我國原油期貨價格與股票價格指數的相關性分析

陳詩敏　郝玉柱

摘?要：本文選取2018年3月26日至2021年4月2日，共736個交易日的數據，利用VAR模型分析了我國原油期貨價格與股票價格指數的相關性。股票價格指數選取的是上證指數和證監會一級行業指數中的農林牧漁業指數、采礦業指數、制造業指數、水電煤氣業指數和交運倉儲業指數。研究發現，上證綜指、采礦業、交運倉儲業股票價格指數對我國原油期貨價格均有單向引導作用。同時，我國原油期貨價格與其他行業股票價格指數之間均不存在因果關系。此外，我國原油期貨價格的沖擊對制造業造成的影響最大，上證指數的沖擊對我國原油期貨價格沖擊的影響最大。因此，本文提出兩點建議：①我國原油期貨需密切關注大盤走勢及采礦業、交運倉儲業發展;②制造類企業需密切關注我國原油期貨市場動向。

關鍵詞：我國原油期貨價格?股票價格指數?相關性?VAR模型

一、引言

原油作為重要的能源材料，對一國的經濟發展至關重要。《BP世界能源統計年鑒2020》及中國海關的數據顯示，我國原油消費量高、進口量大，我國原油進口量從2004年的1.23億噸上升至2019年的5.06億噸，但是總體而言探明儲量低。目前，我國已然是全球第一大原油進口國，還存在著供需不匹配的問題。原油價格的波動無疑會對我國的經濟產生重要影響。現今，越來越多的投資者涌現在原油期貨市場，導致原油的價格波動劇烈，原油也因此被賦予了獨特的金融屬性。

當原油價格有所波動時，被視作實體經濟“晴雨表”的股票市場也會作出相應的反應，因此，支撐我國重要經濟發展的重原油必然與股票市場有著一定的聯系。例如，2020年3月，由于OPEC（石油輸出國組織）會議上關于石油減產意見未達成一致，同時，新冠肺炎疫情沖擊使得全球對原油需求量大幅降低，原油價格一度跌破20美元/桶。2020年4月21日，WTI?5月原油期貨合約暴跌至-37.63美元/桶，跌幅達305.9%，緊接著又在波動中上漲。原油價格的大幅波動也給實體經濟發展帶來很多不確定性因素。從WTI跌至負油價當日起，歐美股市接連下挫，A股市場也隨之下行，滬深兩市股票價格指數全線低開。可見原油作為眾多產業鏈的最上端，其價格的變化會對整條產業鏈，乃至整個股票市場產生重大沖擊。

我國作為世界上最大的原油進口國，長期以來卻只能被動接受原油定價，甚至要承受一定的“溢價”，支付更高的成本。因此提高我國在原油定價方面的影響力，規避原油價格波動帶來風險的意義重大。眾多期待下，我國原油期貨正式推出，目前已上市運行3年有余。

研究我國原油期貨與原油相關行業的關系，一方面，有助于理解我國原油期貨與金融市場的關系以及需要優化之處，從而為政策制定者提供一定的參考和建議。另一方面，在進行股票投資時，投資者也可以根據本文結果，理解我國股票市場與我國原油期貨價格的變動關系，從而防范原油價格波動或是大盤震蕩帶來的沖擊。對原油相關公司的經營與發展而言，本文的研究也大有裨益。

二、文獻綜述

（一）國內研究現狀

1.原油期貨價格與股票價格間的傳導機制

從原油期貨價格對股票價格的傳導機制來看，金洪飛和金犖利用VAR和GARCH模型對中美兩國股票價格和國際石油價格的關系進行了系統性研究，分析了國際油價對股票市場的傳導機制，發現國際石油價格變化可以預測美國股市收益率，但是我國股票市場與國際原油市場之間不存在溢出關系。程安以價格傳導理論為切入點，發現油價對外國石油企業股票價格傳導，對中國石油企業股票價格不傳導，有效驗證了油價對中外石油企業股票價格傳導存在差異的觀點。

楊詩惠以我國為背景，在系統分析石油與金融市場相關要素價格傳導機理的基礎上構建了原油價格與金融價格傳導指標體系，并通過向量自回歸模型從實證角度研究了原油價格與金融市場價格的傳導機制。實證分析表明股票價格受到原油價格的沖擊很大，但二者互不為格蘭杰原因。段吟穎、王會珍利用VAR-BEKK-GARCH模型，分析了國際原油價格與新興市場股票價格指數之間的相關性，研究表明國際原油價格對新興市場股票價格指數有著十分重要的引導效果。此外，劉振華分別從整體市場和行業板塊兩個維度出發，從行業差異來看，與油價沖擊和經濟政策不確定性波動溢出關系較為緊密的是能源業、工業、公共事業和金融業股市。何文忠使用了DCC-GARCH模型發現在股市穩定階段，原油價格對股票市場有顯著的負向沖擊，表明國際原油價格已經成為影響我國股票市場變動的重要力量，同時也說明了股改后我國股票市場的有效性有了明顯的提升。

2.原油期貨價格與股票價格的關系

（1）原油期貨價格對股票價格的影響存在非對稱性。

有部分學者分析了國際原油價格在不同國家股票市場中的作用。酈博文、巴曙松和韋偉研究了布倫特原油價格對6個代表性的國家（或地區）的股票價格指數的影響，通過改進后的Copula模型能夠發現原油價格和股票價格指數收益率間的關系是非線性和非對稱的。朱小能和袁經發通過移動平均法構建了油價趨勢因子，并發現在“一帶一路”沿線國家中，對產油國和非產油國股票市場而言，國際油價變化的影響存在著顯著的差異。余樂安等采用Vine-Copula-GARCH模型，分析了國際原油價格與中美兩國各10個行業股票價格指數的相關性，結果顯示，不同行業股票價格與國際油價間的關系顯著不同，美國的行業股票價格與油價之間的相關性強于中國。王鵬、蔣焰和吳金宴發現國際原油價格與發達國家或地區的股票市場及新興股票市場的收益率波動、偏度等都有顯著的關系，相較之下，新興股票市場所受的影響大于發達國家或地區。

還有部分學者分析了原油價格與各行業股票價格之間的關系。劉劍鋒、何文祥通過Copula模型對原油價格指數與中國11個行業指數之間的相關性進行了分析，實證結果表明原油市場與中國行業指數之間的靜態相關性很低，但在金融危機期間，能源板塊、材料板塊與原油指數的相關性會顯著上升。姜永宏、穆金旗和聶禾從行業視角出發，研究表明原油價格沖擊對農林牧漁業和材料行業的溢出影響最顯著，而對金融地產行業的溢出影響最不顯著，對不同行業的影響程度存在差異。余慧利用了GARCH-Copula-CoVaR模型，發現對石油價格較為敏感的行業來說，市場更加注重于石油價格的預期變化，相較于我國原油期貨，WTI原油期貨對于這些行業股票價格指數風險溢出強度更大。從風險溢出強度上來看，我國原油期貨對石油開采、石油替代行業中的煤炭開采、燃氣這類生產性行業的風險溢出效應較大。

（2）原油期貨價格與股票價格存在正向關系。

陳曉春和黃媛發現原油市場與亞太股票市場的關系是正向的。極端行情下，原油市場與股票市場的聯動性關系更加明顯。李英良和劉鑫發現我國原油期貨市場與股票市場日收益率呈現正相關關系，同時，通過格蘭杰因果關系檢驗、脈沖相應分析與方差分解均指向相同結論：我國股票市場對原油期貨市場具有明顯的單向風險溢出性。李竹蕓以萬得一級行業指數、上證指數、WTI原油作為研究對象，實證結果表明國際原油價格與我國能源行業、公共事業行業、電信服務行業的相關性為正且顯著。彭睿重點考察了來自不同國際油價沖擊對中國能源行業所造成的影響，研究發現對于來自石油供給沖擊以及全球總需求沖擊，能源行業呈正向反應，對于需求沖擊，能源行業呈現負向反應。

（3）原油期貨價格與股票價格存在負向關系。

司曉麗和楊愛軍以上海原油期貨和中證新能源指數作為研究對象，通過VAR模型的結果發現上海原油期貨價格的下跌會引起我國新能源行業股票價格的上漲，兩者表現出反向變動。同時，上海原油期貨價格對新能源行業股票價格的貢獻率在不斷提高，相互影響程度逐漸增強。楊威和邊俊仙主要從宏觀經濟角度切入，分析了我國能源股票價格與原油價格之間的相關性。研究結果表明我國宏觀經濟條件及原油持倉情況對我國能源類股票及國際原油價格的同步性會產生一定的負面作用，相較而言，原油持倉多空平衡的作用更為強烈。

（二）國外研究現狀

1.原油期貨價格對股票價格的影響存在非對稱性

部分學者從不同國家或地區的角度出發，分析了原油與股票市場之間的關系。N.Antonakakis和G.Filis從原油進口國和原油出口國的角度切入，考慮了原油進口國（美國、英國和德國）和原油出口經濟體（加拿大和挪威）的5個股票市場指數。利用DCC-GARCH模型發現油價變動后，原油進口國和原油出口國的股市的變化趨勢是不對稱的，原油進口國的反應是消極的，但對出口國的影響不大。Di?X.和Wang?J.研究了全球兩大原油收益率和8個具有代表性的股票收益率的因果關系和復雜性演化。他們應用樣本熵來量化每個獨立市場的動態復雜性，研究發現原油市場和股票市場之間存在非線性雙向因果關系。此外，WTI和布倫特原油價格在它們與多個股票市場的靜態或動態關系中的作用并不相同。

部分學者從油價不同的影響程度和方向出發，分析了原油價格對股票市場的影響。Dutta?A.的研究結果顯示，清潔能源股票市場回報率對原油波動率指數沖擊高度敏感。此外，原油波動率指數的影響程度遠大于WTI原油現貨價格。Zhang?X.和Liu?L.在明確考慮原油市場金融化的基礎上，考察了國際油價沖擊對中國股市的影響。研究結果表明，熊市下油價沖擊對中國股市的影響要大于牛市時期，這種非線性對原油供應沖擊和總需求沖擊更為明顯。在行業層面，油價沖擊的非線性效應在能源、工業和非必需消費品部門尤為明顯。

2.原油期貨價格與股票價格存在正向關系

R.Nadal，A.Szklo和?A.F.P.Lucena用DCC-GARCH模型研究了美國股市、原油價格波動、需求沖擊之間的關系，研究表明來自需求方的沖擊引發的原油價格波動對金融市場巨變階段和復蘇階段的股市收益都有著正向的作用。B.Aziz和W.Hassan針對巴基斯坦、印度和中國這三個國家，研究了原油價格對其的影響。分析結果表明，原油價格與股票每股收益之間存在正相關關系。因此可以認為市場油價上漲會增加股票收益率，而降低油價則會降低股票收益率。

3.原油期貨價格與股票價格存在負向關系

K.Mokni基于結構VAR和時變參數回歸模型，采用兩階段方法研究了一組原油相關國家股票市場對油價沖擊的動態反應。研究發現原油特定需求沖擊對原油出口股票收益率有正向影響，對原油進口國（中國市場除外）則為負面影響。A.K.Tiwari等人使用分位數相關性方法和非參數條件風險價值格蘭杰檢驗，發現油價與巴西、印度和南非貨幣之間的長期動態呈顯著負相關，巴西匯率與原油價格之間存在著強烈的單向滯后依賴關系。Elena?Maria?Diai等考察7國集團經濟體的油價波動與股票收益率之間的關系，發現這7個國家的股票市場對原油價格波動有著負向的反應。

4.國內外研究現狀述評

就原油與股市的相關性來看，最開始學者的關注點主要是在原油市場波動與宏觀經濟的關系。后來學者們開始研究原油市場與股票市場的相關性。因為對于探討宏觀經濟與原油期貨價格之間的關系層面，各學者們已得到了比較成熟的結果。但是目前更多人則主要是從整體市場的角度來研究原油期貨價格波動對股市所產生的影響。同時，我們可以看到不同學者對國際油價與股票價格的相關性的研究有著不同的結論，這可能是由于他們采用的市場、選取的時間、納入的指標、使用的模型等不同而導致。無論是研究內容上，還是基于行業分析的視角，在已有的文獻研究中以我國原油期貨與中國股市的相關性為主題的研究還有待完善與補充。因此，本文基于行業的視角，選取與工業行業相關的制造業和交運倉儲業、與能源行業相關的采礦業和水電煤氣業，同時還選取了包括農林牧漁業和上證指數在內共6種股票價格指數來分析它們與我國原油期貨價格的關系。

三、我國原油發展現狀

原油既具有商品屬性又具備金融屬性，這決定了原油市場與股票市場具有一定相關性。在經濟體系中，商品不是獨立的單個物品，而是通過互相作用形成了網狀系統。在市場上，某一商品的價格變動，都很可能通過市場間的作用如供需關系導致影響溢出到其他市場，從而導致其他商品價格的變動。

（一）我國原油期貨簡介

石油行業作為一個具有壟斷性的行業，在近年來的改革中也逐步有效地走向市場化。從原油供需的角度看，現今國內外原油市場供大于需，我國的原油進口量也處在高位。

2018年3月26日，我國上海INE原油期貨在上海國際能源交易中心正式上市交易，交易準則見表1。

如表1所示，我國原油期貨采用中質含硫原油作為交易品種，主要原因是包括我國在內的亞太地區國家的主要石油大部分是源自中東地區國家，而該地區原油主要為中質含硫原油。采用中質含硫原油可以更好地推動亞太地區投資者參與我國原油期貨交易。

此外，為避免出現極端行情，也可采用勝利原油進行實物交割。同時，我國原油期貨的計價單位為國際通用的“桶”，但是以人民幣而非美元為計價單位。一方面可以通過我國原油期貨助推人民幣國際化，另一方面可以有效打破美元壟斷現象，避免出現“石油美元”現象。

2020年，雖經歷極端事件考驗，但我國上海原油期貨的運行情況較為平穩，尤其是新冠肺炎疫情后期，呈現穩中有進的向好態勢。可以從圖1中看到，受新冠肺炎疫情蔓延、OPEC+談判失敗、沙特大幅增產的多重考驗，2020年伊始原油價格出現大幅度迅速下跌的情況。在4月21日WTI原油期貨甚至出現史上首次負油價行情，當日觸發熔斷30余次。此后，國際石油形勢向好、新冠肺炎疫情得到有效控制的助推下，原油價格波動上行。

（二）國內石油定價機制

不同于發達國家采用的市場定價法，我國成品油定價受到國家管控，主要采用成本加成法。我國國內成品油價格主要由4部分組成：原料成本、煉化成本利潤、政府相關部門征收的稅費、貿易商及加油站的成本利潤等。

我國成品油定價采取10個工作日一調的方法，在設置上限為130美元、下限為40美元的條件下，參考國際石油價格的變動。具體地，當國際石油價格的始末在10個工作日內變動，我國成品油也將做出同向的變動。相比于國際石油，我國成品油變動的頻次和幅度更低。如表2所示，我國成品油價格參照國際原油價格，設置了上下限的同時，兼顧了汽柴油價格，保障了國內經濟的平穩運行。同時，當出現特殊情況，如黑天鵝事件，發改委可以經國務院同意后申請小幅條件，再按照約定辦法執行。

（三）原油價格與各行業經濟的相關性

在市場間的價格傳導過程中包括了很多的影響因素和介質，通過層層傳遞才能反映到另一個市場的價格變化上。石油作為極其重要的基本生產要素，對生產生活的各個領域都有著重要的影響。

原油期貨價格與其他商品期貨類似，對現貨市場具有價格發現功能，是重要的現貨油價的先導指標，可以敏銳捕捉到現貨油價未來的變動。而現貨油價的漲跌，則關系到實體經濟的發展。實體經濟是國家經濟的重要基礎，是國家財富的重要來源，影響我國的整體經濟，進而對我國股票市場產生影響。

對于企業而言，諸多企業與原油價格都環環相扣、緊密聯系，油價的變動對企業造成的影響日趨明顯。原油價格的變動影響著相關企業的生產經營，但是對處于生產鏈上不同位置的企業而言，受原油價格變動的影響又不相同。具體地，可以將企業進行細分，對處于不同產業鏈的企業而言，原油價格與股票價格的關系不一致。

（1）農林牧漁業。此類行業的眾多生產設備都需要用到石油為燃料，其他能源產品的可替代程度不高。油價的提升可能導致農林牧漁業的生產性降低，提高該行業的作業成本，拉低利潤，因此農林牧漁業股票價格可能與油價存在反向變動關系。

（2）采礦業。采礦業是油價變動的直接利益相關者，該類企業會從油價的上升中得到利潤的提高。同時，采礦業還包含了一些原油的可替代品，如煤炭，但當原油價格變高時，煤炭相關企業也能夠從替代效應中得到利潤的提升。此外，采礦業作為原油產業鏈的上端，其生產情況可能對原油價格產生一定影響，經濟情況好會使原油價格提高，反之亦然。因此，原油價格可能與采礦業股票市場存在正向關系。

（3）制造業。我國的制造類企業眾多，且較多企業是以原油作為生產性的材料。因此，當原油價格有所提高時，可能會導致制造類企業的生產成本上升，與此同時，這類成本多由企業自行消化，因此制造類企業的股票價格與原油的價格可能存在反向變動的關系。

（4）水電煤氣業。原油和水電煤氣業在一定程度上屬于替代關系，因而原油價格的提高可能會使其產生替代效應，導致需求向相關企業轉移，相關企業的利潤提高。對于水務相關企業而言，需要消耗大量能源;燃氣企業需要直接購買能源，原油價格上升對此類企業的利潤會產生不利影響。同時對于電力企業而言，我國的發電方式主要是火力發電，而火力發電又需要使用大量的能源，因此，原油價格上升對電力相關企業的影響也是不利的。綜上所述，我國原油價格與水電煤氣業股票價格可能呈反向關系。

（5）交運倉儲業。交運倉儲業包括海運、航運、公路及鐵路運輸，倉儲等。交運倉儲業需要用到的運輸工具十分依賴原油，其他產品的可替代性甚微，原油價格的提高會加大交通運輸成本，進而降低利潤。因此，原油價格的變化可能會與該行業股票價格呈反方向變動。

四、實證分析

（一）數據說明和描述性分析

1.數據說明

我國原油期貨的上市時間為2018年3月26日，因此樣本數據時間跨度從2018年3月26日到2021年4月2日，共736個交易日，7個變量。上證指數反映了上海證券交易所大部分股票的價格變動，且上海證券交易所的市場價格和交易數量都在深圳交易所之上，因此本文選擇上證綜指作為衡量整體經濟的基準。各行業指數采用的是證監會一級行業指數，所有數據均采集于Wind終端。

2.描述性分析

本文對源數據進行了對數處理，其中需要分別計算出樣本區間內我國原油期貨價格與相關行業股票價格指數的收益率，本文以原油期貨連續結算價和行業股票價格指數收盤價對數值的一階差分作為日度收益率：

Rt=ln?Pt-ln?Pt-1?（1）

其中，Rt代表收益率，Pt代表當期收盤價，Pt-1代表上一期收盤價。

INE表示的是我國原油期貨，本文所使用到的變量如表3所示，從變量的描述性統計中可以看出，各個變量的標準差都小于1，說明經對數收益率處理后變量內部差異較小。從偏度和峰度看，各變量都有一定的左偏或右偏的分布態勢，除農林牧漁業和制造業外，所有變量的峰度值都大于3，說明多數變量的分布較為陡峭，存在著一定的“尖峰厚尾”現象。

此外，為探究我國原油期貨與各行業股票價格指數之間的關系，本文先根據收集到的數據繪出兩市場價格的折線圖。圖2展示了我國原油期貨價格和各行業股票價格指數的走勢。

如圖2所示，我國原油期貨價格的整體態勢是向下波動的，尤其是2020年3月，出現了斷崖式下跌。除我國原油期貨價格和制造業股票價格指數外，其他股票價格指數的走勢較為接近，都出現了從2018年3月開始下行至2019年1月，后開始波動平穩的態勢。制造業股票價格指數則出現了先下降、后上升的態勢。在后期，我國原油期貨價格與制造業股票價格指數都出現了較為明顯的上升態勢。

本文還利用了相關性分析，研究各變量之間統計意義上的相關性。如圖3所示，我國原油期貨價格與各個變量的相關系數較小，表明相關性不強。其中，我國原油期貨價格與采礦業指數的相關系數最高，為0.26，經檢驗，相關關系顯著。同時，我國原油期貨與各行業股票價格指數也是正相關的。

（二）均值溢出效應研究

從上文可推斷出我國原油期貨價格與上證指數及各行業指數之間有一定相關性，但上文只是基于靜態時間序列的判斷。因此，本部分將通過具體實證模型判斷我國原油期貨價格與上證指數之間的關系。

向量自回歸模型（VAR）是一種非結構化的模型，不依賴于變量之間特有的經濟理論關系，VAR模型的變量之間只存在當期與滯后期之間的關系，這樣就破除了變量之間具有經濟理論關系的限制。

假設模型有k個變量，則VAR模型的形式為

y1ty2tykt=Φ1y1，t-1y2，t-1yk，t-1+…+Φpy1，t-py2，t-pyk，t-p+Hx1，tx2，txk，t+ε1，tε2，tεk，t（2）

用向量表示為

Yt=Φ1Yt-1+…+ΦpYt-p+HXt+εt（t=1，2，…，T）（3）

上式即為含有k個時間序列變量的VAR（p）模型，其中Y為k×1維列向量，H和Φi（i=1，2，…，p）都為k×k系數矩陣，X表示趨勢項，為k×1維列向量，εt表示殘差。

1.數據平穩性檢驗

在實證研究中，經濟時間序列數據需要考慮平穩性。如果數據不平穩，即存在單位根則會影響接下來的相關檢驗，出現偽回歸，不能進行有效預測，最終影響模型結果。運用可檢驗高階序列的ADF方法，表4顯示了各個變量在ADF方法下的單位根檢驗結果。

如表4所示，所有變量的ADF統計量值都小于1%、5%、10%顯著性水平下的臨界值，p值為0.000，通過了ADF檢驗，因此我國原油期貨價格和各行業股票價格指數都不存在單位根，是平穩的，因此可以繼續進行接下來的分析。

2.模型滯后階數選擇

為了分析我國原油期貨和股票市場之間的相關性，本文建立我國原油期貨價格與各股票價格指數之間的收益率序列雙變量VAR模型：

y1ty2t=Φ1y1，t-1y2，t-1+…+Φpy1，t-py2，t-p+Hx1，tx2，t+ε1，tε2，t（4）

其中，yit（i=1，2）分別表示兩個市場的收益率序列。

選擇模型的滯后階數，表5中第一列為模型，變量之間用“.”分隔。例如“INE.上證”，表示我國原油期貨與上證綜指的VAR模型，下文同理。從表5的模型滯后階數估計結果中可以得到，對于所有模型而言，1階滯后期對應的AIC、BIC和HQ最小，故對我國原油期貨價格與各行業股票價格指數的VAR模型中，本文選擇1階滯后期是合適的。

3.協整檢驗及模型估計

協整檢驗主要是為了分析在長期內，我國原油期貨價格與股票價格指數之間的關系是否處于穩定均衡狀態。如果通過協整檢驗，則代表兩變量間存在協整關系，存在價格傳導，存在長期均衡的關系。通過上一步驟的平穩性分析，我們可以得出中國原油期貨和各行業收益率指數變量都是平穩的，因此可以對其進行協整檢驗。

由上文中ADF檢驗結果可知，用我國原油期貨價格和各行業股票價格指數所構建的VAR模型是穩定的，因此能夠以該模型作為基礎進行協整檢驗。結果整理在表6中。由表6可知，無論是我國原油期貨價格還是各行業股票價格指數二者中任一方作為解釋變量，協整檢驗中構建的協整方程的殘差序列是平穩的。可以認為我國原油期貨價格與各行業股票價格指數之間存在協整關系。

由上文的協整檢驗結果可知我國原油期貨價格收益率、各行業股票價格指數收益率之間存在協整關系。接下來對我國原油期貨價格與股票價格指數建立VAR模型，進而進行模型的估計，估計結果如表7所示。

4.格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗可以用來推斷各變量之間具有的統計性意義上的因果關系。格蘭杰因果檢驗的主要原理是：為了考察兩個變量X與Y之間是否存在因果關系，首先估計當前的X被其自身的滯后值解釋的程度，其次檢驗引入Y的滯后值后對X值的解釋程度，若是提高了解釋程度，說明Y是X的格蘭杰原因;同理，可以推斷X是否是Y的格蘭杰原因。數學表示如下。

Xt=α0+∑pi=1αiXt-i+∑qj=1βiYt-j;

Yt=λ0+∑pi=1λiYt-i+∑qj=1ηiXt-j（5）

其中p和q是滯后階數。檢驗原假設為

①?β1=β2=…=βq=0（6）

②?η1=η2=…=ηq=0（7）

若假設①成立，則Y不是X的格蘭杰原因，反之則是X的格蘭杰原因;若假設②成立，則X不是Y的格蘭杰原因，反之則是Y的格蘭杰原因。

根據上文所選擇的VAR模型最優滯后期1，我國原油期貨與各行業股票價格指數之間的格蘭杰因果關系檢驗結果如表8所示。

由表8可知，在1%的顯著水平下，我國原油期貨價格與上證指數之間，只存在上證指數到我國原油期貨價格的短期單向引導關系。說明在短期內，上證指數價格的變化對我國原油期貨價格具有預測作用，上證指數能夠引導我國原油期貨價格;而我國原油期貨價格變化對上證指數沒有預測作用，我國原油期貨價格變化不能引導上證指數變化。

同理，對各行業股票價格指數而言，采礦業和交運倉儲業都是我國原油期貨的格蘭杰原因，說明在統計意義上這兩個行業的股票價格變動能引起我國原油期貨價格的變動，具有單向傳導的關系。但反之，我國原油期貨價格的變動則對各個行業都沒有統計意義上的傳導關系。

需要注意的是，格蘭杰因果關系只是時間上的“先后”關系，關注的是各個變量之間統計意義上的顯著性，非經濟意義上的顯著性。因此，本文需要通過脈沖響應函數和方差分解來考察變量之間的相關關系，下文將用脈沖響應和方差分解來分析我國原油期貨價格與股票價格指數之間的關系。

5.脈沖響應函數分析

脈沖響應函數通過分析當誤差項發生變化，或模型受到某種沖擊時對變量的動態影響。本部分在VAR（1）模型的基礎上，采用脈沖響應函數來分析我國原油期貨與各行業股票價格指數之間的動態相關關系，從而得到脈沖響應分析圖，如圖4至圖9所示。

圖4表示的是我國原油期貨和上證綜指之間的脈沖響應。從圖4（a）中可以發現，在受到我國原油期貨一個標準差信息沖擊后，其本身為正響應，響應值突破0.02，之后迅速下降，到第4期接近于0，隨后收斂至0。說明我國原油期貨對自身的反應很快，脈沖響應持續周期為1～4期。而上證綜指收益率對我國原油期貨的沖擊為正響應，響應程度不足0.05，下降至第2期及以后接近于0。說明我國上證綜指對我國原油期貨沖擊的響應程度不高。

如圖4（b）所示，在受到上證綜指的一個標準差沖擊后，我國原油期貨的響應為正，緩慢上升到第1期即最高點0.002附近，后又下降至第3期，趨近于0。對上證綜指自身的脈沖響應，其第1期為正值，突破0.012，而后降至最低點，在1期處出現負值，后趨近于0。說明這上證綜指和我國原油期貨對自身及對方的響應方向及程度不一致，但最后都能將信息消化完畢。

如圖5所示，可知我國原油期貨與農林牧漁業指數的關系。由圖5（a），在我國原油期貨的沖擊下，農林牧漁業指數的響應為正，且響應值較小，不足0.005，在第2期后趨近于0。由圖5（b），在農林牧漁業指數的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，后在2期緩慢下降且趨近于0。在受到農林牧漁業其自身一個標準差的沖擊之下，由0期驟降至1期，到3期趨近于0。

類似地，可得出我國原油期貨與采礦業指數的關系。如圖6（a）所示，在我國原油期貨的沖擊下，采礦業指數的響應為正，且響應值較小，但接近0.005。在第2期后趨近于0。在采礦業指數的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，后緩慢下降至2期且后趨近于0。在受到其自身一個標準差的沖擊之下，采礦業指數的影響由0期驟降至1期，后至3期且趨近于0。

如圖7（a）所示，在我國原油期貨的沖擊下，制造業指數的響應為正，且響應值較小，小于采礦業指數。在第2期后趨近于0。如圖7（b），在制造業指數的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，后緩慢下降至2期且后趨近于0。如圖7（b），在受到制造業指數其自身一個標準差的沖擊之下，制造業指數由0期降至1期，后至2期且趨近于0。

圖8表示的是我國原油期貨與水電煤氣業指數之間的關系。由圖8（a），在我國原油期貨的沖擊下，水電煤氣業指數的響應為正，且響應值十分小，小于其他各行業指數，在第2期后趨近于0。由圖8（b），在水電煤氣業指數的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，后緩慢下降至2期且后趨近于0。在受到水電煤氣業指數其自身一個標準差的沖擊之下，其在1期降至負值，后緩慢上升至2期且趨近于0。

圖9表示的是我國原油期貨與交運倉儲業指數之間的關系。由圖9（a），在我國原油期貨的沖擊下，交運倉儲業指數的響應為正，且響應值較小，不足0.005。在第2期后趨近于0。由圖9（b），在交運倉儲業指數的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，最高值介于0至0.005，后緩慢下降至2期且后趨近于0。在受到交運倉儲業指數其自身一個標準差的沖擊之下，其由0期下降至1期，后至2期且趨近于0。

（三）方差分解

方差分解是進一步就各內生變量對預測方差的貢獻率進行評價，從而評價出不同結構沖擊的重要程度。下面使用方差分解法來展現VAR模型中變量對產生影響的每個隨機擾動的相對重要程度。

表9為我國原油期貨價格指數（INE）和股票價格指數的方差分解表。第一列表示滯后期，第二、第三列為我國原油期貨收益率的方差分解，表示各變量對我國原油期貨收益率方差的貢獻程度。第四、第五列為我國股票價格指數收益率的方差分解，表示各變量對股票價格指數收益率的方差貢獻程度，值越大表示貢獻程度越大。

從表9中可以看出，我國原油期貨在第一期全部的貢獻均由自身引起，從第二期開始各個股票價格指數收益率對其產生貢獻，其中能源指數收益率對我國原油期貨收益率的貢獻率最高，為1.1%，其他變量對我國原油期貨收益率的貢獻率較低。說明我國原油期貨收益率對各個股票價格指數收益率的反應并不靈敏，與上文的研究結論相符。

此外，各個股票價格指數的方差分解中，我國原油期貨收益率的貢獻率占比尚可，在第一期就產生了影響，方差貢獻率都超過了1%，其中我國原油期貨收益率對采礦業行業指數的貢獻率最高，在滯后2期后穩定于6.8%。方差分解的結果也呈現出與脈沖響應類似的特征。對于來自我國原油期貨的沖擊，各行業股票價格指數對其的反應較快，但是反應程度不高;對于來自各行業股票價格指數的沖擊，我國原油期貨對其的反應滯后，說明我國原油期貨與股票市場的相關性不夠密切，有待進一步改善。

五、結論及建議

從本文的分析中可以看出，從整體上，我國原油期貨上市以來對我國股市的影響較為有限，我國原油期貨仍處于不斷發展和完善的初級階段。具體地，本文對2018年3月26日至2021年4月2日的我國原油期貨價格與上證綜指、各行業股票價格指數的關系進行了分析，主要通過VAR模型探討了我國原油期貨價格與上證綜指、農林牧漁業指數、采礦業指數、制造業指數、水電煤氣業指數和交運倉儲業指數之間的關系。首先，本文通過ADF平穩性檢驗，發現各變量都是平穩的，通過協整檢驗發現變量間具有長期協整關系。其次，本文進行了格蘭杰因果檢驗，發現我國原油期貨與部分行業指數存在因果關系。最后，通過脈沖響應分析和方差分解分析，分析了我國原油期貨與各行業股票價格指數之間的影響大小。

（一）結論

1.上證綜指正向引導我國原油期貨價格變化

通過相關系數矩陣，可見我國原油期貨價格與上證綜指的相關系數為0.19，較為微弱。通過協整檢驗發現，我國原油期貨與上證綜指具有長期均衡的關系。其中，上證綜指能夠單向引導我國原油期貨價格，而我國原油期貨不是上證綜指價格變動的原因。說明在統計上，上證綜指對我國原油期貨有引導作用，但我國原油期貨價格對上證綜指的影響較小。對于來自我國原油期貨的沖擊，上證綜指對其反應較弱，但是對來自自身沖擊的反應較強。對于來自上證綜指的沖擊，我國原油期貨的反應滯后，同時反應十分微弱。

2.我國原油期貨價格與其他行業股票價格指數為正向關系

（1）采礦業與交運倉儲業股票價格指數引導我國原油期貨價格。

就我國原油期貨與各行業股票價格指數的關系而言，其受到采礦業與交運倉儲業的影響，采礦業和交運倉儲業會正向引導我國原油期貨價格的變化，說明這兩個行業的變動早于我國原油期貨價格，但是影響程度較小。從現實角度看，采礦業位于原油產業鏈的上游，其發展情況直接決定了我國原油供給，導致供需關系的變化，進而對我國原油期貨價格產生影響。對于交運倉儲業而言，雖然一定程度上交運倉儲業依賴于原油的價格，原油是直接原材料，但是交運倉儲業的發展也會對原油期貨價格產生影響，關系到原油是否能夠被運輸、原油期貨是否能夠如期交割的問題。

（2）我國原油期貨價格與其他行業無引導關系。

我國原油期貨雖與農林牧漁業、制造業、水電煤氣業均存在長期的均衡關系，但是經格蘭杰因果關系檢驗，發現我國原油期貨與這些行業沒有統計意義上的引導作用，但出于實際情況的考慮，我國原油期貨對各行業的影響可能較為間接，而并非完全沒有作用。

（3）制造業指數對我國原油期貨價格變動的反應最劇烈。

雖然經過格蘭杰因果檢驗，我國原油期貨對各行業股票價格指數均沒有統計意義上的引導作用，但針對來自我國原油期貨價格的沖擊，制造業指數的反應最劇烈。原因可能是制造業的直接原材料是來自原油，原油作為產業鏈上游，它的沖擊對位于產業鏈后方的制造業有著深刻的影響。

（二）建議

上述結論反映出我國原油期貨價格與我國股市存在的一定相關性，與預期一致，其中與采礦業、交運倉儲業的關系最密切。那么，針對以上情況本文提出下列建議，以期我國原油期貨市場發展得更完善、成熟。

1.我國原油期貨需密切關注大盤走勢及采礦業、交運倉儲業發展

我國原油期貨價格與各行業股票市場之間存在著較為復雜的關系，對于原油期貨市場，應加強對股票市場的關注。要格外關注影響我國股市各因素的變化情況，尤其要關注采礦業和交運倉儲業的發展，以合理應對來自股市的風險。同時，我們也應意識到我國原油期貨上市時間較短，對現有國內股票市場的沖擊十分有限，且我國的原油進口量十分巨大，還存在著需要大量進口的情況。因此，在未來的發展中，我國原油期貨價格要充分發揮能動性作用，發揮價格發現功能。同時增強市場運行的穩健性，鼓勵更多企業在我國原油期貨市場中進行套期保值，使原油期貨與實體經濟有機結合，更好地引導社會資源合理分配。

2.制造類企業需密切關注我國原油期貨市場

當前，中國原油市場價格機制的形成和發展主要以中國市場力量來推動，我國原油期貨目前受制于國際重要原油期貨價格的影響，如WTI、布倫特原油、阿曼原油等。同時我們也應該看到從本文的分析中，也顯現出我國原油期貨對制造類企業的沖擊力度較大。因此，針對此情形，同時在綠色中國發展戰略的大背景下，制造類企業應該主動關注我國原油期貨市場的動向，以更好地應對來自我國原油期貨市場的沖擊，充分利用我國期貨市場的價格發現功能和套期保值功能。

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