中資銀行參與印度RCom公司破產重整案例分析及啟示

車 楠

在中資銀行全球布局的進程中，境外項目復雜的市場風險逐步顯現，中資銀行融資支持的部分境外債務人無力償債而進入破產重整程序。在破產程序中爭取較優重整方案、盡量降低債權損失是中資銀行在項目出險后維護國有資產安全的重要環節。本文選取了印度RCom破產案例，本案涉及債務73億美元，是印度通信行業歷史上最大的破產案件，中資銀行為RCom采購中國制造的通訊裝備提供了項目融資，位列主要債權人。該破產案所涉及的銀行重整策略問題在全球產業類項目融資的風險化解中具有普遍意義。分析了境外破產企業實際控制人與銀行債權人在重整程序中利益沖突的具體表現，揭示了表面公平的重整方案下銀行風險和損失擴大、實際控制人利益得以保全的實質，提出了風險化解的應對措施，為中資銀行以市場化手段參與境外破產程序、緩釋不良項目風險提供了借鑒。

一、企業基本情況

印度Reliance Communications Ltd（簡稱“RCom”）成立于2004年7月，注冊于印度孟買，在孟買上市，實際控制人是印度知名富豪阿尼爾?安巴尼。阿尼爾?安巴尼是印度前首富迪魯拜?安巴尼之子、亞洲現首富穆克什?安巴尼之弟。RCom于2005年獲移動通訊牌照，2007年發展成為印度第二大移動通訊運營商，2010年競標獲印度3G牌照，用戶數最高時達1.3億戶。RCom中標印度3G牌照后，2010年至2016年累計向政府繳納牌照費48億美元，占同期累計銷售收入的36%，達到同期累計EBITDA的4.8倍，負擔沉重；同時，印度電信主管部門允許，市場上13家全國性運營商同時運營，各運營商重復建網、無序競爭，使市場月ARPU值（平均每用戶每月貢獻收入）一度低至1美元。受此不利影響，RCom市場份額逐步萎縮，2016年下滑至市場排名第七，債務大幅增加，現金流難以支撐持續償債。

2019年5月，RCom及全資子公司Reliance Infratel Ltd（簡稱“RITL”）進入印度孟買公司法法庭管轄的破產重整程序。其時印度RCom年合并銷售收入為2億美元，兩家破產主體共有合并金融債務73億美元。RCom集團結構如圖1。RCom為電信運營企業，持有電信牌照，主要可變現資產為電信頻段使用權、DAKC工業園房地產；RITL為電信基礎設施服務企業，主要資產為4.4萬個電信鐵塔。兩家企業的全部資產已抵押給全部金融債權人。

圖1 RCom集團結構

2020年2月，經過近九個月的招標、評選，破產管理人確定印度Reliance Digital Platform & Project Services Ltd.（簡稱“RJio”）作為破產企業的收購方，并將相應的破產重整方案提交債權人大會表決通過。RJio的實際控制人為穆克什?安巴尼，是RCom實際控制人阿尼爾?安巴尼之兄。

二、破產重整方案綜述分析

根據重整方案，RJio直接收購RITL全部股權，支付現金對價4.9億美元；同時，通過印度資產管理公司UV Asset Reconstruction Company Ltd（簡稱“UVARC”）間接收購RCom頻段和房地產資產，支付現金對價14.2億美元，預計合計支付對價19.1億美元。間接收購的目的主要為滿足印度破產程序下電信監管政策要求。上述對價用于支付破產程序產生的費用1.1億美元、UVARC傭金0.2億美元后，金融債權人實際可獲償債共計17.8億美元，剩余債權予以免除，金融債權人最終受償率為24%。這一重整方案表面看來是公平合理的，主要由于重整方案經過八個月的公開招標，RJio的報價確為各投資者中最高。通過對此方案以及RJio與RCom一系列合作協議的深入分析可以發現，RJio低價獲取了RCom商業資源和資產，降低了銀行債權人的受償率。

（一）RCom電信用戶資源流失造成重整價值嚴重減損

電信企業持續運營的最大價值在于維護相當規模的用戶群體和穩定的收入來源。2017年11月，RCom以縮減虧損為由，宣布關閉個人移動網絡，約6000萬用戶全部離網。經分析，這一決策背后有實際控制人的戰略利益目標。

RJio作為一家新電信運營商于2016年進入市場，采取激進的市場策略搶奪用戶。2016年1月，RCom與RJio簽署排他性的電信頻段共享協議，RCom允許RJio使用其最具價值的800MHz頻段，RJio也允許RCom使用其4G頻段，雙方按實際使用量進行費用結算。這就造成在用戶體驗層面，電信用戶難以區分是在使用RCom網絡還是RJio網絡。一年多后，RCom關閉移動網絡，除非用戶自愿改網，否則RCom用戶順理成章的繼續使用RJio網絡，成為RJio用戶。

RCom實際控制人采取此項措施，使其兄所持企業RJio免費獲取了RCom用戶資源。按照印度市場平均每用戶每月貢獻收入2美元、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）占收入的30%計算，6000萬用戶每年貢獻EBITDA有望達到4.32億美元，這也與RCom關閉移動網絡前的實際年EBITDA相當。電信企業估值一般為EBITDA的五至十倍，RCom 6000萬用戶的價值至少達21.6億美元。若RCom繼續保留用戶資源，則在重整中RJio勢必支付更高收購成本。

（二）RITL鐵塔對RJio的依附關系顯著影響資產處置定價

電信鐵塔屬于長期投入和建設的基礎設施，選址及建設難度高、耗時長，RCom子公司RITL自2005年開始建設鐵塔，2019年進入破產程序時持有4.4萬個電信鐵塔，成為破產企業最具價值的固定資產。RJio成立時間短，投資主要用于采購4G移動基站，在長期基礎設施上投入不足，自成立以來主要依靠租賃RITL的鐵塔開展電信運營。根據RITL所簽鐵塔租賃協議，2019年，RJio向RITL支付的鐵塔租金平均為每座鐵塔每月1.7萬印度盧比（約合225美元），而印度其他運營商向RITL所支付的鐵塔租金平均為2.75萬印度盧比（約合365美元），是RJio租金的1.6倍。同時，進入破產程序之時，RITL所持電信鐵塔中，3.3萬個電信鐵塔均已交付RJio使用，剩余租賃期限達10年，占RITL鐵塔總數的75%。

電信鐵塔的市場售價，一般是基于未來租金折現后的凈現值。按照RJio支付的每座鐵塔每月1.7萬盧比的初始租價以及租賃合同規定的每年匹配通脹的6%的租金上漲率，以折現率為20%計算，未來10年收益折現后，4.4萬個鐵塔的凈現值為5.03億美元；而按照其他運營商支付的每座鐵塔每月2.75萬盧比的初始租價計算，鐵塔凈現值為9.78億美元?？梢?，RJio通過壓低租金收益的方式變相壓低了鐵塔的售價，差價達4.75億美元。

（三）重整路徑的選擇是以RJio接管RCom及其子公司資產為前提

分析RCom與RJio的交易歷史可以發現，RCom管理團隊對于重整路徑的選擇始終以RJio接管RCom及其子公司資產為前提，雖進行了招標，但實際上存在不當關聯交易。

2017年12月，RCom及其子公司RITL與RJio簽署資產出售協議，之后力推法外重組，不愿進入破產程序，試圖在司法程序之外獲得債權人對RCom向RJio出售資產的商業批準，以至于2018年5月愛立信申請RCom進入破產程序之時，RCom實際控制人阿尼爾?安巴尼出面承諾向愛立信賠付和解款0.73億美元，以暫停破產程序。原因是根據2016年印度破產法的定義，RJio與RCom為關聯企業，RJio不能在破產程序中參與競買RCom及其子公司資產。2019年1月底，印度最高法院頒布判例，規定在破產程序中，破產企業實際控制人之兄弟姐妹所持企業，只要該兄弟姐妹未參與破產企業的管理，則不被認定為關聯企業。據此，RJio有權在破產程序中競買RCom及其子公司資產。最高法頒布該判例后僅兩個星期的時間，2019年2月，RCom及其子公司RITL主動向孟買公司法法庭申請重啟破產程序。最終RJio成功購買RCom及RITL核心價值資產。

三、案例結果及其啟示

破產重整案已于2020年2月結束，通過以上分析可以看出，RCom實際控制人向特定關系人轉移了本應歸屬于銀行債權人的企業價值，銀行債權人在維護企業價值、防止資產流失等方面仍有提升空間。

中資銀行應著力阻止破產企業實際控制人之兄低價獲取企業資產，優化重整方案，迫使RJio承擔更高定價。（1）RCom于2017年6月發布公告宣布全面停止償債，中資銀行應立即向法院申請RCom進入破產程序，指定破產管理人接管企業，全面控制企業的經營決策，避免2017年11月RCom做出關閉移動網絡的決策。（2）在RCom關閉移動網絡后，銀行應向法院主張RJio不當獲取RCom用戶資源，要求RJio支付相應對價。（3）在破產程序中，銀行應向法院主張RJio與RITL存在不當關聯交易，要求終止RITL與RJio原租賃協議，對RITL電信鐵塔重新招標和確定租金價格，為獲取鐵塔更高售價奠定基礎。鐵塔售價應至少提高4億美元。

在本重整案中，銀行利益沒有得到充分保障，這既有重整過程中的策略問題，也有銀行初始貸款條件不嚴密之處，使實際控制人有機會從債權人手中奪取破產企業的尚存價值。為避免債權人權益受損，銀行應重點關注以下問題：

1.特殊形式的資產處置是實際控制人逃廢債務的新型手段。國際貸款市場協會制定的標準貸款協議文本對借款人處置資產進行了限制，包括出售、抵押或租賃。但在某些行業中，與合作伙伴相互間共享資產成為一種新型的資產處置方式，有別于傳統處置方式，繞開了貸款協議的資產處置限制條款，特別是與某一伙伴排他性商業合作，更限制了企業與別的合作伙伴的合作機會。在RCom案例中，RCom與RJio排他性共享電信頻段，達到了將RCom價值較高的電信頻段提供給RJio使用及獲利的目的，貶低了企業的資產價值。

銀行在初始貸款協議中應規定，企業以共享資產的方式變相達到處置資產效果的行為，應適用于貸款協議中限制資產處置的條款；對于排他性的重大商業合作，應事先取得債權人書面同意，從而為防范企業逃廢債務提前布局。

2.借款人子公司的資產容易成為信貸管理的空白地帶。貸款協議中的約束條件主要限制借款人處置自身資產，往往容易忽略借款人子公司的資產。在RCom案例中，RCom子公司RITL之所以能夠未經債權人同意而低價向RJio租賃鐵塔，是由于銀行債權人在貸款協議中未對借款人子公司資產做出任何約束條件，成為信貸管理的空白地帶。

銀行在初始貸款協議中除限制借款人處置資產外，還應限制借款人具有控制權的全部子公司處置資產，形成覆蓋債務人整個集團的約束條件，從合同上限制債務人通過子公司轉移核心資產、損害銀行利益的行為。

3.實際控制人可能利用關聯交易轉移破產企業資產。實際控制人旗下企業與關聯公司之間的交易并非完全市場行為，難以保證價格的公允性，為實際控制人轉移企業資產提供了便利。在RCom案例中，實際控制人與其兄所持企業之間的一系列交易協 議，損害了債權人的核心利益，最終破產企業實際控制人之兄低價獲取了破產企業的全部資產。

銀行在初始貸款協議中應限制企業的關聯交易行為，規定超過一定金額的關聯交易應經債權人批準，防止實際控制人轉移企業資產，為企業出現風險后挽回損失打下基礎。

4.企業未列入資產負債表的商業資源容易被債權人所忽視。銀行在貸款協議中一般著眼于控制企業擁有所有權的核心資產，容易忽略企業未列入資產負債表的商業資源，有時企業商業資源的價值甚至可能高于資產價值。在RCom案例中，RCom電信網絡上的用戶資源并非RCom的私有資產，但在RCom持續運營的情況下能帶來持續的現金流，是具有重要市場價值的商業資源。RCom實際控制人之兄最終未支付任何對價即獲取了該筆商業資源。

企業出現風險后，銀行應迅速采取措施，指定破產管理人監管企業，控制企業的全部商業資源，避免企業做出不符合商業利益的決策，防止企業商業資源的流失。

銀行在貸款協議中一般著眼于控制企業擁有所有權的核心資產，容易忽略企業未列入資產負債表的商業資源，有時企業商業資源的價值甚至可能高于資產價值。在RCom案例中，RCom電信網絡上的用戶資源并非RCom的私有資產，但在RCom持續運營的情況下能帶來持續的現金流，是具有重要市場價值的商業資源。RCom實際控制人之兄最終未支付任何對價即獲取了該筆商業資源。