美國期貨交易所與監管機構和會員的溝通機制

熊瓊　付佳歆　趙韻清

摘?要：2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，原油需求遭到重創，美國WTI原油期貨于4月20日創下負油價的歷史紀錄。與此同時，芝加哥商業交易所（CME）與美國商品期貨交易委員會（CFTC）、清算會員之間的溝通情況也備受關注。CFTC與CME之間有日常溝通機制，包括日常數據報送、在市場監控和案件調查過程中溝通協作、規則執行審查等。CME也對會員進行合規檢查、年度審計、評估和通知等。負油價發生前，CME就告知了CFTC和清算會員準備支持負油價，并采取了相關措施。負油價的情況發生后，CFTC提示了下一次風險出現的可能;CME通知清算會員，調整原油期權的定價和估值模型。應重視負價格的連鎖反應，建議加強溝通與風險管理。

關鍵詞：原油期貨?負價格?溝通機制

2020年11月底，美國商品期貨交易委員會（CFTC）發布了《關于2020年4月20日前后WTI原油期貨合約交易的報告》。該報告分析了美國WTI原油期貨負油價的原因、市場的基本面和交易活動，以及CME與CFTC、清算會員的溝通情況。該報告發布后，引發監管部門和市場機構的關注和討論。為此，我們對美國期貨交易所與監管機構和會員的溝通機制進行了研究，并提出相關建議。

一、CFTC與CME的日常溝通

1.日常數據報送機制

CFTC是美國期貨市場監管者，其監管目標是保證期貨市場風險管理作用的良好發揮，全面監控市場交易行為是達到其監管目標的重要手段。因此CFTC每天收集期貨和期權等衍生品的相關數據，數據來源主要是期貨交易所。期貨交易所向CFTC報送的日常數據主要包括兩方面：一是市場數據。期貨交易所將所有的市場數據（包括公開喊價、電子盤、大宗交易等所有交易形式）向CFTC報送，頻率是每日。二是清算會員的數據。CFTC為了研究市場頭寸分布，規定期貨交易所必須向其提供每家清算會員的交易數據（包括持倉數據）。

2.CME與CFTC在市場監控和案件調查過程中溝通協作

CME與CFTC積極開展溝通協作，以抑制潛在的違法違規行為的發生。一是CME及時就日常監控中發現的違法違規行為向CFTC監察合規部門報告并與之溝通。二是CME與CFTC相互合作，分享監控過程中發現的違法違規行為線索，以便采取正確的行動，并相互配合對執法案件進行調查。

3.CFTC對期貨交易所進行規則執行檢查

CFTC對期貨交易所進行規則執行檢查，目的是保證期貨交易所能夠按照要求完成自律監管。以CME為例，CFTC對期貨交易所的規則執行檢查方式包括四個方面：一是現場檢查。CFTC現場查看CME的所有數據和相關信息。二是情景模擬。CFTC通過情景模擬的CME的監察工作，發現其檢查漏洞與短板。三是公開方式。CFTC在其網站上公布關于CME監察部門的運行情況的報告，公眾可隨時查詢。四是CME的規則中并未明確要求在負油價或者其他情況下要向CFTC報備的要求。

4.CFTC對CME的報備要求

CFTC規則與CME規則中并無明確規定在突發事件（Triggering?Events）下具有報備要求和義務的條款。目前對清算會員明確的規定是，當清算會員沒有滿足最低財務要求時，CME暫停其清算會員權力并告知CFTC。

中國證券期貨2021年6月

第2期美國期貨交易所與監管機構和會員的溝通機制

二、CME與會員的日常溝通

CME與會員之間的溝通主要是合規檢查、對清算會員CME清算會員的類別分為CME清算會員和金融工具清算會員。CME清算會員可以清算CME的所有產品以及2007年7月12日后CBOT通道擴大化的上市產品。金融工具清算會員是能清算、利用其自身賬戶交易某些CME和CBOT利率產品，這些利率產品的交易執行需要與現貨—期貨交易策略相聯系，金融工具清算會員需要一家CME清算會員進行擔保。的評估工作以及年度審計。

CME與其他自律監管機構合作進行會員合規檢查。

（1）CME及其他自律監管機構開展對期貨公司的合規檢查，旨在保護客戶資金和交易所財務安全。具體檢查目標有以下幾方面：一是期貨公司財務、資金存管、抵押、交易記錄保管和報告要求的執行情況。二是聯合審計。聯合審計成員包括美國全國期貨業協會（NFA）、CME等期貨交易所。其中期貨交易所對清算會員進行審計，對所有會員進行監管。

（2）CME對清算會員進行評估。CME對清算會員評估工作由其審計部門承擔，評估的內容包括：風險管理、內部控制、資本金、客戶資金獨立存管和后臺運行等。評估方式：一是清算會員每天必須核查資金獨立存管情況，確保符合監管要求。二是清算會員提交月度財務報表和年度財務報表，其中年度財務報表必須經過有資質的審計機構認證。三是清算會員須對任何未能達到資金獨立存管或最低資本金要求的情況進行報告。四是清算會員必須及時通知CME審計部門自身的重大變化;并在CME提出相關要求時補充報告內容。

（3）CME對清算會員進行年度審計。CME審計部門的審計檢查頻率一般是9～15個月。一是審計會根據清算會員的特定風險量體裁衣，審計的內容包括合規與財務，主要考察清算會員的制度和流程。二是審計的方式通常是突擊檢查。

（4）CME規則中明確對清算會員告知義務的內容。CME規則中明確表述：一是會就期權行權配對對清算會員進行通知，清算會員應當立即轉告相應的期權持有者。二是當清算會員破產時，CME會通知清算會員暫停其清算會員資格。三是當清算會員的管理人員、所有者或合伙人的資格被CME暫停或取消，CME會通知相應的清算會員其資格也會被暫停或取消。CME規則并未明確在市場價格大幅波動下對清算會員的告知義務。

三、CFTC和CME關于負油價溝通的情況

1.CFTC與交易所和市場機構的溝通

負油價發生前，CME于2020年4月1日告知CFTC：CME正在采取措施支持負油價。負油價發生后，一是對下一次風險提前溝通。5月13日CFTC表示：交易所、清算所以及衍生品經紀商應該為期貨合約可能在新冠肺炎疫情期間再次以負價進行交易做好準備。考慮到WTI原油5月合約出現負價格以及市場存在非同尋常的高度波動性，CFTC提醒各大流動性供應商負有評估市場環境變化以及在合約即將到期時采取適當措施應對的義務。二是及時跟蹤總結風險處理情況。CFTC主席塔伯特（Tarbert）認為原油市場反映了基本面的供給和需求，負油價在一定程度上是意料之中的，因為期貨合約價格最終收斂于現貨價格。幾個星期以來原油現貨價格接近于0，然后出現負值。因此，市場參與者以及CFTC實際上已經準備了一段時間，以確保交易系統能夠應對負價格。CFTC委員貝科維茲（Berkovitz）也表示，CFTC必須尋找WTI原油5月合約在4月20日暴跌的原因，認為這使期貨價格偏離了現貨價格。CFTC應與CME合作，確保即將到期的WTI原油交易有序進行，支持期貨市場反映現貨市場的供求情況，同時為商業市場參與者保持充足的流動性。

2.CME與清算會員溝通情況

CME在4月20日前宣布其將為WTI合約可能出現負油價做準備，并為此作出一系列的建議和行動。一是4月1日CME發布通知，告知清算會員CME已在某些可能出現負價格的商品上進行了標識，包括WTI原油期貨合約。二是4月8日CME告知清算會員CME在允許負期權價格和負行權價格前一天會進行通知，以便使用Bachelier模型。三是4月13日CME發布Globex平臺通知，告知期貨公司可以使用新發布的測試環境對原油期貨期權進行負油價和零油價測試。四是隨著原油市場基本面的惡化，WTI原油期貨合約價格為負或零的概率大幅增加。4月15日CME告知清算會員如果原油期貨和期權價格為負或零，所有的交易和結算系統會正常運行。五是4月20日CME全球命令中心通知NYMEX交易所會員某些能源期貨合約（包括WTI合約）沒有價格下限，可以進行負價格交易。六是因原油期貨價格為負，4月22日CME決定將原油期貨期權的定價模型轉換為Bachelier模型，并通知清算會員。上述調整及相關保證金計算周期將從美東時間4月22日收盤之后生效。根據CME列出的表單，布倫特原油期權、輕質低硫原油期權等品種均被允許負值報價。

3.CME系統升級

4月初CME對其交易和結算系統升級，以適應處理金融工具的負價格。在負價格的測試工作完成后，4月15日CME宣布所有的交易和結算系統將在發生負價格的情況下繼續正常運行。

四、相關啟示及建議

（一）雙向開放提速背景下，要加強對境外監管機構、交易所、市場機構三方溝通機制的跟蹤研究

一是全面了解境外運作機制和相關動態，及時評估國外相關政策調整以及市場可能發生的風險對我國監管、市場和投資者的影響，防范輸入性風險和跨市場風險。二是監管機構、交易所和會員之間的報備和通知要求需要在規則中明確。

（二）對我國期貨市場及監管的借鑒意義

一是加強對國際品種特點研判價格是否會有跌至零以下的風險，尤其是國際聯動性比較強的品種，進行風險預警。二是我國交易所與監管機構和市場做好溝通。進一步完善與監管機構和市場溝通機制，完善交易規則，防范個別投資者利用制度“漏洞”操縱市場的措施。三是加強跨境監管協作和數據共享，將我國對外開放的風險降至最低。

（三）重視WTI原油期貨出現負價格的連鎖反應

期貨負價格對期貨市場和現貨市場的影響不容忽視：一是改變了投資者交易行為，進而改變了期貨合約持倉結構。二是對現貨市場的影響。三是價格跌至負值，對市場的流動性影響較大。在新冠肺炎疫情導致供需失衡和未來不確定性仍較強情況下，大宗商品出現負價格的概率可能上升。需警惕國內國際商品期現貨價格持續大幅波動風險，加快提升我國期貨行業抗風險能力和競爭力，保持市場的流動性，有效化解市場大幅波動的連鎖反應傳導的問題，大力支持我國能源產業企業加快轉型升級、資源整合、風險管理，以應對全球產業加速出清和商業模式轉型。

（四）重視交易所修改合約規則可能出現的道德風險

此次負油價事件中CME修改了WTI原油期貨合約規則，修改的范圍包括即將到期的合約，引發了市場的爭議：一是有持倉的合約規則能否被修改。期貨合約屬于契約，雙方按照訂立的合約規則履責，中途修改規則需交易雙方同意。二是CME的大股東基本為金融機構，CME修改合約規則是否會有利于股東的持倉和交易。因此，就交易所修改合約規則事宜應當重視可能出現的道德風險。一是建議交易所修改期貨合約規則需從持倉量為零的合約開始實施，有持倉的合約仍然執行舊規則。二是對于交易所規則修改需充分征求市場意見，為投資者保留足夠的反饋時間。

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