投資者調查：A股ESG參與度不斷提高

李睿

盡管中國內地在投資者調查方面的得分和排名與兩年前的上次調查相同（分別為18%和12位），但這一結果掩蓋了一些潛在發生的變化。

自2018年中明晟公司（MSCI）決定將A股納入其新興市場指數之后，隨著資本的涌入，我們注意到更多的外國機構投資者開始積極參與A股公司的投票及與公司進行溝通。我們還看到了本地投票代理咨詢行業的興起。隨著集體訴訟相關法規的變化，內地中小股東也變的更加活躍。遺憾的是，內地機構投資者的作用并沒有發生顯著改善，這也是中國內地公司在這部分得分較低的主要原因。盡管隨著監管部門對于專業基金管理而非散戶投資的推崇，機構的發展在中國內地受到越來越多的關注，但其中許多機構缺乏針對公司治理和ESG的明確政策，包括投票政策，也不透露其在投票或投資者參與方面的表現。在中國內地，投資者參與管理實踐還處在初級階段。

缺乏公共政策

亞洲公司治理協會對中國前五大資產所有者和前十大資產管理者進行的分析發現，只有兩名資產所有者（中國平安和中投公司）和一名資產管理者（中國南方航空）擁有明確且公開披露的公司治理或ESG政策。

在前十五名資產所有者和資產管理者中，沒有一家披露了它們的投票或曾與被投公司溝通的記錄。值得一提的是，嘉實基金管理公司建立了一套可以對3 700多家A股公司的ESG績效進行評分的內部框架。

還是“用腳投票”

“用腳投票”仍然是中國內地的投資者在不高興時最常見的退出方式。我們根據深圳價值在線提供的數據分析得出，2016年至2019年間，平均只有約3%的中小股東在A股公司的年度股東大會上進行了投票（見上圖）。就中小投資者而言，這不足為奇，因為他們對治理問題的了解十分有限，通常只會在特殊情況下進行投票。但令人失望的是，機構投資者也沒有參與大量的投票。

中小股東在A股公司年度股東大會中的投票比例

資料來源：價值在線，ACGA 分析

中證中小投資者服務中心可能有助于改變這種局面，該中心是證監會于2014年成立的一家非營利性機構，主要通過促進集體訴訟來行使股東積極主義。投服中心副總經理黃勇表示，截至2020年9月，該中心已調解成功8 047件，幫助投資者獲得賠償金26.47億元。通過該中心參與集體訴訟的投資者中，平均約有90%會得到一些補償。

另一個在這方面可能產生積極影響的機構是全國社會保障基金，該基金于2020年8月宣布正在公開招聘資產管理公司在全球范圍內進行責任投資。這也是社保罕見地在公開文件中提及“責任投資”的概念。

在華外國投資者分布情況（按投資組合規模）

資料來源：ACGA 投資者成員調查，2020。注1 ：并非所有受訪者都回答了這個問題注。2 ：選擇范圍以反映所提供的數字;如果不包含數據點，則省略范圍

外部視角

作為我們《公司治理觀察2020》研究的一部分，亞洲公司治理協會還在2020年第三季度對全球投資者成員進行了一項調查，以了解它們在我們涵蓋的12個亞太市場中的投票情況和與公司溝通的參與度。亞洲公司治理協會的近一半投資者成員（92家成員中的45家）對此次調查做出了回應。此時，這些成員在全球的資產管理總額超過26萬億美元。如我們所料，成員的回復顯示中國市場是一個非常重要的投資標的：

91%的受訪者（41家）表示，它們已經在中國內地進行投資——并在內地的投資規模與香港并列第二，略低于印度（93%）;

只有26家成員回答了有關投資組合確切規模的問題，平均每家投資282家公司，中位數為85家，范圍從5到1 953家。這使中國在該地區排名第二，僅次于日本——平均768家，中位數為400家，范圍從5到3 000家。

另一種顯示在華投資規模的方法是按規模對投資組合進行分組。如下圖所示，投資組合規模分散在各個領域，大約一半受訪者的所投公司不超過100家，其余的則在150到2 000家之間。

所有受訪者都表示認真對待在A股市場的投票，并在2020年對一定數量的管理層決議投了反對票：

大多數在中國持股的受訪者表示每年會參與100%被投公司的年度股東大會投票，另外四家受訪者分別出席了92%、70%、50%和30%被投公司的年度股東大會投票;

所有受訪者2020年平均在155次會議上至少對一項管理層決議投了反對票，中位數是30次會議，區間范圍是1至1386次會議。同樣，這使得中國內地在亞太地區排名第二。最大市場日本的可比數字分別是：平均值271，中位數168，區間范圍0至971;

在2020年，受訪者平均在36%的股東會議上對至少對一項管理層決議投了反對票。這一比例與日本的42%相當。

由于我們此次的調查只是對全球投資者基本行為了解的初步嘗試，因此我們沒有深入探究它們在市場層面投反對票的具體事項和原因。但我們還是對整個地區投資者通常反對的決議類型進行了大致的了解。最常見的答案是董事選任（通常與獨立性或多樣性的問題相關），其次是董事/高管薪酬、股票發行和審計師聘用。在未來的調查中，我們還將進一步探討針對具體市場的投票情況。

公司參與度

在與發行人的溝通互動方面，外國投資者撥給與中國公司溝通的預算排到整個亞太地區市場的第二位，第一位是差距較大的日本。受訪者在2019年和2020年每年平均與16家A股公司進行了溝通，而總數為487家公司。相比之下，同期日本的公司總數為1 991家，平均每個受訪者參與的公司為77家。同樣的，說明公司參與度更具代表性的方式是顯示統計分布情況。如下圖所示，參與調查的受訪者最多的一類與1至5家公司進行了溝通，其次是6至10家公司。較小的一類受訪者每年與超過30家公司進行溝通。

外國投資者在A股市場的參與度

資料來源：亞洲公司治理協會投資者成員調查，2020。注：并非所有受訪者都回答了這個問題

就在A股市場的相對參與程度（即在被投公司中所占的百分比）而言，我們的調查結果顯示了一些初步的答案。大多數受訪者只與20%或更少的A股被投公司有過溝通，但其中三家機構的這一數字上升到了25%至35%，一家機構的數字達到50%（是投資組合規模在71至100區間內的一家受訪者），另一家則高達83%。盡管幾乎所有受訪者都表示，他們對亞洲采用了公司標準的全球投票和管理政策，但令人印象深刻的是，其中有46%的受訪者表示，他們已針對中國市場就這些政策作出了調整——這是亞洲地區比例最高的市場之一，僅次于日本（69%）和韓國（49%）。這里“調整”指的是翻譯或修改部分政策，以適應當地的規則或治理實踐。

ESG參與度不斷提高

盡管（或也許正因為）外國投資者近年來在中國公司的治理問題上付出了相當大的努力，他們發現推動這項工作尤為艱難。2020年，我們還征詢了亞洲公司治理協會中國工作小組中的投資者成員在投票和參與公司治理時面臨的挑戰。所有人都證實，他們對所有A股公司的所持股票進行了投票，而大約一半的人表示，在過去三年中，他們增加了與中國公司進行溝通的次數，特別是在與ESG相關的問題上。另一半則表示，他們必要時會與公司接洽。部分成員指出，他們越來越多地嘗試在中國踐行與發達市場相同的投票和參與準則。

顯然大多數成員在嘗試與中國公司進行溝通時遇到了困難。不少成員表示要獲得公司的訪問權限非常困難。由于沒有專業的投資者關系團隊，信件常常沒有得到答復，包括一些大盤股公司。總體而言，中國公司不像其他亞洲市場（尤其是日本和韓國）那樣對與股東進行對話抱持開放態度。

當A股上市公司主動在年度股東大會之前與投資者接觸時，它們通常帶著一個非常明確的目的：確保某些決議可以得到足夠的贊成票。正如一位成員所評論的那樣，“我們不會試圖在普遍的股東大會問題上花費太多的努力，比如董事會的組成，因為實在太難了。我們不得不把有限的精力放在其它事務上”。

下一步

隨著中國資本市場逐漸轉型成由機構主導的市場，現在正是本地的機構制定更加深入的ESG政策和提升自身投票與參與公司治理能力的好時機。這不應該僅僅被看成是一項合規工作，也應該是一個管理投資風險和尋找新投資標的的長期過程。

雖然投服中心在推動中國集體訴訟的勢頭方面做出的努力是值得肯定的，但作為一家由政府支持的自律性機構，該中心在實際操作上不免面臨諸多限制。比如，它不能在涉及國有企業或監管機構尚未啟動行政處罰程序的情況下對公司采取行動。

隨著上海金融法院簡化訴訟程序，以及修訂后的《證券法》對投資者保護問題的強調，個人投資者也許很快就可以對違法亂紀的公司直接提起訴訟。

延伸閱讀

被拒絕的投票

一個在A股市場棘手的問題是股東在年度股東大會上的投票遭到拒絕。

近年來，一些亞洲公司治理協會成員的投票遭到上市公司的無端拒絕。股東發現投票遭拒是由于收到投票代理機構的通知;通過仔細檢查年度股東大會的投票結果公告亦或是通過與上市公司后續的溝通。那么，這樣拒絕股東的投票合法嗎？我們認為顯然不合法。但是全球企業服務公司Broadridge告知我們的一些成員稱，中國內地的上市公司有權要求其股東對管理層的決議反對票進行解釋，然后自行決定是否接受這些投票。

亞洲公司治理協會曾在2019年向中國證監會提出了這一問題，得到的答復與我們的觀點一致。一位證監會的官員告訴我們，投票權是任何中國上市公司股東的基本權利，不論你是誰，也不論你是如何進行投資的。我們咨詢的中國律師也認為中國的上市公司或董事會秘書沒有拒絕股東投票的法律依據。并且，股東也沒有義務向公司解釋說明他們可能投出反對票的理由。

確保上市公司將投票確認書發送給次級托管機構或投資者也許是未來消除這類投票遭拒情況的最佳辦法。中國證監會發布的《上市公司年度股東大會管理辦法（2016）》第三十七條明文規定，通過網絡或其他方式投票的公司股東或其代理人，有權通過相應的投票系統查驗自己的投票結果。然而，這一規定對境外機構投資者并沒有太大幫助，因為他們通常很難注冊由上海和深圳證券交易所提供的在線投票平臺——注冊需要中國認可的身份證明文件、有效的內地電話號碼、能閱讀中文等。一個更好的解決方案是由證券交易所為境外投資人開設一個新的電子投票渠道，以便它們在中國進行投票。