新興新能源汽車企業估值研究

沈雨晴

（青島理工大學商學院，山東 青島 266520）

一、引言

近年來，新能源汽車的發展趨勢成為了各界的關注點，在國務新聞辦公室舉行的新聞發布會上介紹到，我國的新能源汽車產銷量連續6年位居全球第一，累計銷量超過550萬輛。企查查大數據研究院推出的《2020新能源汽車企業數據報告》顯示2020年新能源汽車企業新增7.86萬家，融資金額首次突破千億元，成為了歷年第一高。同時，小米公司在2021年2月21日發公告稱，正式批準智能電動車業務立項。由此可見，新能源汽車的發展一度影響到一些企業跨行業投資擴展業務。此次“兩會”期間，不少來自汽車界的代表委員也為實現我國智能網聯新能源汽車發展的規劃目標公布了議案、提案和建議，這說明不論是從企業本身、新能源汽車銷量還是政策來看，新能源汽車已經成為如今經濟結構發展下的重要趨勢。

目前，知名新能源車企特斯拉以及我國的新造車企——蔚來、理想和小鵬的估值都是各界討論的話題熱點。其中，特斯拉第一季度高端車銷量占比僅1%，其市值卻超過了通用、現代、寶馬等幾大在全球的產量接近70%的汽車集團的總市值之和，而蔚來汽車也是如此，自上市以來其市值也暴漲18倍，一度超過了老牌汽車企業，這樣的現象引發熱議也在情理之中。同時發現目前對新能源汽車企業價值評估的研究上主要集中在比亞迪等發展成熟的車企或是寧德時代這類已經盈利的新能源企業，而對于新興的新能源車企估值研究的關注相對較少，基于該類企業的經濟社會熱度，新興的新能源汽車企業的價值評估研究是十分必要的，同時根據其自身的企業獨特性選取科學的評估方法不僅有利于企業自我定位，還有利于投資者作出正確的投資決策。

二、新興的新能源汽車企業特征分析

從生命周期的角度來看新興的新能源汽車企業，主要分為初創期和成長期，在這兩個階段的新能源車企具有以下幾方面特征。

1.成長速度快，新興新能源車企多為獨角獸企業

胡潤研究院發布的《2020胡潤全球獨角獸榜》中，中國227家獨角獸企業中12家新能源汽車企業上榜，估值共計1850億元，其中9家新能源汽車獨角獸企業估值超100億元，5家企業估值超200億元，同時值得注意的是，在納斯達克上市的蔚來汽車、小鵬汽車以及理想汽車，截至2020年年末市值一路飆升，蔚來汽車更是上升到700億美元，而僅僅上市幾個月的小鵬和理想市值均達到了300億美元。作為我國新能源車企的新興勢力，發展速度可謂突飛猛進，很多企業達到了獨角獸企業的標準，在對該類企業進行價值評估時可以借鑒獨角獸企業價值評估的方法。

2.政策傾斜度高，進入后補貼時代

自2010年以來，中央就開始實施新能源汽車補貼政策，還對燃料消耗限值不斷降低，逐步讓市場力量去推動新能源汽車的發展。近幾年針對新能源汽車企業的相關政策逐步完善，加速了我國新能源汽車產業發展。《2020年中國新能源汽車行業研究報告》顯示，新能源汽車產業已上升至國家發展戰略的高度，成為不可逆的發展方向。2021年，是“十四五”開局之年，《新能源汽車產業發展規劃（2021－2035年）》也為汽車行業指明了新的方向和目標。截至目前，新能源和智能網聯汽車將告別發展的初期階段，全面進入高質量發展新階段。新能源汽車產業的快速發展以及顯著的成就離不開政府政策的支持，但值得注意的是，新能源汽車購置補貼將會在2021年出現退坡，進入后補貼時代，這將倒逼新能源汽車全面進入市場機制，優勝劣汰的競爭將更加激烈，對于新興的新能源車企將會是一場機遇與挑戰的抗衡。

3.技術始終是企業發展“主心骨”

新能源汽車企業目前受到的政策補貼福利強度大，但隨著新能源汽車行業進入后補貼時代，其所受到的補貼技術門檻將會提高，技術將始終是企業可持續發展的“主心骨”。一方面，從研發投入角度來看，企業對技術的投入一直都是其保持競爭地位的主要戰略，目前已經站穩一定市場份額的知名新能源車企特斯拉，上市初期該企業的研發投入除2009年外一直保持在60%以上，甚至出現了研發投入超出主營收入的情況。直到現在，特斯拉依舊保持著較高的研發投入。我國新興的蔚來汽車、小鵬汽車以及理想汽車在2020年的研發投入比雖然較初期的特斯拉低，但也分別處在15.3%、29.53%和11.63%的高投入比上，同時通過對新能源車企研究發現，在初創期企業的研發投入比例波動率都相對較高，企業研發投入高且波動大。另一方面，從行業來看，中國的新能源和智能網聯汽車正在從產品功能性的引領和市場的引領逐漸上升到技術路線的引領、底層架構的引領和標準的引領。風口的資本也需要下沉到技術層面，全力助推核心技術的突破。近幾年從眾多新能源汽車存活下來的新勢力，所憑借的不僅僅是充足的企業營銷，更多的是依靠企業的技術水平，企業發展的最終落腳點是要歸于技術與服務。

4.發展趨勢良好，但多仍處于虧損

新興新能源汽車企業與科技型企業發展存在的共性就是這些企業大多處于初創期或成長期，企業的未來發展趨勢看好，但是很多企業目前仍處于虧損狀態。就我國3家造車新勢力——理想、蔚來、小鵬今年3月公布的2020年財務數據來看，3家公司都呈現出營收增長、虧損收窄、毛利轉好的表現，蔚來全年營收領跑，理想實現季度盈利，小鵬毛利首次轉正。但值得注意的是，3家企業目前均未實現自我“造血”的能力，仍處于虧損狀態。根據財報數據，蔚來汽車、理想汽車和小鵬汽車在2020年的凈虧損分別為53.04億元、1.52億元、27.32億元。除三家在納斯達克上市的新造車企外，備受關注的威馬汽車和奇點汽車也面臨著同樣的虧損局面，根據上市輔導文件公示數據，威馬汽車2020年1月至9月營業收入168400萬元，營業利潤為-374785萬元，利潤總額-375754萬元，虧損近37.58億元。由此可見，凈利潤為負是這些新興新能源汽車企業的重要特點，并且虧損數額相對較高，企業的虧損性同時也是在企業估值方法選擇上需要考慮的重要一項。

5.波動性大，未來發展存在不確定性

筆者計算了2020年蔚來汽車股價的歷史波動率，高達99.51%。同時小鵬汽車自上市以來到2021年第一季度為止，其歷史波動率也高達86.72%。相較于其他行業企業或是已經步入穩定期的新能源車企，這些新勢力企業的波動率明顯偏高，這也體現了新興新能源車企具有明顯的生命周期性。另外，該類企業未來發展存在很大的不確定性，面臨著技術迭代風險、競爭風險以及管理風險等不確定因素。企業融資額高，但是企業新能源汽車成交額目前并未呈現同比例增長，政策補貼的逐漸減少也會給予新勢力企業一定的市場壓力，同時跨行業企業的加入使得新能源車企不斷增加，一定程度上激勵著企業尋求自身的獨特競爭優勢，不斷提升技術和樹立正確管理體系，提升企業知名度，從而不斷增加企業的市場份額，站穩腳跟，使企業獲得可持續發展能力。

三、新興新能源汽車企業評估適用性分析及方法優化

目前針對新能源汽車企業的價值評估研究主要集中于已經步入穩定增長階段的新能源車企和扭虧為盈的新能源企業，主要采用的是自由現金流量法、EVA法和實物期權法等，對于近幾年成為焦點的新勢力車企的價值研究相對較少。因此，本文基于對企業特征的闡述，針對該類新興企業的價值評估方法進行分析。

1.資產基礎法

資產基礎法的評估基本思路是將待估對象的各項資產進行重置或重建，將估算所需的成本進行加總，減去相應的各項貶值得出企業價值。從基本思路便可以發現資產基礎法對報表的依賴性相對較高，且以成本投入作為估值依據，但是新能源企業作為一個有機整體，不僅僅是企業資產的簡單加總。同時，新能源車企雖然作為制造業，但是其對技術的投入、企業品牌的營銷等都是無法全部體現在報表上的，且新興的新能源車企具備強大的潛在發展能力，行業波動性大，未來發展不確定性也高。因此，采用資產基礎法對新興新能源企業價值進行估值無法準確反映企業的不確定性以及企業的未來獲利能力。

2.市場法

目前針對企業價值評估運用的市場法主要集中市盈率法、市銷率法和市凈率法，本文主要對這三種方法進行分析。

（1）市盈率法。新興的新能源車企目前營業收入呈現逐年快速增長的趨勢，但是大部分企業的凈利潤仍為負值，并且企業處于初創快速發展階段，未來幾年還會有繼續虧損的可能。目前上市的新興新能源車企的市盈率均為負值，這也導致傳統的市盈率法難以適用該類企業。

（2）市凈率法。目前采用市凈率法進行估值大多是重資產型企業、銀行業等，雖然新能源汽車行業被劃分為制造業，但以特斯拉為例，它是主做汽車的，但是依舊會有其是汽車公司還是科技公司的疑問，新興的新能源汽車企業也是如此，并不像傳統的制造業一樣企業的凈資產占比會最大，反而會有較高的軟資產的存在。因此，市凈率并不適用新興的新能源汽車企業價值評估。

（3）市銷率法。由于企業的銷售收入一般不為負值，且不受折舊等會計政策的影響，凈利潤為負又作為新興新能源車企在價值評估上的主要障礙之一，給予估值較大難度，因此，市銷率一般不為負值的特點則避免了企業虧損給估值帶來的困境。但是市場法自身存在的可比公司選擇與修正的難題，導致市銷率在對企業的價值評估時依舊會存在一定的不準確性。針對市場法進行企業價值評估時產生的問題，可以通過灰色關聯分析對市銷率法進行一定的優化。

市場法的基本前提就是在公開市場上尋找與被估企業相似的可比企業，這種“相似”就是一種模糊的、不確定的概念，雖然目前有對可比公司判斷的指標，但是可比公司的選擇還是會受到主觀性等因素的影響，并不是很明確?；疑P聯分析法就是來改善這個“灰色性問題”，衡量可比對象與評估對象關聯程度。就新能源汽車企業而言，目前已經步入穩定增長階段的新能源車企和新晉企業都在不斷增加，同時新能源車企為搶占市場占有率紛紛鼓吹自己的企業特殊性，灰色關聯分析法的運用就是將可比企業和被估企業的關聯度采用數據化呈現，評估人員可以依據企業特點選擇科學的價值指標，建立適用于新興新能源車企的價值指標體系，采用灰色關聯度模型將指標體系中企業的原始財務數據進行處理并計算出序列差，根據序列差計算灰色關聯度，從而確定各可比企業與被估企業的相似度，進行數據化篩選。然后根據可比企業的關聯程度高低，計算可比企業的權重，計算的關聯度數值越大，則被評估對象與可比企業的相似程度越大，所占的權重就越大。由此可見，灰色關聯分析將無形化的測算變為直觀的數字化呈現，增加了可比企業的篩選的可信度，結合灰度關聯分析的市銷率法也有效減少了評估人員在對可比企業以及可比因素調整上的主觀因素影響，提升市銷率法對新興新能源車企估值的準確性與科學性。

3.收益法

收益法作為企業價值評估中最常用的估值方法，在很多的企業價值評估研究中得到了印證。由于新興新能源汽車企業的獨特性，采用傳統的收益法存在一定的局限性，但是通過方法優化，可有效提高新勢力新能源車企的估值準確性。

（1）新興新能源車企的虧損性導致預測存在難度。截至目前，眾多學者已經對新能源企業進行一定的研究，同時對自由現金流量模型等收益法的估值合理性進行了驗證，但是采用自由現金流量模型去評估新興的新能源車企時，可以發現在企業自由現金流的預測過程中存在著諸多弊端。筆者通過多家新興車企的估值計算發現，新興企業大多處于虧損狀態，即使對未來預期看好，但在對企業未來現金流進行測算時很容易出現負值，另外還可以發現該模型只考慮了經營活動帶來的現金流量，容易出現低估企業價值的現象。有學者提出采用動態預測整體現金流的企業整體現金流量折現模型對虧損企業進行估值，然而對于新興新能源車企卻并不可取，就蔚來和小鵬兩家車企來看，通過現金流表發現其企業整體現金流均為負值，動態預測也并未解決企業虧損給估值帶來的問題。

但是，收益法的種種弊端并不代表該方法的不適用，采用收益法對新興新能源汽車企業評估時，可以從新能源汽車總銷量及被估車企的市場占有率入手或是通過多家相似企業初期波動率來衡量被估企業自由現金流量，而不僅僅是依靠新興企業的財務報表信息進行預測，避免被估企業財務數據獲取難以及時間短的弊端。同時還需要結合已經發展成熟的新能源車企的發展歷程和增長率，接受新勢力企業自由現金流預測出現負值結果的現象，適當去延長新能源車企的不穩定增長年限以及優化其他參數預測，充分結合企業的業務類型、行業趨勢、價值驅動因素、生命周期等個體特征，靈活運用收益法對企業現有價值進行評估。

（2）收益法忽略了企業發展的潛在風險，反映不了企業的動態價值。像小鵬、理想這類新能源汽車企業，在政策等優良外部環境下獲得了強勁的成長能力，但市場環境也同樣帶來了挑戰，未來發展擁有著很大的不確定性。企業后期發展的波動也將會呈現不穩定性，在采用收益法對企業價值進行評估時，大多體現的是靜態的企業價值，無法準確反映企業的動態價值，企業作為一個“活著”的有機整體，蘊含著一定程度的潛在能力。同時，新能源車企作為目前全球環保意識下的新熱潮，擁有著經濟社會賦予它的強大機遇和競爭挑戰，僅僅采用收益法很難體現企業發展的這種“不確定性”，這時就需要結合實物期權模型，將企業的“不確定性”看做是一項期權，從而計算企業的潛在價值，更全面地反映企業的整體價值。另外，實物期權模型可以更好地減少對企業現有財務數據的依賴性，新興企業的發展時間較短，評估人員能夠獲取的財務信息有限，且由于企業虧損性使得對財務數據依賴性高會低估企業未來發展潛力，實物期權模型可以對傳統評估方法進行優化，更好地顯示企業的價值變化過程，反映企業的動態價值。

綜合上述對資產基礎法、市場法以及收益法的適用性分析，如表1 所示。

表1 新興新能源汽車企業價值評估方法比較

四、結論

新能源汽車的發展與估值爭議已經成為當今經濟社會發展的重要縮影，對該類新勢力企業逐漸升溫的社會關注度也同樣體現了新興新能源汽車企業價值評估的重要性以及尋求科學有效的評估方法的必要性。綜合對新興新能源汽車企業的五個特點分析，在對新興新能源車企進行估值時，應綜合分析企業的業務類型、行業趨勢、價值驅動因素、生命周期等個體特征進行靈活的選擇與運用，傳統的市銷率法和收益法在企業價值評估中存在的弊端，應當進行必要的改進或調整，適當地借鑒相似企業的發展歷程，結合灰度關聯分析對市銷率法進行優化，在采用收益法對企業現有價值進行評估時，結合實物期權模型考慮新能源汽車企業的潛在能力，從而提高企業價值評估的準確性和科學性。作為我國經濟環境大趨勢下產生的新勢力企業，在政策的支持下也要擁有自我競爭優勢，從而在眾多新能源車企中脫穎而出。