業務分布、子公司多元化與上市公司高管薪酬激勵

馬 忠，王龍豐，梁 相

北京交通大學 經濟管理學院，北京 100044

引言

隨著上市公司規模的不斷擴大以及業務結構復雜性的提升，上市公司的子公司逐漸成為承擔經營業務的主要主體。在新一輪以管資本為主的國有企業改革背景下，國有資本授權經營體系的重塑也使母公司成為戰略和財務決策的主體，子公司承擔了主要的經營業務。在母公司自營向子公司自主經營的轉變中，上市公司高管的管理職能也將隨之發生變化，并將對上市公司高管才能需求產生影響；與此同時，子公司逐步發展為母子公司合并整體中承擔經營業務的重要主體和競爭優勢的重要來源[1-2]，從而上市公司業務分布也將影響上市公司合并整體業績來源。理論上，高管薪酬契約的制定既要考慮建立與公司業績相掛鉤的激勵機制，協調管理層與股東之間的代理沖突[3]，還要考慮對稀缺性管理才能的吸引和保留[4-5]。母子公司之間業務結構性分布特征引起的上市公司業績來源的變化以及對高管才能需求的變化如何影響上市公司高管薪酬契約的制定有待深入探討。

具體而言，一方面，當子公司承擔經營業務時，子公司作為業績來源會使合并報表的會計業績在反映上市公司高管努力程度上存在噪音。如果上市公司層面高管薪酬的制定簡單參照母子公司合并業績而忽略母子公司之間的業績差異，則可能導致激勵有失公平[6]。業務在母子公司之間的分布如何影響合并業績在薪酬契約中的考核權重，即業務在母子公司之間的分布如何影響上市公司高管薪酬與合并業績的掛鉤程度有待探討。這里的薪酬與合并業績的掛鉤程度體現為薪酬業績敏感性。另一方面，在子公司承擔業務比重增加以及以子公司為主體的多元化擴張下，上市公司高管所面對的管理鏈條加長、管理半徑加大、管理復雜性提升，從而對上市公司高管的戰略決策能力、集團管理和協調能力等稀缺性才能的需求產生影響。因此，業務在母子公司之間的分布和子公司多元化情況下，上市公司對高管才能的需求的變化如何影響薪酬支付水平也有待深入研究。鑒于此，本研究探討業務在母子公司之間分布和子公司多元化等上市公司業務結構特征如何影響上市公司高管薪酬水平和薪酬業績敏感性。

1 相關研究評述

1.1 最優薪酬契約理論與高管激勵基礎選擇

根據最優薪酬契約理論，高管激勵基礎的選擇主要是以激勵指標包含的高管努力的信息量作為依據，已有研究主要討論基于會計業績和市場業績的激勵指標選擇，也有研究關注非業績指標對于評價高管努力的有用性。HOLMSTROM[7]提出最優薪酬契約理論的信息量原則，即高管薪酬契約在選擇激勵基礎時應當以其包含的高管努力行為的信息量作為依據，如果某種指標能有效反映高管努力行為(即富有信息量)，則在薪酬契約中應賦予較大的考核權重；BANKER et al.[8]進一步細化信息量原則，提出業績基礎需要敏感并準確反映高管努力的質量要求。在最優薪酬契約理論思想的基礎上，隨后的研究討論高管薪酬激勵在會計業績與市場業績之間的權衡和選擇問題[9]。中國上市公司在考慮高管薪酬激勵契約時通常選擇會計業績考核高管的努力產出，更傾向于使用會計盈余指標作為激勵基礎[10-11]，而多重會計業績信息評估結果的異質性降低基于會計業績對高管努力程度的反映，從而降低薪酬業績敏感性[12]。同時在代理問題的影響下，基于會計業績的薪酬也引發高管的盈余管理動機[13]。在考核和評價高管時不僅參照企業的會計業績，還考慮用業績之外的其他信息評價高管的努力和才能，如果董事會認為企業業績信息量較低則不會因為業績未達預期而解雇高管[14]。在薪酬契約制定中使用有效的非會計業績指標(如客戶滿意度)也能夠對未來股東價值產生積極影響[15]。

1.2 企業對高管才能競爭的市場配置理論與高管薪酬水平

TERVI?[16]提出基于高管才能競爭的市場配置模型，認為高管作為才能供給方和企業作為對高管才能的需求方共同形成高管才能的供需關系市場，在市場供需關系下自然決定了企業愿意支付給高管的薪酬水平。隨后有研究討論企業規模與高管薪酬水平之間的關系，發現在規模較大的企業中高管所能支配的資源更多，在規模效應之下高管才能能夠創造更大的公司價值，由此使規模較大的企業對高管才能有更大的需求，愿意支付更高的薪酬水平[17]。在此基礎上，EDMANS et al.[18]進一步引入高管道德風險和企業風險厭惡的假設條件，發現風險因素在一定程度上降低企業規模與高管才能的匹配性。也有研究在市場配置模型的基礎上引入企業面臨的產品市場競爭的假設條件，發現產品市場競爭促使企業增加對高管才能的需求，并使企業愿意支付更高的薪酬水平[19]。為了進一步支持和驗證市場配置模型的理論思想，后續研究發現企業特征與高管特征不匹配是導致高管薪酬爭議的重要原因，當高管才能與企業特征匹配性較低時，可能導致薪酬爭議，如產生薪酬簡單參照行業基準、幸運支付、異常高薪等問題[20]。新近的研究進一步運用市場配置模型討論企業規模、多元化經營、研發力度對高管激勵水平的影響，研究發現規模越大、多元化程度越高、研發力度越強的企業對高管才能的需求越大，愿意支付的薪酬水平也更高[21]。

1.3 企業集團內部結構特征與高管薪酬激勵

已有少量研究討論企業集團內部結構特征對高管薪酬激勵的影響。從集團內部授權經營的角度，子公司或部門管理層自主決策的權力空間越大，薪酬契約中對會計業績的考核比重越高[22]。從母子公司之間依賴關系的角度，母子公司之間業務依賴關系降低子公司會計業績中包含子公司高管努力程度的信息量，此時子公司層面高管薪酬契約應當進一步考慮母公司控制意愿下的干擾因素和子公司管理層控制能力范圍內的可控業績[23]。從集團內部控制鏈層級的角度，最終控制人因控制鏈較長會導致高管監督難度增加，為緩解這一問題，會提升高管薪酬水平；而在較長的控制鏈下，內部資本市場交易規模能夠降低高管的薪酬業績敏感性[24]；對于國有企業集團，隨著控制鏈層級的增加，政府下放的權力越大，對高管的薪酬激勵更傾向于采取市場化機制，從而增加下層經理的薪酬業績敏感性[25]。從薪酬水平趨同的角度，網絡關系的傳染效應能夠使高管個體薪酬與其所嵌入社會關系的其他個體趨同[26]，在企業集團內部則表現為不同業務部門經理薪酬水平受到社會比較的影響[27]。已有研究也從子公司層面探討采用合并業績對高管激勵存在的弊端。當子公司高管的考核業績包含公司合并整體績效時，由于子公司高管努力對整體業績的影響較小，因此降低對子公司高管的激勵效果，而當子公司從公司整體中剝離成為獨立主體時，薪酬激勵效果將顯著提升[28]。

已有研究主要以上市母公司與其子公司構成的合并整體為研究對象，基于最優薪酬契約以及企業對高管才能競爭需求的市場配置等理論視角考察高管薪酬激勵的影響因素，然而尚未考察集團內部業務結構特征如何影響合并業績指標的信息量和基于合并業績的考核權重，也沒有考察集團內部業務結構特征如何影響高管才能需求和相應的支付價格。雖然也有研究討論集團內部結構特征對高管薪酬激勵的影響，但是僅討論了子公司管理層的薪酬契約制定，忽視了子公司作為經營業務的承擔主體對上市公司(母公司)層面高管業績評價和薪酬契約制定的重要影響。當業務分布于子公司的比重較高以及子公司多元化程度較高時，管理鏈條長度和管理復雜性的提升將可能增加對上市公司層面高管才能的競爭性需求，進一步地，可能改變企業對上市公司高管薪酬的支付意愿。而子公司對合并業績的貢獻也增加了合并業績中反映上市公司高管努力程度的噪音信息，基于最優薪酬契約的信息含量原則，上市公司高管薪酬業績敏感性也可能受到影響。因此，本研究以最優薪酬契約理論和企業對高管才能競爭需求的市場配置理論為基礎，探討業務在母子公司之間分布以及子公司多元化等上市公司合并整體的業務結構特征如何影響上市公司高管的薪酬水平和薪酬業績敏感性。

2 理論分析和研究假設

2.1 母子公司之間業務分布對高管薪酬激勵的影響

上市公司合并整體業務向子公司層面布局會增加對上市公司高管才能的需求，同時也會增加高管對整體業務的管理鏈條長度和管理難度，進而將提升上市公司層面高管薪酬水平。一方面，業務分布于子公司會增大企業對高管才能的需求。隨著企業的發展和壯大，母子公司合并整體的經營業務逐步向子公司層面布局，上市公司作為母公司將逐步降低經營業務的自營程度。在業務布局和組織優化下實現上市公司作為總部、子公司作為經營主體的職能配置，上市公司向集中融資、投資控股、資源配置等總部職能轉變。為了保障業務布局和組織優化達到預期效果，上市公司對高管的戰略決策能力、集團管理和協調能力等稀缺性才能具有更大的需求。此外，業務更多分布于子公司層面的企業集團通常具有更大的經營業務規模，對高管才能的需求也更大。面對高管才能的供需市場，企業對高管才能具有更大需求時會給予更高的薪酬水平。另一方面，業務分布于子公司會增大上市公司高管對集團整體業務的管理鏈條長度和管理難度。相對于分公司和業務分部等非獨立法人形式的總部自營方式，子公司作為獨立的企業法人實體承擔經營業務時，管理鏈條更長，管理工作的復雜性和困難也更大，從而上市公司高管需要付出更多的努力才能做好集團整體業務的管理和協調。高管工作的復雜性和困難程度在一定程度上決定了高管薪酬水平，企業管理向復雜化轉變會提升高管才能溢價[29]。例如，高管工作本身需要處理的信息復雜程度越高，企業為了激勵高管和保持高管努力的積極性，會給予更高的薪酬水平[30]。因此，為了更好地激勵上市公司高管為提高集團整體業績和創造股東價值付出努力，應當提升高管薪酬水平。

業務向子公司層面布局增大了子公司對合并業績的貢獻，進而增加了合并業績中的噪音信息，并降低了合并業績與上市公司高管真實努力的匹配程度，基于最優薪酬契約的信息含量原則和激勵強度原則，應當降低上市公司高管薪酬業績敏感性。具體而言，在上市公司從總部自營向子公司經營的轉變中，母公司會授予子公司一定的決策自主權，使子公司管理層具有自主獨立決策的權力空間[31]，子公司自身在與母公司的討價還價過程中也會主動爭取自主決策權[32-33]，具有自主權的子公司不再是從屬于母公司的附屬品。在授權經營模式下，子公司能夠靈活、快速地應對市場變化，降低決策滯后造成的損失，從而使子公司具有提升自身經營績效的能力[34]。所以，子公司經營業績很大程度上取決于子公司高管的努力，上市公司高管努力對子公司經營業績的影響力將會降低。母子公司之間業務分布于子公司的比重越高，使子公司對合并業績的貢獻程度越高，進而使上市公司高管努力對合并業績進行管理的能力也隨之降低。此時，為了能夠更好地激勵上市公司高管，在制定薪酬契約時應當降低對合并業績的考核比重，即降低薪酬業績敏感性。具體可以從最優薪酬契約理論的信息含量原則和激勵強度原則兩個方面進行解釋。

第一，根據最優薪酬契約理論的信息含量原則，制定薪酬契約應當依據能夠反映高管努力程度的有用信息，摒棄噪音信息[35-36]。隨著子公司承擔業務比重的增加，合并業績的產生將更多地依賴于子公司的自主經營，子公司層面高管的努力也將對合并業績的變動產生影響。當子公司作為主要業績來源時，合并業績中包含了上市公司高管努力之外的較多噪音信息。因此，在制定上市公司高管薪酬契約時應降低對合并業績的考量權重，降低上市公司層面高管薪酬與合并業績的掛鉤程度，即降低薪酬業績敏感性。如果薪酬業績敏感性較高反而會打擊上市公司高管的積極性，進而降低激勵效果。

第二，根據最優薪酬契約理論的激勵強度原則，激勵強度與高管努力對業績的邊際貢獻正相關，與業績偏離高管真實努力的方差、高管對激勵的響應程度負相關[35]。具體而言，激勵強度與高管努力對業績的邊際貢獻正相關指高管每付出一份努力帶來的業績增長數值越大，則激勵強度越大，可變薪酬比重也越高。如果高管每付出一份努力帶來的業績增長的數值越小，則應減少可變薪酬比重。所謂激勵強度與業績偏離高管真實努力的方差負相關，是指由于諸多不可觀測的噪音因素使業績指標并不能充分反映高管的努力程度，如果業績指標偏離高管真實努力的程度越大，則激勵強度越小，即減少可變薪酬比重。按照激勵強度原則，業務主要分布于子公司時，由于子公司自主權的存在可能降低上市公司高管努力對業績的邊際貢獻，同時增加業績偏離上市公司高管真實努力程度的方差，因此應該適當降低激勵強度，即降低總體薪酬中可變薪酬的比重，由此高管薪酬業績敏感性也隨之降低。

基于上述分析，本研究提出假設。

H1a母子公司之間業務分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬水平越高；

H1b母子公司之間業務分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬業績敏感性越低。

2.2 子公司行業多元化對高管薪酬激勵的影響

在授權經營模式下，依據不同層級高管職能定位，業務布局成為上市公司高管承擔的主要管理工作，激勵上市公司高管為優化業務布局付出努力是上市公司高管激勵機制設計的重要導向。對不同子公司承擔業務屬性和經營地域的安排是上市公司業務布局的重要內容，所以子公司行業和地域多元化是影響上市公司高管薪酬激勵機制設計的重要因素。

分布于子公司業務的行業多元化程度較高時將從兩個方面決定上市公司高管的薪酬水平。①從高管薪酬水平與高管努力匹配關系的角度，子公司行業多元化程度的提升意味著上市公司高管需要為業務布局投入更多精力、付出更多努力。當高管薪酬激勵水平不能與子公司多元化程度的變化保持一致時，“勞而不獲”將降低高管與股東之間目標的一致性，傾向于獲得個人私利。代理問題是高管選擇多元化經營戰略的重要原因之一[37]。當高管的“理性”偏離股東目標時，子公司行業多元化布局的效率也將下降。基于此，高管薪酬水平隨著子公司多元化程度的提升而增加。②從子公司多元化反映的對高管才能競爭性需求的角度，不同行業的產品市場信息和財務信息等具有差異性，上市公司高管需要獲取和處理子公司層面不同業務類型信息匯聚成的復雜信息流。企業行業多元化通常使經營復雜程度更高，對高管才能的需求也更大，因而會支付更高的薪酬以吸引、激勵和保留具有高素質的管理人才[5]。所以，以具有自主權的子公司為主體的多元化經營比母公司業務多元化經營具有更高的經營管理復雜程度，在子公司層面實施行業多元化經營會增加企業對高管才能的競爭性需求，進而提高上市公司高管的薪酬水平。

當上市公司合并整體業務主要分布于子公司時，由于子公司績效增加了合并業績中的噪音信息，并降低了合并業績與上市公司高管真實努力的匹配程度，從而降低上市公司高管的薪酬業績敏感性。然而，當子公司的多元化程度較高時，子公司的業績不僅來源于子公司高管的努力，還包含了上市公司高管進行多元化戰略布局的業績，因此會提升上市公司高管的薪酬業績敏感性。具體而言，當經營業務和行業多元化的實施主要由子公司群體承擔時，經營業績可以被分解為兩個部分，一部分是從事不同業務模塊的子公司進行獨立經營產生的業績，另一部分是行業多元化戰略本身產生的業績，主要指實施多元化戰略產生的潛在收益和成本。這種收益表現為由于實施多元化而出現的協同效應[38]，潛在成本主要體現在多元化經營中由于受調整成本和代理成本等影響而造成的整體價值減損或績效下降[39]。多元化本身產生的績效決定于集團內部之間的資源整合[40]以及多元化戰略與環境的匹配關系[41]等因素。所以，雖然行業多元化在子公司層面實施，但行業多元化戰略本身對績效的影響并不是子公司個體直接決定的，更多地取決于子公司多元化戰略決策的合理性。在集團內部，進行戰略決策和業務布局是母公司的重要職能[42]，所以上市公司高管是子公司層面行業多元化布局的決策者，而子公司高管則是具體業務模塊中自主經營的執行者。當子公司進行行業多元化經營時，子公司的經營業績包含了額外的上市公司高管的努力程度，額外的努力主要體現于對子公司行業多元化布局決策的合理性。因此，根據最優薪酬契約理論的信息含量原則，當業務主要分布于子公司時，子公司行業多元化經營程度越高，上市公司高管薪酬業績敏感性更高，以激勵上市公司高管進行更合理的子公司行業多元化戰略決策，增加子公司行業多元化發揮協同效應對業績的貢獻。

基于上述分析，本研究提出假設。

H2a當業務主要分布于子公司時，子公司行業多元化程度越高，上市公司高管薪酬水平越高；

H2b當業務主要分布于子公司時，子公司行業多元化程度越高，上市公司高管薪酬業績敏感性越高。

2.3 子公司地域多元化對高管薪酬激勵的影響

與子公司行業多元化相同，子公司地域多元化程度的提升，一方面，意味著上市公司高管需要投入更多精力，付出更多努力。與地域多元化程度相匹配的高管薪酬水平能夠避免高管因“勞而不獲”造成子公司地域多元化業務布局效率的降低；另一方面，子公司地域多元化反映了企業對高管才能的競爭性需求，也會增加上市公司高管薪酬水平。具體而言，隨著企業逐步發展壯大，需要面臨產品市場的開拓和跨地域經營的擴張，地域多元化是企業發展過程中的必然選擇。在地域多元化經營中，不同經營地區之間的制度差異和市場分割產生了企業跨地域經營的交易成本，從而成為企業實施地域多元化擴張的重要障礙[43]。子公司所在地的制度差異和政治成本以及母子公司地域分布過于分散都會降低異地子公司的生存率和跨地域經營的成功率[44]。隨著子公司地域多元化程度的增加，母子公司所在地域之間的文化和經濟等環境信息差異性增大，集團內部的管理難度和溝通成本也隨之增加，并導致母子公司之間信息不對稱程度增大[45]。因此，子公司地域多元化程度也反映了上市公司合并整體的管理復雜程度，進而較高的子公司地域多元化將提升企業對高管才能的需求，并將增加上市公司的高管薪酬水平。

與子公司行業多元化相同，以子公司為主體實施地域多元化經營時，子公司的業績除反映了子公司高管在自主經營中做出的努力外，也反映了由上市公司高管進行的地域多元化布局帶來的潛在收益和成本。地域多元化戰略本身產生的收益表現為在廣闊市場中產生的規模和范圍經濟效益[46]、通過緩解企業資源汲取過于單一的窘況而降低要素獲取成本[47]，同時在各地區市場需求的異質性下能夠降低公司整體收益的波動性和經營風險[48]等對績效的影響，其潛在成本主要包括受溝通協調成本和代理成本等影響造成的整體價值減損或績效下降[49]。在地域多元化經營中，母公司承擔了子公司地域多元化布局和協調溝通的角色[50]，子公司地域多元化戰略產生的收益和成本同樣受來自上市公司高管進行地域多元化決策和管理付出額外努力的影響。因此，當業務主要分布于子公司時，子公司地域多元化經營程度越高，上市公司高管薪酬業績敏感性也應該更高，以激勵上市公司高管進行更合理的子公司地域多元化戰略決策，提升子公司地域多元化戰略產生的收益對業績的貢獻。

基于上述分析，本研究提出假設。

H3a當業務主要分布于子公司時，子公司地域多元化程度越高，上市公司高管薪酬水平越高；

H3b當業務主要分布于子公司時，子公司地域多元化程度越高，上市公司高管薪酬業績敏感性越高。

3 實證研究設計

3.1 研究樣本選擇

本研究樣本為2008年至2015年滬深A股上市公司，財務數據來源于國泰安數據庫，通過對上市公司年報披露的子公司信息進行手工整理，獲取子公司行業多元化和地域多元化數據。本研究對初步提取的樣本公司按照以下標準進行篩選：①剔除金融類上市公司；②剔除ST類和PT類公司；③剔除模型中相關變量值缺失的樣本；④剔除相關數據異常、可能影響變量設計效度的樣本，針對業務分布數據剔除子公司承擔業務比重小于零的樣本。為消除極端值的影響，對連續變量的0～1%和99%～100%進行winsorize縮尾處理。最后，得到13 658個樣本觀測值。

3.2 變量的測量

3.2.1 高管薪酬激勵

本研究借鑒CAI et al.[51]和劉慧龍[24]的研究設計高管薪酬激勵的測量指標，一是高管薪酬水平，采用前3名高管的薪酬之和取自然對數測量；二是高管薪酬業績敏感性，即高管薪酬與公司業績掛鉤的程度，通過模型中業績變量的系數測量。在績效變量的選擇上，關于高管激勵基礎的業績選擇問題長期存在“會計業績與市場業績之爭”，中國上市公司在制定高管薪酬契約時主要將會計業績作為激勵基礎，更傾向于使用會計盈余指標[10-11]。同時，在會計業績信息口徑選擇上，BANKER et al.[52]使用“扣除非經常性項目以及非連續性經營活動的盈余除以普通股”口徑的凈資產收益率測量業績，參考其會計業績測量方法，并結合中國現行企業會計準則，本研究采用扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率測量公司業績。該變量的系數顯著為正，表示高管薪酬對業績的變化具有敏感性，其數值大小表明高管薪酬與業績掛鉤的程度。

3.2.2 業務分布

業務在母子公司之間的分布主要是對上市公司合并整體經營業務在母子公司之間承擔比重的測量。資產是公司開展業務的重要載體，經常被用于測量業務規模，本研究采用由子公司層面承擔的資產比重測量業務在母子公司之間的分布情況。此外，由于部分“輕資產”類公司開展業務對資產的依賴較低，采用資產分布測量業務分布可能存在一定的偏誤，本研究借鑒王斌等[53]的研究，通過計算來源于子公司層面收入占合并整體收入的比重測量業務分布。

第1種計算方法，通過母子公司之間的資產分布測量業務分布，即

(1)

第2種計算方法，通過母子公司之間的收入分布測量業務分布，即

(2)

3.2.3 子公司多元化

子公司行業多元化程度反映上市公司通過業務布局形成的子公司業務行業屬性的異質性特征，采用子公司群體行業數量的自然對數測量子公司行業多元化，行業數量是依據證監會2012年修訂的行業分類指引確定的子公司二級行業的數量。

子公司地域多元化程度反映上市公司通過業務布局設立異地子公司而形成的子公司業務跨地域分布特征，采用子公司跨地域經營涵蓋地區數量的自然對數測量子公司地域多元化，地區數量為按國家、省、自治區和直轄市為基礎確定的子公司群體覆蓋地域個數。

3.2.4 控制變量

控制變量主要包括公司財務和公司治理兩個方面。在公司基本財務特征方面，借鑒FIRTH et al.[10]、杜興強等[11]和程新生等[54]的研究，將公司規模和資產負債率作為控制變量。在公司治理特征方面，借鑒CORE et al.[55]和羅進輝[56]的研究，將產權性質、高管持股、董事長與總經理兩職合一和董事會規模作為控制變量。此外，本研究通過設置年度和行業虛擬變量控制年度和行業的影響。

具體變量定義和計算方法見表1。

表1 變量定義Table 1 Definitions of Variables

3.3 模型設計

3.3.1 母子公司之間業務分布對高管薪酬激勵的影響

為檢驗H1a和H1b，構建模型為

Payi,t=α10+α11SP1i,t/SP2i,t+α12Roei,t+α13SZi,t+

α14Levi,t+α15Stai,t+α16Ehdi,t+α17Duai,t+

(3)

Payi,t=α20+α21SP1i,t/SP2i,t+α22Roei,t+

α23SP1i,t/SP2i,t·Roei,t+α24SZi,t+α25Levi,t+

α26Stai,t+α27Ehdi,t+α28Duai,t+α29Boai,t+

(4)

3.3.2 子公司行業多元化對高管薪酬激勵的影響

為檢驗H2a和H2b，構建模型為

Payi,t=α30+α31Sdii,t+α32Roei,t+α33SZi,t+α34Levi,t+

α35Stai,t+α36Ehdi,t+α37Duai,t+α38Boai,t+

(5)

Payi,t=α40+α41Sdii,t+α42Roei,t+α43Sdii,t·Roei,t+

α44SZi,t+α45Levi,t+α46Stai,t+α47Ehdi,t+

(6)

本研究將樣本分為子公司承擔業務比重較低和較高兩個組，分組檢驗子公司行業多元化對高管薪酬激勵的影響。與前文保持一致，從資產和收入兩個角度根據業務分布高低，分別構建虛擬變量Dsp1和Dsp2。如果SP1或SP2的數值大于分年度的樣本中位數，Dsp1或Dsp2取值為1，定義為子公司承擔業務比重較高組；否則Dsp1或Dsp2取值為0，定義為子公司承擔業務比重較低組。

3.3.3 子公司地域多元化對高管薪酬激勵的影響

為檢驗H3a和H3b，構建模型為

Payi,t=α50+α51Sdgi,t+α52Roei,t+α53SZi,t+α54Levi,t+

α55Stai,t+α56Ehdi,t+α57Duai,t+α58Boai,t+

(7)

Payi,t=α60+α61Sdgi,t+α62Roei,t+α63Sdgi,t·Roei,t+

α64SZi,t+α65Levi,t+α66Stai,t+α67Ehdi,t+

(8)

3.4 描述性統計

本研究主要變量的描述性統計結果見表2。SP1的均值為0.401，最大值為0.975，表明從平均水平看上市公司合并整體有40.091%的資產分布于子公司，最高的情形下則有97.489%的資產分布于子公司層面。SP2的均值為0.475，最大值為1，表明從平均水平看上市公司合并整體收入有47.509%是由子公司創造的，最高的情形下全部營業收入都由子公司創造。從描述性統計結果可以看出，子公司已經成為上市公司合并整體承擔經營業務和經營業績來源的重要主體。Sdi的均值為1.143，最大值為2.639，未經對數化和縮尾處理時，子公司群體平均覆蓋的行業數量為3.958個，最多有26個。Sdg的均值為1.074，最大值為3.045，未經對數化和縮尾處理時子公司群體覆蓋的地域數量為4.206個，最多有42個。從描述性統計結果可以看出，企業發展過程中難以避免的行業擴張和地域擴張使子公司行業多元化和地域多元化已經較為普遍。

表2 描述性統計結果Table 2 Resutls for Descriptive Statistics

3.5 計量分析診斷

在計量診斷方面，主要考慮可能存在的異方差和多重共線性問題。①上市公司高管薪酬水平的變動幅度可能隨公司特征變量的變化表現出不穩定性，為消除異方差的影響，在回歸模型中對標準誤進行White異方差調整。②本研究中各個主要變量的VIF值基本都小于2，Tolerance值明顯大于0.100，表明不存在明顯的多重共線性問題。

4 實證結果分析

4.1 回歸結果分析

4.1.1 母子公司之間業務分布對高管薪酬激勵影響的檢驗結果

表3給出母子公司之間業務分布對高管薪酬水平和薪酬業績敏感性影響的檢驗結果。SP1和SP2的回歸系數均在5%及以上水平上顯著為正，表明母子公司之間業務分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬水平越高，H1a得到驗證。SP1·Roe和SP2·Roe的回歸系數均在1%水平上顯著為負，表明母子公司之間業務分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬業績敏感性越低，H1b得到驗證。

表3 母子公司之間業務分布 對高管薪酬激勵的影響檢驗結果Table 3 Test Results for the Impact of Business Distribution between Parent and Subsidiary Companies on Executive Compensation Incentive

4.1.2 子公司行業多元化對高管薪酬激勵影響的檢驗結果

為考察業務主要分布于子公司時，子公司行業多元化對高管薪酬水平和薪酬業績敏感性的影響，將樣本分為子公司承擔業務比重較低和較高兩個樣本組，分組檢驗Sdi和Sdi·Roe的回歸結果，表4給出實證檢驗結果。在子公司承擔業務比重較低的樣本組中，Sdi·Roe的回歸系數幾乎不顯著。相比之下，在子公司承擔業務比重較高的樣本組中，Sdi和Sdi·Roe的回歸系數值和t值都明顯更大，表明子公司承擔較高比重的業務時，子公司行業多元化對高管薪酬激勵的影響才會有明顯的體現；Sdi的回歸系數均在1%水平上顯著為正，表明當業務主要分布于子公司時，子公司行業多元化程度越高，上市公司高管薪酬水平越高，H2a得到驗證；Sdi·Roe的回歸系數均在1%水平上顯著為正，表明當業務主要分布于子公司時，子公司行業多元化程度越高，高管薪酬業績敏感性越高，H2b得到驗證。

表4 子公司承擔不同業務比重下子公司行業多元化對高管薪酬激勵影響的檢驗結果Table 4 Test Results for the Impact of Subsidiaries′ Industrial Diversification on Executive Compensation Incentive under Different Proportion of Business Undertaking by Subsidiaries

4.1.3 子公司地域多元化對高管薪酬激勵影響的檢驗結果

為了考察業務主要分布于子公司時，子公司地域多元化對高管薪酬水平和薪酬業績敏感性的影響，將樣本分為子公司承擔業務比重較低和較高兩個樣本組，分組檢驗Sdg和Sdg·Roe的回歸結果，表5給出實證檢驗結果。與子公司承擔業務比重較低的樣本組相比，在子公司承擔業務比重較高的樣本組中，Sdg和Sdg·Roe的回歸系數值和t值都明顯更大，表明當業務主要分布于子公司時，子公司地域多元化對高管薪酬激勵的影響更為明顯；Sdg的回歸系數均在1%水平上顯著為正，表明當業務主要分布于子公司時，子公司地域多元化程度越高，上市公司高管薪酬水平越高，H3a得到驗證。Sdg·Roe的回歸系數均在1%水平上顯著為正，表明當業務主要分布于子公司時，子公司地域多元化程度越高，上市公司高管薪酬業績敏感性越高，H3b得到驗證。

表5 子公司承擔不同業務比重下子公司地域多元化對高管薪酬激勵影響的檢驗結果Table 5 Test Results for the Impact of Subsidiaries′ Geographical Diversification on Executive Compensation Incentive under Different Proportion of Business Undertaking by Subsidiaries

4.2 擴展性檢驗

4.2.1 高管股權激勵作用的進一步檢驗

一方面，股權激勵能夠替代薪酬激勵發揮激勵作用，使高管薪酬與高管股權激勵呈現負相關關系[55]，這意味著高管股權激勵可能在一定程度上補償高管才能溢價，從而使上市公司在確定高管薪酬水平時降低對業務結構特征的考慮；另一方面，業績目標的實現程度通常被作為股權激勵行權的條件，說明股權激勵是一種與業績掛鉤程度很高的激勵方式。當子公司承擔較高業務比重時，上市公司可能更大幅度地降低薪酬業績敏感性，在一定程度上補償股權激勵與業績之間高敏感性造成的高管激勵的效率損失。當子公司多元化程度較高時，與實施股權激勵的上市公司相比，未實施高管股權激勵的上市公司需要更大幅度地提升高管薪酬業績敏感性，以激勵上市公司高管進行更合理的子公司多元化業務布局決策，以提升上市公司整體業績。基于上述分析，本部分檢驗高管股權激勵如何影響業務分布和子公司多元化對高管薪酬激勵的作用。在具體檢驗過程中，將樣本分為沒有實施高管股權激勵的公司樣本(Inc=0)和實施高管股權激勵的公司樣本(Inc=1)，對比核心變量的回歸系數的大小和顯著性的差異。

表6給出是否實施股權激勵情況下業務分布對高管薪酬激勵影響差異的檢驗結果，在Inc=0組中，SP1和SP2的回歸系數分別為0.116和0.158，均在1%水平上顯著為正。相比之下，在Inc=1組中，SP1的回歸系數不再顯著，SP2的回歸系數為0.156，在5%水平上顯著，系數值和顯著性都降低。通過Chow檢驗比較回歸系數之間差異的顯著性，發現兩組中SP1的回歸系數具有顯著差異，SP2的回歸系數差異不具有統計上的顯著性，一定程度上表明實施股權激勵的公司在確定上市公司高管薪酬水平時降低對業務分布的考慮。SP1·Roe和SP2·Roe的回歸系數值在Inc=1組中顯著低于Inc=0組，表明在實施股權激勵的上市公司中，子公司承擔高業務比重導致的薪酬業績敏感性下降的程度更大，符合上述理論預期。因此，在實施股權激勵的公司中，分布于子公司的業務比重提升高管薪酬水平的效應減弱，但降低薪酬業績敏感性的效應增強。

表6 股權激勵、業務分布 對高管薪酬激勵影響的檢驗結果Table 6 Test Results for the Impact of Equity Incentive and Business Distribution on Executive Compensation Incentive

表7給出是否實施股權激勵情況下子公司多元化對高管薪酬激勵影響差異的檢驗結果，本研究只考察業務主要分布于子公司的情形，因而只選取子公司承擔業務比重較高的樣本進行檢驗，故觀測值有所減少。從分組檢驗結果看，Sdi和Sdi·Roe的回歸系數在Inc=0組中均在1%水平上顯著為正；而在Inc=1組中，二者的回歸系數值明顯降低且不顯著。Sdg和Sdg·Roe的回歸系數在Inc=0組中均在1%水平上顯著為正；而在Inc=1組中，Sdg·Roe的回歸系數變為不顯著，Sdg的回歸系數雖然顯著為正，但系數值均降低。上述結果表明，一方面，由于高管股權激勵一定程度上補償高管才能溢價，從而使實施高管股權激勵的上市公司在確定高管薪酬水平時降低對子公司多元化程度的考慮；另一方面，當子公司多元化程度較高時，與實施股權激勵的上市公司相比，未實施高管股權激勵的上市公司需要更大幅度地提升高管薪酬業績敏感性，而實施股權激勵的上市公司在確定薪酬與業績掛鉤的程度時降低對子公司多元化的考慮。

表7 股權激勵、子公司多元化對高管薪酬激勵影響的檢驗結果Table 7 Test Results for the Impact of Equity Incentive and Subsidiaries′ Diversification on Executive Compensation Incentive

4.2.2 母子公司地理距離調節作用檢驗

本研究進一步考察業務主要分布于子公司時，母子公司之間地理距離差異下，子公司地域多元化對上市公司高管薪酬激勵的影響差異。母子公司之間存在較大的地理距離，一方面，使母子公司所在地之間的經濟、法律和市場等環境差異性更大；另一方面，企業組織結構復雜性和經營模式多樣性大幅提升，企業內部信息傳遞的及時性呈衰減趨勢[57]。因此，母子公司之間地理距離越大，地域多元化產生的收益越依賴于上市公司層面高管的協調能力和有效的地域多元化管理。假設存在子公司地域多元化程度相同的兩個上市公司，預期母子公司之間地理距離更大的公司其子公司地域多元化對高管薪酬激勵的影響更大。在具體檢驗過程中，本研究選取子公司業務比重較高的樣本，借鑒李彬等[47]的做法，構建測量母子公司地理距離的變量Dis，等于上市公司與各個子公司之間地理距離的標準差，地理距離用母子公司所在城市之間的地理距離測量。進一步構建交互項Sdg·Dis和Sdg·Dis·Roe，考察母子公司之間地理距離不同情況下子公司地域多元化對高管薪酬水平和薪酬業績敏感性的影響差異。表8給出業務主要分布于子公司時母子公司地理距離對子公司地域多元化與高管薪酬激勵關系調節作用的檢驗結果，Sdg·Dis和Sdg·Dis·Roe的回歸系數均在1%水平上顯著為正，表明母子公司地理距離進一步增強子公司地域多元化對高管薪酬水平和薪酬業績敏感性的正向影響。

表8 母子公司地理距離對子公司地域多元化 與高管薪酬激勵的調節作用檢驗結果Table 8 Test Results of Moderating Effect for Parent and Subsidiary Companies Geographic Distance on the Relationship between Subsidiaries′ Geographical Diversification and Executive Compensation Incentive

4.2.3 產權性質影響的進一步檢驗

國有公司和民營公司在高管選聘、貨幣性薪酬激勵和激勵約束效應方面存在顯著差異，國有公司高管薪酬制度背景的特殊性和高管激勵機制的差異可能使研究結論因上市公司產權性質不同而有差異。本研究補充產權性質影響的進一步檢驗，表9給出按產權性質進行分組的檢驗結果，業務分布和子公司多元化對薪酬水平的影響在國有公司中更為明顯。對薪酬業績敏感性影響的檢驗結果限于篇幅未予列示，業務分布和子公司多元化對高管薪酬業績敏感性的影響在國有公司與非國有公司之間沒有表現出明顯差異。上述結果可能的原因在于，民營公司高管經常由民營股東或其家屬擔任[58]，高管選聘更傾向于以“身份”定崗位，其薪酬水平中包含基于權力獲得的“非能力溢價補償”[59]，因此其對高管的選聘和薪酬激勵的安排弱化了對業務結構復雜性下高管才能溢價的考量。

表9 不同產權性質下業務分布和子公司多元化對高管薪酬水平影響的檢驗結果Table 9 Test Results for the Impact of Business Distribution and Subsidiaries′ Diversification on Executive Compensation Level by Different Property Rights

4.3 穩健性檢驗

(1)內生性問題的處理。已有研究表明，高管薪酬水平的提高加劇高管過度自信[60]，而高管過度自信促進公司多元化擴張行為，加大多元化程度[61]。因此，在子公司多元化對高管薪酬水平影響的檢驗中，可能存在由于因變量與自變量交互影響而產生的內生性問題。針對該內生性問題，本研究采用Sdi滯后1期的數據，檢驗其對薪酬水平的影響。檢驗結果表明，滯后1期的Sdi依然對高管薪酬水平具有正向影響，并且在1%水平上保持顯著。在考慮可能的內生性問題后，本研究結果依然成立。

(2)剔除子公司中含有上市公司的樣本。在樣本的處理中，上市公司的子公司也為上市公司會被處理為兩個樣本，在母公司為上市公司的樣本中合并財務報告主體包括了上市的子公司及其控股子公司，所以母公司層面計算的業務分布實際上包括上市子公司合并整體相對業務規模，該值包括上市子公司的合并業務，所以也反映了上市子公司高管的努力程度。因此，子公司為上市公司的樣本事實上包括了另外一個樣本中高管的努力程度，可能使依據整體回歸結果得到的結論存在一定程度的偏差。基于此，剔除子公司中包含上市公司的樣本進行重新檢驗，本研究結論依然成立。

(3)替換公司業績的測量變量。在主檢驗中，本研究采用扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率測量業績。由于Roe是基于凈資產的指標，含有利潤留存，可能會受到公司業績波動和業績操控的影響，而Roa是基于總資產的指標。因此，本研究采用Roa替代Roe作為測量業績的變量，進行穩健性檢驗，結果與主檢驗得出的結論保持一致。

(4)替換子公司多元化的測量變量。根據上市公司是否存在子公司行業和地域多元化構建虛擬變量DSdi和DSdg，當子公司群體行業數量大于1時，DSdi=1，否則DSdi=0。當在中國的子公司群體所在省份數量和在國外子公司所在國家數量總和大于1時，DSdg=1，否則為DSdg=0。替換子公司多元化測量變量后，檢驗結果與主檢驗得到的結論一致。

5 結論

5.1 研究結果

本研究探討上市公司合并整體業務和多元化經營向子公司層面布局時，引起的上市公司業績來源的變化和對高管才能需求的變化如何影響上市公司高管薪酬激勵的問題，揭示了上市公司內部業務結構特征對上市公司高管薪酬激勵的內在影響。研究結果表明，①上市公司合并整體業務向子公司層面布局增加上市公司高管對集團整體業務的管理鏈條長度和管理難度，同時增大企業對高管才能的需求，因而子公司承擔的業務比重越高，上市公司高管薪酬水平也越高；分布于子公司的業務比重較高時，合并業績反映上市公司高管真實努力程度的信息含量降低，從而業務分布于子公司的比重越高，上市公司高管薪酬業績敏感性越低。②當業務主要分布于子公司時，子公司行業和地域多元化增加上市公司高管為優化業務布局付出的努力程度以及上市公司對高管才能的需求，因而子公司行業或地域多元化程度越高，上市公司高管的薪酬水平越高。③子公司行業和地域多元化對合并業績的影響也反映了上市公司高管進行多元化戰略決策做出的努力，當業務主要分布于子公司且行業或地域多元化程度較高時，上市公司高管薪酬業績敏感性提升。

5.2 理論貢獻和實踐啟示

本研究的理論貢獻主要包括：①在母子公司之間授權經營模式下，分析業績來源對合并業績反映上市公司高管努力程度信息含量的影響，揭示了經營業務在母子公司之間分布對上市公司高管薪酬激勵基礎選擇的內在影響；分析母子公司高管職能定位差異對合并業績的貢獻，揭示了子公司多元化業務布局對上市公司高管激勵基礎選擇的內在影響。打開了母子公司結構下上市公司以業績為基礎的薪酬契約決定機制的黑箱，豐富了上市公司高管薪酬業績敏感性影響因素的研究。②分析授權經營模式下上市公司從總部自營轉向子公司經營和子公司多元化經營對上市公司高管才能需求的影響，揭示了公司內部業務結構特征影響高管薪酬水平的內在機理，豐富了上市公司高管薪酬水平影響因素的研究。

本研究的實踐啟示主要包括：①制定母子公司高管薪酬激勵契約應根據高管職能差異選擇不同的業績參照標準。在授權經營模式下，上市公司高管及其子公司高管的職能定位存在差異，上市公司高管的職能更傾向于在承擔不同業務領域子公司之間進行戰略決策和資本配置決策，而子公司高管傾向于對具體業務的生產經營負責。所以，有效的薪酬激勵方式應是上市公司及其子公司高管薪酬與不同類型業績之間存在敏感性，如上市公司高管薪酬應與資本配置效率和業務布局效率掛鉤，子公司高管薪酬應與生產經營績效掛鉤。②制定上市公司高管薪酬激勵契約應考慮集團內部業務布局因素。隨著企業發展和壯大，母子公司之間的經營模式逐步從總部自營向子公司經營轉變，高管薪酬契約不應簡單地只考慮會計業績或市場業績的激勵基礎，還應當考慮母子公司之間的業務分布、子公司作為經營主體的多元化程度等非業績信息，以及其決定的合并業績來源、高管管理工作復雜性等因素。

5.3 研究不足和研究展望

本研究得到一些有價值的結論，但仍然存在有待進一步探討之處。①在母子公司高管職能定位差異下，有待于對與薪酬相匹配的不同類型業績之間的敏感性進行探討。鑒于上市公司及其子公司高管之間的職能定位和為創造業績付出的努力方向存在差異，對于薪酬業績敏感性決定機理的考察應進一步探討薪酬與不同類型業績之間的敏感關系，可以嘗試建立“薪酬-資本配置效率敏感性”“薪酬-經營效率敏感性”“薪酬-投資效率敏感性”等指標，對制定不同層次高管薪酬激勵契約做進一步探討。②對于不同子公司管控方式下薪酬激勵決定機理的差異有待進一步揭示。本研究探討授權經營模式下母子公司之間的業務分布對高管薪酬激勵的影響，而在母子公司之間授權管控方式在授權程度和子公司角色等方面存在差異[62]，針對不同子公司管控方式下的上市公司高管薪酬激勵的決定機理有待進一步探討。