淺談破產重整價值屬性在管理會計中的應用

姚太明 楊新春

在一個破產重整計劃草案表決的債權人會議中，兩家投資人除報價外，計劃草案的其他內容完全相同，全體債權人卻投票選擇了報價低的投資人。這個結果讓人非常困惑：通常交易價格越高，債權人受償率也會增加，那么債權人為什么會作出如此反常的決策？債權人決策有違資產處置“價高者得”的鐵律，其背后的邏輯是什么？本文擬由此入手探討一下破產重整價值屬性在管理會計中的應用問題。

一、關于破產重整的價值屬性及特征

破產重整是基于破產法保護框架下的司法重整。與庭外重整相比，盡管交易標的沒有變化，但破產法圍繞破產重整的申請、受理、審理、終結，特別是圍繞重整計劃草案的提交、表決（批準）、執行與監督一系列的規定，重構了整個交易流程。而重整價值的識別、變現及分配是破產重整各方關注或博弈的核心內容，所以，破產重整價值屬性及特征，是債權人決策的邏輯基礎。破產企業的重整價值包括債務人本身持續運營的經濟價值和因破產（重整）外溢的社會價值兩個方面。其中基于債務人經營要素的經濟價值是其重整價值內在的屬性，是潛在投資人擬支付對價的基礎；而因破產外溢的原有債務人承擔的居民就業、金融穩定等社會價值，是債務人重整價值的外在屬性，是政府被動承擔的社會責任，府院聯動解決債務人破產重整形成社會問題的基礎。

（一）破產重整的經濟價值屬性及特征

1．重整價值的主體屬性。破產重整價值的承載主體是債務人，購買主體是投資人，與出售相關的主體包括債務人出資人、管理人、債權人、法院等等。這些與出售相關的主體有以下明顯的特征：

（1）主體的適格性。主體的適格性是指法律認可的主體，才有資格參與破產重整事項，享有破產法規定的權利和義務。其中：

債權人的適格性：一是主體資格通過法定程序獲得。這些法定程序包括管理人通知、債權人申報（職工債權除外）、管理人審查（職工債權需公示）、提交債權人會議審核、異議處置、法院裁定確認等等。二是主體權利及行權方式法定，如破產法第四十四條規定，債權人應依破產法規定的程序行使權利；第五十九條規定債權人須參加債權人會議，才能行使破產法六十一條規定的十一項權利、享有破產法司法解釋三第十條規定的單個債權人知情權等等。

管理人的適格性：根據破產法第二十二條規定，管理人由人民法院指定。權利義務方面，破產法第二十五條規定了管理人接管財產印章資料、調查財產、決定內部管理等九項職責；第六十九條明確了管理人實施轉讓財產、借款、擔保等十項行為需報債權人委員會的法定義務；第二十三條賦予債權人會議和債權人委員會對管理人監督的權利等等。

債務人的適格性：經法院審查裁定重整的債務人，才受破產法保護和約束。破產法第十五條規定了在法院受理破產后，債務人及法定代表人、財務管理等人員保管財產印章、配合工作等五項法定義務。

由此可見，破產法明確了債權人、管理人、債務人及其相關人員主體的適格性，其權利義務在破產重整期間，既受破產法的約束，也受破產法的保護。

（2）債權人權利等級差序化。與庭外重整基于個別債權人司法執行優先受償和先來先得的清償原則完全不同，破產法是一種整體依權利等級差序化的平等清償方式。債權人權利等級差序化，是指所有適格債權人（或出資人）依據破產法第一百一十三條等規定的行權順位進行受償，即按優先債權、普通債權、劣后債權行權差序受償。行權差序是指根據破產法一百零九條及一百一十三條的規定，在前序債權未得到受償的情況下，后序債權不能受償。舉例說明如下：

若債務人變現后可分配財產2億元，債權總額7億元，包括職工債權1億元，稅收債權0.6億，普通債權5億，劣后債權0.4億元。依據破產法的規定，職工債權和稅收債權1.6億全額受償，受償率100%，普通債權5億元受償0.4億元，受償率為8%，劣后債權0.6億元均得不到受償，受償率為0；若投資人提高報價1億元，在其他條件相同的情況下，則可供分配財產變為3億元，職工債權和稅收債權1.6億仍全額受償，受償率100%，普通債權5億元可受償1.4億元，受償率由8%提高到28%。這個案例表明：一是處于不同行權等級差序的債權，在受償率方面存在巨大的差異；二是可供分配財產的增加并不能惠及所有債權人，所以報價不是決策重整方案最核心的指標。

（3）主體的群體性。主體的群體性指通常情況下，債權人、債務人的出資人可能不止一位法律主體，而是涉及多位法律主體。主體的群體性，直接決定其訴求的多樣性及通過博弈取得平衡。訴求多樣性以債權人為例，優先權人因對特定資產或權益有優先權，使其具有“網破魚不死”的超然地位，所以他們重點關注進入破產程序后，受到限制可能造成物權價值的損失及受償率變化；普通債權人中，大額普通債權人要全力避免重整失敗轉清算擴大損失，所以充當理性經濟人角色；小額債權人金額小、承擔風險的能力弱，重整成功提高的受償率在絕對金額上的影響不大，所以他們利用人數上的優勢，迫使其他債權人讓度權益，使其債權高比例甚至100%受償，否則不惜破產清算與大額債權人一起“魚死網破”，小額債權人往往充當不理性的經濟人角色。

通過博弈取得平衡。博弈分為兩個階段：一是債權人以合作方式和投資者之間的博弈，以保障重整價值能通過投資人變現。二是債權人之間為提高自己受償率展開的兩個方面博弈：其一是依法固化權利，使自己求償權差序順位和金額盡可能高, 這使得包括優先權內部也會展開博弈。如優先債權包括有財產擔保債權（含抵押權、質權、留置權以及建設工程價款、船舶和航空器等法定優先權）、職工債權、稅款債權等等，以房地產企業為例，施工企業、金融機構、購房戶等主體基于《物權法》《擔保法》《房地產法》《合同法》《建筑法》等等法律，就物權和債權、基于人的生存權和基于物的財產權等等，就各種優先權金額及差序展開博弈，并通過法院裁決的無異議債權表予以固化。其二是行權金額及差序固化后，借重整方案表決機制將自身利益最大化。即合法利用破產法分組表決機制，即通過重整計劃草案需組內人數過半、金額超該組三分之二的規定，對債權、受償方案進行調整，這些調整包括但不限于重新設定受償基礎，如僅以本金受償，以燙平不同利率差異對債權金額影響，設立小額債權組并全額受償等等。盡管權利等級差序化直接決定了債權人為提高自身受償率會展開激烈的博弈，但以清算價值為紅線劃定了債權人之間博弈的底線，保證破產重整博弈總體上介于大額債權人“斗而不破”和小額債權人“魚死網破”間的脆弱平衡。

重整價值的博弈是一個全方面的博弈。如投資者之間的零和博弈，債權人與投資人之間的變和博弈，重整價值分配中優先債權人和普通債權人之間的零和博弈，普通債權人之間大額和小額組間的常和博弈等等。盡管有限的時間使各方很難充分博弈，但基于公共池塘問題展開的競爭與合作，使所有博弈既有“頭破血流不散場”理性的殘酷和艱難，也有“我得不到，你也別想得到”魚死網破式的無賴和瘋狂。

2．重整價值的價值類型屬性。不同主體對重整價值的類型屬性并不相同。如重整價值對投資者是投資價值，對優先權人是物權或法定權利的市場價值，對劣后債權人則可能是清算價值，對普通債權人則可能是高于清算價值那部分價值等等。基于不同價值類型屬性的估值方式也不一樣，既可能是客觀的市場交易和中立評估，也可能是主觀的自我估值和協商定價，甚至不是基于未來紅利的現值，而是未來現金救劑的現值，且不論救劑來自何處等等。重整價值類型的多樣化、估值方式及結果的差異化，加大了各方博弈的難度。

3．重整價值的市場屬性。破產重整市場是公開市場，主要體現在破產重整標的需要通過公開市場進行交易：一是交易標的公開、透明。破產重整一般包括存續型重整、出售式重整（營業讓與型）和清算式重整三種方式。無論哪種交易方式，破產重整標的一般涉及資產、債務、權益及其結合。第一次債權人會議后，債務人的財務狀況已經公開，債權人、投資人甚至競爭者都能獲取相關信息，對出售方來講，打的是“明牌”。二是交易主體公開透明。如作為買受人的投資者，招募信息及標準公開透明；從出售者來看，債權人資格法定，顯名股東和隱名股東的股東身份問題已得到解決，從法律上限制了案外人參與破產重整交易的可能性，所以不存在庭外重整中的隱性交易對象。三是交易過程公開。從投資者招募、重整計劃協商、制定、表決和批準，對債權人、債務人、管理人、法院甚至案外人都公開透明。因此，破產重整交易是公開、透明的交易，且都處于債權人、管理人和法院的監督之下。

但破產重整市場同時又是一個非完全競爭的市場，主要表現在以下三個方面：一是交易標的特殊。包括：（1）流動性受限，即只限進入司法重整的標的；（2）不具同質性，重整涉及整個債務人企業及營業處理。二是不完全的交易信息。盡管交易標的信息從形式上看是公開透明的，但這些信息實質是否為交易標的完全信息，存在很大的不確定性。其主要原因有二：（1）從信息提供者角度，債務人經營管理不善，加上情況變化和人員流失等原因，事實上很難保證交易標的信息的完整性和可靠性；（2）從信息使用者的角度，在有限的時間范圍內，特別是復雜的項目，投資人只能有限熟悉交易標的信息。三是交易雙方都在主動調整交易對價。完全市場情況下，買賣雙方都不能影響價格，只能被動接受完全市場價格。破產重整條件下，交易各雙方都能主動調整交易對價。其中買方會基于內部風險管理要求和外部不良資產市場供求特征等調整其報價，賣方會根據債務人未來經營預期和投資者參與程度不同，根據兌現債權急迫程度，自主調整預期售價甚至實行債轉股自營等等。同時破產重整交易必須在法定期限內完成，交易雙方無法充分進行博弈，實際成交價并不擬合完全競爭市場中的價格。

4．重整價值的時間屬性。重整價值的時間屬性是指破產法第七十九條規定的重整計劃草案提交時間最長為九個月（含延長的三個月），因無法提交則轉入清算程序。時間限制除使交易雙方博弈不充分外，還決定了重整價值基于時間的三個屬性：

一是破產重整不可逆。除無法按時提交重整計劃草案外，重整計劃草案未獲債權人會議通過或法院批準、重整計劃執行不能，債務人都將由破產重整轉為破產清算。因此，破產重整轉破產清算是不可逆的單行道。這對重整計劃草案的可靠程度提高出了極高的要求，要求交易各方、管理人和法院要窮盡可能對重整計劃草案基于不同場景反復推演驗證，以減少執行中的不確定性。這些驗證包括但不限于：（1）債權人通過各種渠道核實投資人是否具有履約能力，以保證重整對債務人是 “雪中送炭”真金白銀的投資重組行為，而不是“雪上加霜”空手套白狼式投機打劫行為；（2）投資人通過盡調了解債務人及經營，分析交易風險并設計和驗證應對措施，以減少執行中的不確定性；（3）管理人通過預備會、法院通過聽證會來驗證方案的可行性。其中最高人民法院在《全國法院破產審判工作會議紀要》（法〔2018〕53號）中，還要求人民法院在審查重整計劃時，除合法性審查外，要審查其中的經營方案是否具有可行性，也是減少重整計劃執行不確定性的司法措施等等。

二是重整價值隨時間消融特征。債務人歷年經營投入的沉沒成本，已內化在企業產業鏈、有形資產、人力資源、品牌等等各種作為重整價值載體的生產經營要素中。重整期間，盡管破產財產受法律保護，但進入“破產”程序后，內部人員流失、產業鏈穩定、品牌受損等等變化，影響了外部債權人、內部員工對債務人持續運營信心，使重整價值會隨著重整進程推進不斷“消融”甚至“消失”。這些因素增加了重整計劃草案執行的不確定性。

三是對參與各方要求高。有限的交易時間，要對交易不確定性進行有效管控，這對交易各方的專業能力、資源組織能力和溝通能力提出了極高的要求，否則，有可能因時間不夠錯失重整成功的機會。

5．重整價值的法定保護屬性。重整計劃草案執行的不確定性與基于重整計劃分配結果確定性的矛盾，加上破產重整的不可逆特征，對破產重整交易有很高的確定性要求，破產法主要通過對前述的主體及權利義務、重整標的保護和重整流程法定三個層面的規定，提升破產重整計劃執行中的確定性。其中：

一是通過固化重整標的，即將重整標的納入法律保護和限制中。庭外重整中，因債務人處于困境涉及資產的訴訟和執行等重大不確定性事項，交易雙方都可能無法管控，而破產法一系列破產財產完整性保護和求索權的限制性規定，輕松地化解了這個問題。（1）破產財產完整性保護方面.破產法為保證債務人破產財產的完整性，對債務人財產的范圍、接管、清理、追收、排除、變價等全過程有一系列的保護措施，如涉及破產法第三十一條和第三十二條規定應撤銷行為和第三十三條規定的無效行為，管理人應當追回相應財產；對股東出資的追繳；啟動執行回轉程序、債務人財產損害追償等等，這些法定的保護措施，最大限度地保護了包括以破產財產為主要經營要素的完整性，使重整風險管理較庭外重組容易得多。（2）破產財產求索權限制方面.指債務人進入破產后，債務人財產由對個別債權的主動私下償付變成對所有債權的統一基于權利差序的公平被動償付。通過對破產財產求索權的限制,使得債務人財產處于破產法的有效統一管控中。這些限制包括但不限于債務人財產的保全措施解除和執行程序中止、破產案件受理后民事訴訟由受理破產申請的法院集中管轄、重整期間特定財產的擔保權暫停行使、債務人出資人不得請求收益分配、未進行法定申報的債權在重整計劃執行期間不得行權等等。

二是重整流程法定。破產重整程序法定是其區別庭外重整最大的特征。圍繞重整計劃草案的提交、債權人會議表決、法院裁決、債務人執行等整個重整過程，破產法對重整草案的內容、提交主體、法院審查內容及要求等都作了嚴格的規定。因裁定后的重整計劃是司法文書，在具體執行時，既可通過司法協助執行解押、股權或資產過戶等等，也可借助府院聯動解決方案制訂和執行中的問題，這也是庭外重整所不具備的優勢。

6．經濟價值的分配。經濟價值的分配包括投資人的自主分配和債權人基于重整計劃草案的法定分配兩個層面。

投資人的自主分配指投資人將項目總投資分為投資報價、修復完善債務人經營支出、為通過重整方案如解決關鍵債權人分歧的支出或風險準備金等，以達到項目總投入不超預算目的。當然，投資人還可能在債務人經濟價值的基礎上，考慮將其原擬獨立進入特定行業或特定區域市場的投入，作為報價的組成內容等等。由此可見，投資人的自主分配在制訂重整方案前已經完成，所以重整方案的報價只是其項目總投資的一部分。

債權人分配包括法定分配和權利自治兩個層面：法定分配是指按法定行權順序進行的分配；權利自治分配，如通過優先權組對普通債權的跨組贈與、普通債權中大額對小額債權的組內讓度，換取不同分組債權人表決票，以通過重整計劃草案，則是通過權利自治的方式來調整重整計劃中的債權和受償方案，法院一般會尊重權利主體對其權利的意思自治原則所作的調整。

（二）破產重整的社會價值屬性及特征

1.社會價值的內涵。債務人的社會價值是指債務人破產重整的外部性，主要包括兩個方面：一是重整企業涉及人員的問題，這些問題包括但不限于員工就業、購房戶和建筑企業的民工、上市公司股民等社會問題，容易引起突發、群發不良事件；二是重整企業的產業鏈中斷引發的資源利用或金融穩定等問題，如因債務人資源得不到有效利用，產業得不到優化和調整，影響了債務人所在地經濟發展和金融安全。這些都是債務人破產外溢的社會價值。事實上，破產法的立法宗旨變遷，即從債權人本位到債權人與債務人利益平衡本位，再到社會利益與債權人債務人利益并重的變化過程，其內核就是各主體基于破產企業經濟價值、社會價值的衡平保護，充分體現了構筑社會主義和諧社會的立法訴求。

2.社會價值分配。債務人限入困境后，已無力承擔人員就業、產業鏈等原由企業承擔的支出責任，因其破產出現的人員維穩、金融安全、產業限制與發展等社會問題支出責任，只能被動轉由政府來承擔，即運用司法資源或行政資源，通過府院聯動解決這些因破產外溢的社會問題。府院聯動是破產重整相比常規庭外重整特有的優勢。這些優勢包括但不限于重整計劃草案在制訂或執行時，相關工商、稅務、財政、社保、公安、國土、房管、規劃等部門直接協助能有效保證方案落地等等。

（三）從破產重整價值屬性角度解析價高者未得

前述案例中，價高者投資人未獲債權人認可，其主要原因就是不了解破產重整條件下，重整價值的屬性與庭外重整發生了變化。

1.主體屬性層面：投資人主要與管理人、法院和少數債權人溝通，不了解破產重整條件下，交易主體及權利與庭外重組發生了實質性的變化，片面認為只要自己的報價高，即使債權人會議不同意，在方案其他內容相同的情況下，法院為提高債權人的受償率，也會依據破產法第八十七條采取強裁的方式批準重整計劃草案。同時，因不了解債權人權利等級差序化，不明白提高報價并不能獲得所有債權人的支持。

2.市場屬性層面：投資人基于理性經濟人假設，以為公開市場條件下，以報價為核心指標評價重整計劃草案的優劣，就是投資人重點關注了庭外重組的公開市場特征，未關注破產重整價值的非完全競爭市場屬性。投資人未將自己作為平等交易的一方，以“救世主”心態居高臨下參與交易，未提供充足的信息證明自己投資意圖、資源的適格性，未向債權人溝通其經營方案的合理性，讓債權人僅憑有限的信息，相信投資人的履約能力，明顯表明其對重整價值的市場屬性不了解。

3.時間層面：報價高的投資人，之所以采用其他公司的重整計劃草案，就是因為其方案與債權人未充分溝通或溝通未獲認可，直接采用了其他單位已經與債權人溝通過的方案加價后上會。這是由于其投資人團隊按庭外重整時間節奏組織項目管理，導致項目進度與破產重整進度時間錯配，投資人內部無法完成計劃草案的審批流程，不能在法定的時間內通過債務人或管理人向法院和債權人會議提交重整計劃；重整計劃草案未及時與債權人溝通，債權人已沒有時間向其股東或上級部門匯報審批。同時也這加重了債權人對投資人專業能力的疑慮，無法確信投資人能保證重整計劃執行到位。

4.法定保護層面：投資人對通過重整計劃草案法律保護期望過高，認為一樣的重整方案，都能在法律的保護下有效執行，不了解司法保障本質是提高重整計劃執行的確定性，所以即便完全相同的重整計劃草案，因前期準備工作不一樣，在具體執行時，即便有法律的保護，也可能面臨完全不同的結果。以對優先債權處理為例，盡管在重整方案中只有諸如“投資者與優先債權的另行協商”等一兩句話，但報價低的投資人可能已與優先債權人協商好了一攬子的償債安排，這些安排包括但不限于承債、再融資等收購后的業務安排、額外的補償條款等等，已經提前幾個月報總部同意并獲批，雙方已經簽訂了框架協議等等，而不是重整計劃草案通知后再進行這些溝通和協調，來增加方案執行的不確定性。如報價高的方案即便獲得法院批準，但債權人內部無法獲批，因投資人與債權人無法就償債達成一致，仍可能導致批準的重整計劃執行不能轉入清算。所以，一個理性的債權人不會接受一個報價雖高，但可能因前期準備不足，執行面臨重大不確定性的重整計劃草案。

二、破產重整價值屬性及特征的應用場景分析

最高人民法院《全國法院破產審判工作會議紀要》（法〔2018〕53號）中要求破產審判中，人民法院要通過破產工作實現資源重新配置，即通過對不同企業分類處置，把科技、資本、勞動力和人力資源等生產要素調動好、配置好、協同好，促進實體經濟和產業體系優質高效。將破產重整價值的屬性解耦成主體、價值類型、時間、法定保護、市場等等，其目的就是通過對這些重整價值要素基于不同主體、不同的應用場景進行深入地調研分析，識別并控制重整計劃草案在編制、表決、執行和監督過程不中不確定性影響，以更好地利用破產重整制度,盤活債務人經濟和社會價值。破產重整價值屬性基于不同主體的應用場景如表1。

表1 破產重整價值屬性應用場景

因庭外重整和預重整、破產重整環境不一樣，也會使破產重整價值屬性發生了變化。如法院認可協商好的重整方案及債權人表決結果，保證了債務人自己主導重整過程；突破了破產法規定的九個月交易時間限制，既保證各方的充分博弈，也保證了交易雙方有足夠的時間對交易進行調查和了解等等。但應用破產重整價值屬性，需注意兩個方面的問題。

（一）經濟實質與法律形式的問題

持續經營條件下，經濟形式重于法律形式是一個經典的會計信息質量問題。破產重整條件下，這個會計信息質量問題卻受到了極大的限制：以名股實債為例，會計上按債務進行確認，屬普通債權，而司法裁決為債權和股權的案件都有，但債權和股權在破產重整中處于不同的權利差序，其中股權屬于劣后債權。假設“名股實債”方想提高其分配順位，在法律上確認為“債”，則需要履行破產法規定的如債權申報、訴訟等法定程序，來解決因“債”和“股”身份帶來的分配順位問題。除名股實債外，盤盈資產和應收賬款是否涉及其他單位對本單位資產的取回權？預付款是否涉及債務人取回權？預收賬款是否涉及物權？在建項目是否涉及施工企業建筑工程價款的優先受償權、抵押權人物權、房屋買受人物權期待權和生存權處理等等，對破產重整企業原基于會計準則確認的資產和負債，重新基于法律條款進行調整和確認，而這種調整和確認需要項目團隊有熟悉破產事務的咨詢師和律師，需要與管理人和法院溝通，來驗證調整結果的有效性。只有依據調整后的財務狀況，才能在重整計劃草案中對債務人運營提出切實可行的方案，并以此為基礎提出合理的估值和報價。

（二）理性經濟人假設問題

債務人進入破產重整程序后，不同債權人應對措施并不一致。如小額債權人往往會采取非理性的、激進的方式要求全額償付;優先債權人提出不合理的補償要求；部分債權人提請重整立案而不是清算立案，僅僅是為了規避單位內部風險管控責任；甚至部分債權人，無論重整計劃方案是否優劣都不會同意，因為表決不同意就不會擔責等等。在利益受損的情況下，有些單位和人員表現出非理性、非法的訴求，但若不去了解與溝通,不深入調查，提出包括但不限于債權人之間博弈、管理人和法院協調、府院聯動等等解決辦法，這些非理性的訴求可能直接導致重整失敗。

重整價值的實現及分配涉及多方利益的博弈，管理人和法院是所有矛盾的集聚地和化解池。而法、理、情交融的溝通和協調是解決所有問題的唯一鑰匙，溝通和協調包括庭內與庭外、公開與私下、開庭與開會、直接與間接等等,只要投資人深入調研，所有發現的問題，破產重組就比庭外重組的解決方式和途徑多得多，且有效得多。

綜上，在當前企業經營環境面臨深刻變化時，傳統商業模式必須借助管理會計工具進行重構，才能更好地創造或守護企業的價值。本文基于破產重整價值屬性的分析，使表面上看起來與管理會計無關的破產領域，也存在廣闊的管理會計應用場景。因此，打破目前管理會計咨詢不慍不火的格局，需要管理會計咨詢人員自身摒棄模板思維，通過調查研究、理論學習增強創新創造能力，不斷擴充管理會計的應用場景，拓展管理會計咨詢服務市場的能力。這既是會計師事務所自身轉型升級的現實需要，也是管理會計咨詢人員用專業服務國家建設主題的需要。