調(diào)味品：向上拐點漸行漸近

韋順

調(diào)味品是食品飲料中的剛需領(lǐng)域，具有必選消費屬性，由于用量大，購買頻次高，企業(yè)通常現(xiàn)金流充沛、盈利能力上佳，以醬油、蠔油等為主的調(diào)味品一直深受資本青睞。

受疫情導(dǎo)致需求疲軟、原材料漲價、社區(qū)團購等一系列負(fù)面因素影響，板塊向下深度調(diào)整了一年。隨著4個影響因素逐步出清，調(diào)味品的向上拐點越來越近。

四大因素沖擊

2020年下半年開始，絕大部分調(diào)味品個股陷入了長達(dá)一年的調(diào)整期，海天味業(yè)雖然有龍頭屬性加持，股價從去年12月末調(diào)整至今也將近3個季度。本輪調(diào)味品個股集體滑坡的主因有四個：其一，疫情反復(fù)導(dǎo)致需求疲軟。2020年受疫情影響，餐飲行業(yè)受損嚴(yán)重，2021年餐飲端處于恢復(fù)周期，但當(dāng)前恢復(fù)程度尚未達(dá)到預(yù)期。年初以來，餐飲收入持續(xù)下滑，5月開始有反彈跡象，但相比2019年，仍有缺口。不考慮2020年基數(shù)，2021年上半年比2019年上半年復(fù)合增速僅為1%。

其二，成本壓力上升。全球大放水背景下，大宗商品市場物價暴漲，今年前五個月，主要原材料大豆價格累計上漲了22.9%，其他原材料如玻璃和瓦楞紙，分別上漲了54.8%和14.5%，還有運費方面，石油價格累計上漲了42.4%。

其三，社區(qū)團購沖擊。社區(qū)團購是去年興起的細(xì)分產(chǎn)業(yè)，主打性價比，而頭部調(diào)味品企業(yè)的渠道絕大部分以商超為主，社區(qū)團購興起持續(xù)分流商超渠道，一些中小差品牌混跡其中，擾亂整個市場價格體系。頭部調(diào)味品企業(yè)由于布局較晚導(dǎo)致渠道通路暫時性萎縮。根據(jù)國泰君安的數(shù)據(jù)，預(yù)計2021年整個社區(qū)團購GMV目標(biāo)總和在5500億元，其中醬油占比2%，大概分走12.63%的醬油市場份額。

圖：主要調(diào)味品公司2020年上半年收入及全年目標(biāo)對比

數(shù)據(jù)來源：國泰君安52

其四，Q2收入基數(shù)高，向下游壓貨導(dǎo)致渠道庫存積壓。2020年一季度受疫情影響，調(diào)味品需求爆發(fā)，渠道庫存消耗快，二季度開始隨著生產(chǎn)物流的恢復(fù)，渠道迎來補庫存階段，因此2020年二季度主要調(diào)味品企業(yè)的收入基數(shù)普遍較高。

受累于2020年上半年的疫情，盡管作為必選消費品的調(diào)味品終端消費受益，但是供給端受制于物流配送/生產(chǎn)復(fù)工等因素，因此主要調(diào)味品企業(yè)沒有吃下這波疫情的紅利（二季度單季收入高也只是以往上半年的需求集中在二季度爆發(fā)罷了），到2020年中，主要調(diào)味品企業(yè)基本上都沒有達(dá)到年度增速目標(biāo)（如下圖），于是從下半年開始，大多數(shù)選擇通過向渠道壓貨的方式來沖擊年度目標(biāo)，因此到2020年下半年，可以看到，主要調(diào)味品公司看起來增速起來了，實則背后是渠道庫存處于高位狀態(tài)，渠道庫存擠壓下，海天味業(yè)2020年末庫存上升至2.5個月左右，今年上半年庫存逐季攀升至3個月，恒順醋業(yè)趨勢類同，2021年二季度末庫存周期上升至4個月。

負(fù)面擾動正在弱化

展望下半年，上述困擾調(diào)味品行業(yè)的負(fù)面因子在逐步消散。從行業(yè)層面看，餐飲逐步復(fù)蘇已是大趨勢，今年4月以來餐飲復(fù)合增速呈現(xiàn)持續(xù)恢復(fù)趨勢，疫情的影響終將隨疫苗普及而逐漸減弱。

從公司層面看，2020年二季度收入高基數(shù)節(jié)點已過，2020年三季度主要調(diào)味品企業(yè)的收入基數(shù)回歸2019年同期正常水平，下半年調(diào)味品企業(yè)報表端收入環(huán)比將得到顯著改善。

最重要的是，原來基于維持價盤及經(jīng)銷商體系穩(wěn)定的目的，頭部調(diào)味品企業(yè)在社區(qū)團購興起之初態(tài)度較為審慎，不過從今年二季度開始，主要調(diào)味品企業(yè)均布局社區(qū)團購渠道，海天味業(yè)是指定經(jīng)銷商指定產(chǎn)品在做，千禾是直接合作與指定經(jīng)銷商兩種方式并存，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化將推動動銷的持續(xù)好轉(zhuǎn)。

此外，原來社區(qū)團購以低價傾銷，但今年7月國家市場監(jiān)督總局出臺價格違法意見稿，按照千分之5的違法罰款方式，以美團和拼多多為主的社區(qū)團購企業(yè)違法成本將高達(dá)數(shù)億元，因此，社區(qū)團購的超低價優(yōu)勢逐漸式微。

圖：主要調(diào)味品公司介入社團團購時間

數(shù)據(jù)來源：國泰君安

現(xiàn)在影響行業(yè)收入唯一的不確定性因素是渠道庫存，而影響利潤端的唯一不確定性因素則是成本。二者對比看，其實渠道庫存才是最重要的因素，因為復(fù)盤歷史，2016年-2017年調(diào)味品也曾有過一輪成本上漲，那一輪行情中，大豆上漲了6.9%，包材上漲了21%，瓦楞紙上漲了22.7%，不同的是當(dāng)時渠道庫存健康，下游需求恢復(fù)后，雖然成本壓力還在，但是企業(yè)通過提價順利實現(xiàn)業(yè)績增長。

而本輪成本上漲，中炬高新等企業(yè)小幅提價，但龍頭海天卻罕見原地不動，主要就是海天渠道庫存持續(xù)高位，貿(mào)然提價將直接造成價盤紊亂，影響動銷。所以，未來渠道的庫存是行業(yè)反轉(zhuǎn)的臨界指標(biāo)，目前券商普遍預(yù)計提價窗口在四季度，剛好等10月份各主要調(diào)味品公司三季報出來便能一窺究竟。

整體而言，預(yù)計下半年餐飲仍保持逐步恢復(fù)趨勢，隨著行業(yè)整體，尤其是復(fù)調(diào)下半年迎來旺季，需求反彈值得關(guān)注。同時渠道庫存健康狀況也是企業(yè)能否順利實現(xiàn)收入端反彈的重要參考，可持續(xù)保持跟蹤。提價窗口期前的利潤壓力下，龍頭海天味業(yè)和涪陵榨菜普遍被券商看好，前者主因是業(yè)績穩(wěn)定性，后者則是成本費用控制下帶來的業(yè)績彈性。