嘉元科技：輕薄化帶來高溢價

周少鵬

市場方面，A股本周出現罕見的大調整，銀河證券認為，主要原因來自經濟運行逐步放緩以及交易層面有調整需要兩個方面。

經濟層面：7月經濟數據有所下滑，經濟下行壓力逐步顯現，主要是需求高峰已過，出口訂單回落，同時新冠疫情影響了我國國內消費，嚴格的房地產調控逐現成效，工業增加值回落，基建行業持續低迷。經濟下行壓力未來或進一步強化，但持續下行的經濟會帶來流動性寬松的預期，貨幣政策寬松信號較強，需關注政策面態度。

交易層面：近期市場整體放量滯漲，全A成交額連續日超萬億元，換手率也逐步提升，但滬指近日仍高位震蕩，甚至出現小幅下跌，說明市場整體看漲意愿降溫，在市場達成一致，多方力量轉弱的情況下，指數在交易層面有調整的需要。

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配置方面，銀河證券建議關注：1）戰略性看好新能源電池、儲能和光伏等新能源產業鏈;2）關注業績預期高增長的半導體、電子和生物醫藥等成長板塊;3）看好供需格局改善的周期行業，上漲動力仍在，化工、鋼鐵、有色、煤炭等。

每期金股：嘉元科技

嘉元科技（688388）深耕銅箔行業二十余年，目前已經是行業龍頭，在動力電池領域的市占率高達28%。公司增長邏輯在于：1）電動車放量拉動銅箔需求同步增長，行業供需緊張推動加工費上漲;2）公司是極少數能量產極薄銅箔的企業，高壁壘帶來高溢價;3）綁定優質客戶，產能桎梏即將打開，有新產能就有增長。

需求快速增長

銅箔與四大鋰電材料一起組成電芯，成本占比在9%-15%之間。因是鋰電池電芯的重要組成部分之一，銅箔行業隨著鋰電池市場飛速發展而同步起飛。

2014年國內鋰電池出貨量只有30GWh出頭，到了2020年已經達到158.4GWh，6年翻5倍。同期鋰電銅箔的出貨量從3.1萬噸提升至14.6萬噸，復合增速高達29%，增長也是接近5倍。有賣方預計2025年全球電動車銷量將達到1800萬輛，2021-2025年復合增速為36%，在此背景下，預計銅箔到2025年的總需求約為109萬噸。

2020年電動車爆發式增長，銅箔的需求量急劇上升，但銅箔不是說有錢就能馬上投產，通常一條產線的擴建周期在1.5-2年。因此，從去年下半年開始，雖銅箔企業大幅擴產，但供需缺口持續存在。供需失衡下，銅箔的加工費持續漲價，今年上半年6微米和8微米銅箔加工費漲幅分別超過30%和50%。

受需求放量及漲價推動，公司上半年扣非后凈利潤也有390%-563%的增長。展望下半年，鋰電池的需求放量還在繼續，而行業主要公司的新產能最快要到年底或明年初才能量產，供需緊張格局至少會持續至年底，下半年預計加工費仍將維持高位，支撐企業全年業績爆發式增長。

輕薄化帶來高溢價

電動車輕量化可以延長續航里程，銅箔在電芯中的重量占比約為10%，輕薄化能提升能量密度比進而延長續航里程，例如相比8微米的鋰電銅箔，6微米和4.5微米的能量密度比要分別高出5%和9%。此外，銅箔輕薄化對鋰電廠也是降本增效的一個措施，因為銅箔越薄用銅量越少，尤其是今年原材料同比漲了80%，廠商對銅箔輕薄化的需求越來越強烈。

但輕薄化銅箔有技術，設備和資金壁壘。6微米以下銅箔對陰極輥晶粒度要求高，1萬噸需要資金約10億;其產線上的核心設備陰極輥高度依賴日本新日鐵等企業進口，而日本廠商的交付訂單已經排到了2024年;就技術工藝而言，銅箔厚度、穩定性和一致性是由鋰電銅箔生產中的溶銅工序和生箔工序決定的。而銅箔企業甚至行業專家的立命之本在于把握溶解的難點，即添加劑的配方以及用量，目前能成功批量化生產4.5微米銅箔的僅有嘉元科技和諾德股份等極少數幾家公司。

較高的進入壁壘帶來產品高溢價，標準和8微米銅箔毛利率在20%左右，6微米去到30%-40%，4.5微米的毛利率則高達50%左右。嘉元科技近7成的產品在6微米以下，因此毛利率領先顯著高于諾德和超華等競爭對手。

目前，海外電池廠多采用8微米的銅箔，而國內主流是6微米，4.5微米已經有部分龍頭鋰電廠做切換。寧德時代2020年加速導入4.5微米的銅箔。產業鏈反饋寧德6月時4.5微米的銅箔需求量在600-700噸，7月份預計達到2000噸左右，全年滲透率將從去年的3%提升至10%以上。公司跟隨寧德從8微米切到6微米，再到目前的4.5微米，未來產品迭代將公司帶來超額收益。

圖：銅箔企業單噸盈利對比（萬元/噸）

數據來源：天風證券

產能瓶頸將緩解

公司與寧德時代、ATL、比亞迪、中航鋰電等下游優質客戶均建立良好的合作關系。行業的高景氣度疊加綁定優質的鋰電客戶，公司產能利用率持續提升，自2017年以來基本上維持滿產滿銷的狀態，2020年公司出現產能瓶頸，這意味著未來有新產能投放才有增長動力。

2019年公司IPO計劃募資9.69億元，結果募資16.33億元，不僅投建年產5000噸的動力電池用高性能銅箔，還將多募資金用于投建年產1.5萬噸的高性能銅箔項目。今年2月公司發行了可轉債募資12.5億元，主要用于加碼1.5萬噸的高性能銅箔項目。此外，公司還有1.6萬噸高性能電解銅箔、寧德1.5萬噸高性能銅箔、贛州2萬噸電解銅箔等項目在建。

2020年公司只有1.6萬噸產能，未來3年公司在建及規劃產能合計已達到6.6萬噸，增幅4倍有余，而且明年很快便會有新產能開出來，行業供需緊張下，有產能企業就能有增長。