模型（2）分別進行回歸，結果如表7所示。

表7 市場化進程的調節效應

從表7可以看出，市場化水平較高的地區，企業披露CSR報告對公開債務融資具有明顯正向促進作用，但在市場化水平較低的地區，CSR報告與公開債務融資的正向關系不再顯著。原因是，市場化程度高的地區，經濟發展水平越高，上市公司數量相對較多，對融資的需求越旺盛，上市公司發行債券競爭更激烈。政府及相關部門在審核或核準上市公司債券發行時，需要更多有關上市公司的非財務信息以決策，尤其是政府管制的債券市場，上市公司通過披露企業社會責任報告，滿足了政府及監管機構的社會責任偏好，有利于加強雙方的關系，從而強化了公司獲取資源的能力。市場化水平較低的地區，關系主義盛行，企業構建的政治關聯、銀行關聯等各種非正式關系可能在很大程度上影響了金融資源的配置。一方面相關部門可能并不關注CSR信息，另一方面企業披露CSR報告的紐帶效應相對太過薄弱，對債券融資并無明顯影響。

（五）穩健性檢驗

替換主要變量。改變被解釋變量“公開債務融資規模”的計算方法，采用“公開債務融資額/期末總資產”（PublicDebt2）進行穩健性檢驗，①由于篇幅所限，本文沒有列示上述統計結果，完整數據作者留存備索。CSR報告與公開債務融資規模之間的正向關系依舊顯著。

采用穩健標準誤。本文為避免Logit、Tobit模型設定問題，采用穩健標準誤重新進行回歸檢驗。②由于篇幅所限，本文沒有列示上述統計結果，完整數據作者留存備索。對比表4至表7的結果，穩健標準誤與普通標準誤的回歸結果非常接近，故可不必擔心模型設定問題。

本文探究CSR報告對公開債務融資的影響，但上述回歸結果很有可能受“互為因果”的內生性問題的干擾，一方面披露CSR報告增強了公開債務融資的能力，另一方面也有可能是公開債務融資能力較強的企業本身規模較大、抗風險能力較強、財務狀況良好等，更有實力和精力披露CSR報告。鑒于此，為有效控制上述內生性問題，本文基于傾向得分匹配法（PSM）對研究假設進行再檢驗，檢驗了實驗組與對照組之間被解釋變量PublicDebt的均值差異檢驗結果，③由于篇幅所限，本文沒有列示上述統計結果，完整數據作者留存備索。可知PublicDebt在實現組和對照組之間差異顯著，說明在有效消除了特征變量可能存在的系統性差異后，企業披露CSR報告對公開債務融資的正向影響依舊顯著。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以我國滬深兩市2016—2018年A股非金融類上市公司為研究樣本，從公開債務融資選擇、公開債務融資規模兩個維度，實證檢驗了企業社會責任報告與公開債務融資的關系。研究發現，企業披露社會責任報告顯著提高了公開債務融資的成功率和規模，并且企業披露的社會責任報告質量越高，對公開債務融資的影響越大；相較于民營企業，這種影響在國有企業中更加顯著；相較于應規披露、未披露企業社會責任報告的上市公司，自愿披露對公開債務融資具有顯著正向影響；市場化程度較高的地區，企業社會責任報告與公開債務融資的正向關系顯著，但在市場化程度較低的地區，企業社會責任報告對公開債務融資不再具有顯著影響。

（二）研究啟示

第一，企業社會責任報告與公開債務融資之間顯著的正相關關系有助于激勵更多的企業發布高質量的社會責任報告。本文的研究結果表明，不僅披露社會責任報告這一行為本身會對公開債務融資產生積極影響，而且披露的社會責任報告質量越高，對債券融資的影響越大。并且，與應規披露的上市公司相比，企業自愿披露會對公開債務融資具有顯著正向影響。該結論對促進我國企業積極主動履行社會責任并披露高質量社會責任報告具有重要意義，也從側面反映出企業并非僅僅出于對制度壓力的響應，作為追求經濟利益的實體，逐利本性才是其發布社會責任報告的真正動力所在。

第二，企業社會責任報告對公開債務融資的正向影響在不同所有權性質的企業中存在差異，這在我國具有深刻的實踐意義。本文的研究結果表明，國有企業披露社會責任報告對公開債務融資的影響更為顯著，有助于國有企業更為積極面對社會責任問題，發揮模范帶頭作用。同時，該結論也反映出民營企業目前面臨較為嚴峻的融資問題。政府應當以市場化、法治化手段公平公正對待各類市場主體，堅持權利平等、機會均等、規則平等，降低營商成本，激發各類市場主體；銀行要以服務實體經濟為初心，減少民營企業面臨的“所有制歧視”；當然，民營企業也要從自身找原因，以可持續發展理念經營企業，避免盲目追求多元化、沖淡主業等問題，抓住時代機遇加快轉型。

第三，地區市場化進程的差異會對企業社會責任報告與公開債務融資的關系構成較大影響，有助于推動我國積極推進市場化建設。本文的研究結果表明，企業的社會責任信息披露在市場化進程較慢的地區對公開債務融資并沒有顯著影響，表明該地區相關部門并不關注企業非財務信息所反映的企業經營現狀，一方面相關部門可能僅僅關注財務信息，另一方面企業構建的政治關聯、銀行關聯等非正式關系可能對金融資源配置構成較大影響。因此，我國應當全面推進債券發行中的市場化改革，強化企業披露非財務信息的重要性，減少政府干預行為，構建公平的市場環境。