高管學(xué)歷、高管薪酬與上市公司績效*——基于我國上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實證分析

李竹薇 盧雪姣 蔡雙如

（大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116023）

一、引言

公司作為市場經(jīng)濟(jì)體系中經(jīng)濟(jì)增長的重要來源之一，其經(jīng)營績效的好壞對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著非常直觀的效果。公司績效是財務(wù)資本與人力資本共同作用的產(chǎn)物，其中財務(wù)資本對公司績效的影響爭議較小，而人力資本對公司績效的影響則眾說紛紜，難以得出一致結(jié)論。

一般認(rèn)為，公司最重要的人力資本是高層管理人員。高管掌握公司的經(jīng)營決策權(quán)，對公司績效具有直接影響。高管特征中最引人關(guān)注的問題就是高管薪酬，高管薪酬往往被認(rèn)為是反映高管能力的一項重要指標(biāo)。我國上市公司高管薪酬一直因數(shù)額龐大而備受矚目，在民間也常有對高管薪酬偏高、公司高層管理制度不健全的質(zhì)疑聲存在。

早在2002年，我國政府就開始推行國企高管年薪制；2009年，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》出臺；2014年，《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》通過，逐步規(guī)范了國有公司高管的薪酬水平。于是，國有公司與非國有公司高管薪酬對公司績效的影響作用是否會因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異，也是當(dāng)下值得探討的問題。

除高管薪酬外，高管的受教育水平也被認(rèn)為是反映高管能力的另一項重要指標(biāo)。根據(jù)信號傳遞模型，盡管文憑不一定是能力的絕對認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但可以成為能力的象征。并且，高學(xué)歷人才一方面積累了大量知識，另一方面也具有更加廣闊的視野，學(xué)歷越高則意味著具有越高的信息處理能力、越強(qiáng)的環(huán)境適應(yīng)能力以及越靈活的判別眾多影響因素的能力，這些能力對于公司的發(fā)展都是必不可少的。公司在確定高管薪酬時，是否將學(xué)歷水平作為一項標(biāo)準(zhǔn)，高學(xué)歷是否真正能夠為公司績效提供推動力，高管的受教育水平與其薪酬水平在對公司績效的影響中存在何種作用，根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否存在差異，這些問題在我國完善市場制度階段具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義，也是亟待學(xué)者進(jìn)行研究并給予回答。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外已有文獻(xiàn)對于高管學(xué)歷、高管薪酬與公司績效三者關(guān)系的研究工作非常匱乏，絕大多數(shù)文獻(xiàn)重點關(guān)注兩兩之間的關(guān)系。例如，高管薪酬與公司績效、高管學(xué)歷與公司績效。

（一）高管薪酬與公司績效的文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于高管薪酬與公司績效間關(guān)系的研究比國內(nèi)早很多。例如，Jensen和Murphy通過對美國公司1974—1986年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)公司績效對高管薪酬具有顯著的正向影響[1]。Boschen和Smith研究了16家美國公司在1948—1990年的數(shù)據(jù)，使用股票市場報酬作為公司績效的代表，結(jié)論是高管薪酬與公司績效間存在滯后性的正相關(guān)關(guān)系[2]。Aleksandra和Zavertiaeva通過對330家歐洲大型公司的數(shù)據(jù)檢驗，發(fā)現(xiàn)公司績效與高管薪酬正相關(guān)，相反的，高管薪酬與公司績效也存在正相關(guān)關(guān)系[3]。

盡管根據(jù)委托代理理論和最優(yōu)薪酬契約理論，公司績效與高管薪酬應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系，但仍有許多國外研究顯示，二者不顯著相關(guān)，或呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。例如，Paulo通過2002—2011年間葡萄牙上市公司的數(shù)據(jù)樣本，研究公司績效與首席執(zhí)行官薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官薪酬與公司績效呈正相關(guān)，但不夠顯著，僅能解釋5%，主要影響因素是公司特征如總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、員工數(shù)量等[4]。

國內(nèi)關(guān)于高管薪酬與公司績效關(guān)系的研究起步較晚。李增泉選取了我國1998年748家公司的數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)理人員薪酬與公司績效不顯著相關(guān)，高管持股對公司績效的激勵作用也較低[5]。而張暉明和陳志廣以593家滬市上市公司2000年數(shù)據(jù)為樣本，得出高管報酬是滬市上市公司的一項重要且有效的激勵機(jī)制，公司績效對高管報酬有較高的敏感性，高管持股也對公司績效有顯著影響，但實際中應(yīng)用較少[6]。李燕萍和孫紅研究了我國股權(quán)分置改革前的473家上市公司1999—2004年的數(shù)據(jù)，將公司績效分為長期和短期，結(jié)論是高管薪酬對公司長短期績效均存在顯著影響，而高管持股對公司績效影響不顯著[7]。

隨著2006年《上市公司信息披露管理辦法》的頒布，公司各項財務(wù)指標(biāo)、董事會報告、高管薪酬等情況的公布更加規(guī)范，我國學(xué)者的研究也越發(fā)深入和多樣化。張曦和許琦使用2007—2008年間部分上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管激勵與公司績效的相關(guān)系數(shù)與公司規(guī)模間存在倒U型關(guān)系，隨著公司規(guī)模的增大，高管薪酬與公司績效的正相關(guān)性先增加后下降，并且在既定條件下，高管持股與公司績效相關(guān)不顯著[8]。

劉紹娓和萬大艷研究了2003—2010年滬、深兩市上市公司，認(rèn)為高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)，但隨著高管持股數(shù)量的增加，非國有公司的相關(guān)性增高，而國有公司的相關(guān)性則降低[9]。陶萍等對2014年之前的133家國有控股公司在實施限薪令前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)限薪令頒布后高管薪酬對公司績效的正向激勵顯著高于頒布前，高管持股對公司績效正向激勵不顯著[10]。李燁和嚴(yán)由亮通過對2007—2015年國有企業(yè)與民營企業(yè)的面板數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵對公司績效有顯著的促進(jìn)作用，這種促進(jìn)作用在國有企業(yè)中更加顯著[11]。鄭嬌嬌以2015—2017年中國A股國有上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬、高管持股與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系，其中高管薪酬激勵效果更明顯[12]。趙小克和李惠蓉通過研究中國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等365家企業(yè)2013—2017年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬激勵和權(quán)益薪酬激勵對企業(yè)績效有顯著的正向促進(jìn)作用[13]。

經(jīng)過近十多年來諸多學(xué)者的研究，可以得出，國外關(guān)于高管薪酬與公司績效關(guān)系的研究起步較早，主流觀點認(rèn)為高管薪酬對公司績效有正向激勵作用，但也有觀點認(rèn)為二者不存在相關(guān)關(guān)系或呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國關(guān)于高管薪酬與公司績效的研究起步較晚，由于選取指標(biāo)以及研究方法不同，在結(jié)論上存在很大差異，難于形成統(tǒng)一。

（二）高管學(xué)歷與公司績效的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于高管學(xué)歷與公司績效間關(guān)系的研究始于20世紀(jì)80年代Hambrick和Mason提出的高層梯隊理論，Hambrick和Mason的高層梯隊理論認(rèn)為在人的有限理性前提下，管理者的年齡、性別、學(xué)歷、任期等特征會影響管理者的判斷與行為，進(jìn)而影響公司的決策與績效[14]。目前關(guān)于高管學(xué)歷與公司績效相關(guān)性的研究還很少，且暫時沒有得到成熟統(tǒng)一的結(jié)論。Daily和Johnson以CEO是否就讀于知名大學(xué)來衡量其教育背景，發(fā)現(xiàn)CEO學(xué)歷與以詹森alpha衡量的公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與其他指標(biāo)衡量的公司績效不存在顯著相關(guān)性[15]。Nobuyuki對日本公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的教育背景與企業(yè)成功的概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[16]。

我國的相關(guān)研究也存在較大分歧，通常依據(jù)不同的行業(yè)或板塊存在不同的結(jié)論。林新奇和蔣瑞選取我國2009年108家房地產(chǎn)上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊平均受教育水平與公司財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系[17]。余國新等分析了我國中小板高新技術(shù)業(yè)上市公司2005—2007年的數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)高管教育背景與公司績效顯著正相關(guān)[18]。同樣，黃昕等對我國中小板上市公司2004—2007年的數(shù)據(jù)分析顯示，高管團(tuán)隊的學(xué)歷水平對企業(yè)的成長性存在一定的正向激勵[19]。但盧馨等通過對我國2010—2014年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，高管學(xué)歷對公司投資效率存在不顯著的負(fù)向影響[20]。王穎的研究也表明，無論是否是高新技術(shù)行業(yè)，高管學(xué)歷與公司績效均不顯著相關(guān)[21]。目前關(guān)于高管學(xué)歷與公司績效相關(guān)性的研究，仍沒有得出統(tǒng)一結(jié)論。

綜上所述，已有文獻(xiàn)重點關(guān)注高管與業(yè)績間兩者特征之間的關(guān)系，且沒有得到廣泛一致的研究結(jié)論。不同于已有文獻(xiàn)，本文從理論上剖析影響公司績效的兩類高管特征，如高管薪酬這類直接因素以及高管學(xué)歷這類關(guān)聯(lián)因素，將各因素的影響機(jī)制搭建成一個融合統(tǒng)一的邏輯框架；以我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建多元回歸模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，對高管學(xué)歷、高管薪酬、公司績效間的相關(guān)性進(jìn)行聯(lián)合的系統(tǒng)分析，包括因素間的直接作用、中介作用與調(diào)節(jié)作用等，同時按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類研究，在補(bǔ)充已有文獻(xiàn)不足的同時，以期得到具有說服力的結(jié)論。

三、相關(guān)理論與研究假設(shè)

（一）相關(guān)理論

1.人力資本理論、信息不對稱理論和委托代理理論

不同于物質(zhì)資本，人力資本是以人為載體的無形資本，即生產(chǎn)者接受教育、職業(yè)培訓(xùn)所付出的成本及其因接受教育而喪失的機(jī)會成本等的總和，在現(xiàn)實中主要表現(xiàn)為生產(chǎn)者個人具有的與勞動生產(chǎn)相關(guān)的知識技能以及身體健康素質(zhì)等的集合，提高生產(chǎn)者的勞動質(zhì)量是人力資本理論的核心。該理論認(rèn)為人力資源是所有資源中最主要的資源，而人力資本對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用比物質(zhì)資本的作用還要大。

在委托代理關(guān)系中，股東和經(jīng)理人之間的契約由于信息不對稱的存在不能達(dá)到完全有效。換言之，在信息不對稱的情況下，委托人只能與代理人確定一套合理的獎懲機(jī)制來激勵代理人向委托人展示其掌握的個人信息，平衡雙方利益，達(dá)到利益最大化。

委托代理理論是研究如何通過契約來最小化委托人與代理人目標(biāo)不一致所造成的損失，以減少效率損失，最大化雙方的利益，達(dá)到雙方之間的平衡。

上述理論構(gòu)成了公司金融和公司治理的理論基礎(chǔ)。

2.高層梯隊理論與最優(yōu)薪酬契約理論

高層梯隊理論認(rèn)為由于公司內(nèi)外環(huán)境錯綜復(fù)雜，管理者不可能完全掌握所有信息，對于在其觀察范圍內(nèi)的現(xiàn)象，只能進(jìn)行選擇性觀察。這樣，管理者既有的價值觀、認(rèn)知方式、心理結(jié)構(gòu)等特征決定了其對相關(guān)信息的掌握程度與處理方式，影響管理者作出的公司戰(zhàn)略決策，進(jìn)一步影響到公司的績效。但管理者的心理結(jié)構(gòu)難以準(zhǔn)確量化和評估，因此難以直接研究管理者心理特征與公司績效的關(guān)系。而價值觀、認(rèn)知方式、心理結(jié)構(gòu)等特征的形成受人文背景因素（如學(xué)歷、性別、年齡、任職時長）的影響，可通過衡量管理者的人文背景變量來研究公司績效與公司高管間的相關(guān)性。

最優(yōu)薪酬契約理論是指通過提供最佳薪酬激勵合同，將代理成本最小化，以協(xié)調(diào)經(jīng)營者和所有者之間的利益。該理論的出發(fā)點主要在于，通過支付高于高管留任價值的薪酬，來吸引和留住高管，同時利用薪酬策略激勵高管為公司利益而努力并實現(xiàn)公司的成本最小化。最優(yōu)契約理論認(rèn)為最佳的薪酬合約是將高管報酬與公司績效相掛鉤。高管作為有限理性經(jīng)濟(jì)人，會將其獲得的報酬與自己付出的代價（努力程度）相權(quán)衡，進(jìn)而選擇使自己利益最大化的方式行事。因此，較高的報酬往往會激勵經(jīng)理人付出較多的努力以提升公司績效，而公司績效的提升又會進(jìn)一步為其帶來更多的報酬，從而形成一個良性循環(huán)。

上述理論為研究高管特征，如學(xué)歷、薪酬等，與公司績效關(guān)系提供依據(jù)支撐。

（二）研究假設(shè)

1.高管學(xué)歷與高管薪酬相關(guān)性假設(shè)

根據(jù)上述理論，高管受教育水平作為其人力資本的一項重要組成部分，對其能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益具有一定的影響作用。因此，公司在制定高管薪酬時，會將學(xué)歷作為一項考量指標(biāo)，對學(xué)歷越高的高管付出更多薪酬。同時，與非國有公司相比，國有公司對高管的各項硬性素質(zhì)指標(biāo)要求更嚴(yán)格，對學(xué)歷的重視程度更高，而非國有公司對高管學(xué)歷的關(guān)注相對低一些。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：我國上市公司高管學(xué)歷與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，并且在國有公司中這種正相關(guān)關(guān)系更加突出。

2.高管學(xué)歷、高管薪酬和公司績效的相關(guān)性假設(shè)

根據(jù)相關(guān)理論，適當(dāng)?shù)母咝侥軌蛭⒘糇「吖埽罡吖芘ぷ鳎⒃谧龀鰶Q策時為委托者的利益考慮，為其創(chuàng)造更多財富。國有公司高管擁有更多的資源來獲取自身的利益，從公司領(lǐng)取的報酬多少對他們來說并不那么重要，缺乏激勵來改善公司績效，其努力程度受薪酬激勵的影響比非國有公司相對較小。同時，高管的教育水平能夠與其他特質(zhì)一起決定其性格特征和管理能力，影響戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響公司績效；國有公司中高管學(xué)歷普遍較高，而非國有公司中高管學(xué)歷相對差異較大，加之薪酬激勵作用，在非國有公司中高管學(xué)歷對公司績效的影響會更大。此外，高學(xué)歷能夠為高管提供好的管理能力，所以高管學(xué)歷對高管薪酬與公司績效間的正向激勵有促進(jìn)效果，并且在非國有公司中這種效果更大。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2a：我國上市公司高管薪酬與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，并且在非國有公司中這種關(guān)系更突出。

假設(shè)H2b：我國上市公司高管學(xué)歷與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，并且在非國有公司中這種關(guān)系更突出。

假設(shè)H2c：我國上市公司高管薪酬對高管學(xué)歷與公司績效間的關(guān)系呈正向中介作用，并且在非國有公司中這種中介作用更明顯。

假設(shè)H2d：我國上市公司高管學(xué)歷對公司績效與高管薪酬間的關(guān)系呈正向調(diào)節(jié)作用，并且在非國有公司中這種調(diào)節(jié)作用更明顯。

四、樣本選取與研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2014—2017年①為了排除限薪令的干擾，選擇2014年以后的數(shù)據(jù)；同時排除2018年新退市制度出臺以及2019年全球新冠疫情的干擾，截止到目前樣本數(shù)據(jù)較為全面完整的更新至2017年。我國滬、深兩市國有、非國有A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。對數(shù)據(jù)篩選進(jìn)行了如下處理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除 ST、*ST 股；剔除研究期間內(nèi)年利潤為負(fù)的公司，使研究結(jié)果更具啟發(fā)意義；剔除研究期間內(nèi)高管變動情況較大的公司，使數(shù)據(jù)具有穩(wěn)定性；剔除研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)不全或高管薪酬為0的公司。最終選出203家公司，其中134家為國有上市公司，69家為非國有上市公司，共8502個觀測值。

（二）變量說明

1.模型I的變量說明

模型I用于檢驗高管學(xué)歷對高管薪酬的直接影響作用。

被解釋變量為高管薪酬（Salary），將各公司年末披露的各高管年薪取自然對數(shù)得到。

解釋變量為高管學(xué)歷（Edu），其中1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生，6=博士研究生以上②根據(jù)教育學(xué)歷分類，一般指博士后研究員等。，數(shù)值越大，學(xué)歷水平越高。

表1 模型I各變量定義

控制變量有高管任職時長（Day），通過對任職天數(shù)取自然對數(shù)得到；高管年齡（Age），對公司披露的各高管年齡取自然對數(shù)；高管持股數(shù)（Holding），對公司年末披露的各高管持股數(shù)取自然對數(shù)，其中持股數(shù)為0的仍按0計算。

2.模型II的變量說明

模型II用于檢驗高管薪酬對公司績效的直接影響作用，以及高管學(xué)歷在該影響關(guān)系中是否具有中介作用或者調(diào)節(jié)作用。

被解釋變量為公司績效（Profit），對各公司年末披露的稅前利潤總額取自然對數(shù)得到，數(shù)值越高，公司績效越好。

解釋變量為高管薪酬（Salary），通過計算公司年末披露的各高管年薪的平均數(shù)后取其對數(shù)得到。

中介變量或調(diào)解變量為高管學(xué)歷（Edu），是公司年末披露各高管學(xué)歷的平均數(shù)。

控制變量有資產(chǎn)規(guī)模（Asset），是公司年末公布的資產(chǎn)總和的自然對數(shù)；財務(wù)杠桿（Debt），是公司年末公布的負(fù)債合計/資產(chǎn)總計；股權(quán)集中度（Power），是公司年末公布的十大股東各持股占比之和，數(shù)值越大則集中度越高。

表2 模型II各變量定義

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建模型I，即混合數(shù)據(jù)多元回歸模型①研究期間內(nèi)很多公司高管存在變動，難以形成平衡面板數(shù)據(jù)，且高管基數(shù)較大，如2014—2017年間共有數(shù)據(jù)7627個，因此將模型I樣本作為獨立的混合數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS多元回歸分析。來驗證假設(shè)H1，即檢驗高管學(xué)歷與高管薪酬之間是否存在顯著正相關(guān)關(guān)系，見公式（1）。

其中β0為常數(shù)項，β1為解釋變量系數(shù)，根據(jù)假設(shè)1，β1預(yù)期顯著為正，β2、β3、β4為控制變量系數(shù)。

構(gòu)建模型II，即面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型②對國有公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗，P值為0．5587，在5%的顯著水平上不拒絕原假設(shè)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型。對非國有公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗，P值為0．1078，在5%的顯著水平上不拒絕原假設(shè)，同樣采用隨機(jī)效應(yīng)模型。來驗證假設(shè)H2，即檢驗高管薪酬與公司績效之間是否存在顯著正相關(guān)關(guān)系，以及高管學(xué)歷對公司績效與高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系是否具有正向激勵作用（包括中介作用或者調(diào)解作用），見公式（2）-（4）。

其中β0為常數(shù)項，β1、β2、β3為解釋變量系數(shù)，根據(jù)假設(shè)2，β1、β2、β3預(yù)期顯著為正，β4、β5、β6為控制變量系數(shù)。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3給出按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。通過比較國有公司和非國有公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，非國有公司高管薪酬平均略高于國有公司，這可能是由國有公司性質(zhì)導(dǎo)致其高管薪酬有所限制，且無論國有或非國有公司，其高管薪酬跨度均超過1000萬元，存在很大差異性，可能的原因是行業(yè)及公司經(jīng)營方面存在差異①本文沒有對行業(yè)進(jìn)行分類研究，原因是經(jīng)過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類后再分行業(yè)，內(nèi)容過于龐雜，且結(jié)論的統(tǒng)一性較弱。。

表3 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的描述性統(tǒng)計

國有公司高管學(xué)歷平均在博士研究生以上，而非國有公司高管學(xué)歷平均為本科，二者差異很大，可能與國有公司歷史較長且招聘硬性要求高有一定關(guān)系。國有公司高管任職時長平均略高于非國有公司，但差異不大。國有公司高管年齡的平均值和中間數(shù)均比非國有公司大3～4歲，說明國有公司更看重高管的資歷和經(jīng)驗。國有與非國有公司高管持股人數(shù)均未超過半數(shù)，說明股權(quán)激勵目前在我國使用還不多，不夠成熟。國有公司的資產(chǎn)規(guī)模和公司績效的平均值均高于非國有公司，且標(biāo)準(zhǔn)差很大，說明公司本身和績效表現(xiàn)的差異較大。財務(wù)杠桿平均在0.5左右，屬于比較適宜的比例。國有公司的股權(quán)集中度高于非國有公司，說明公司治理更加穩(wěn)定。上述統(tǒng)計結(jié)果顯示出分類研究的必要性。

（二）預(yù)檢驗

1.單位根檢驗

表4 模型I變量按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的ADF檢驗結(jié)果

表5 模型II變量按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的ADF檢驗結(jié)果

表6 模型I變量按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的Pearson檢驗結(jié)果

表7 模型II變量按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的Pearson檢驗結(jié)果

對模型I和模型II的變量分別進(jìn)行ADF檢驗。可以看出，各變量均為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行后續(xù)實證檢驗。

2.多重共線性檢驗

對模型I和II的變量分別進(jìn)行Pearson檢驗。可以看出，變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行后續(xù)實證檢驗。

（三）實證檢驗

1.高管學(xué)歷與高管薪酬相關(guān)性檢驗

表8對國有公司與非國有公司的高管學(xué)歷與高管薪酬進(jìn)行多元回歸，調(diào)整后R2分別為0.098和0.063，數(shù)值較小，說明高管學(xué)歷僅能作為高管薪酬的一部分解釋因素，而主要差異來源于行業(yè)差異與公司自身條件的差距，F(xiàn)檢驗的P值均小于0.01，說明回歸結(jié)果是顯著有效的。

高管學(xué)歷的系數(shù)分別為國有公司0.120、非國有公司0.248，均在1%的置信水平上顯著為正，說明高管學(xué)歷與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但是在非國有公司中這種關(guān)系更強(qiáng)烈。該結(jié)論與假設(shè)H1部分相符，即學(xué)歷的確與薪酬相掛鉤，但相比國有公司，非國有公司更加重視這種掛鉤作用。

高管持股數(shù)的系數(shù)分別為0.053和0.039，并在1%的置信水平上顯著，說明高管薪酬與高管持股數(shù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，可能由于高管持股能夠激勵其努力工作從而提高薪酬，并且在國有公司中這一關(guān)系更加強(qiáng)烈。但我國公司高管持股較少，持股數(shù)不為0的樣本僅占整體的32.68%，該系數(shù)的參考意義可能較小。

高管年齡的系數(shù)分別為0.420和0.630，并在1%的置信水平上顯著，說明高管薪酬與高管年齡存在顯著正相關(guān)關(guān)系，年齡大的高管通常被認(rèn)為經(jīng)驗豐富并享有更高薪酬，而且非國有公司中這種正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

高管任職時長的系數(shù)分別為0.061和-0.055，說明在國有公司中，高管薪酬與高管任職時長存在顯著正相關(guān)關(guān)系；而在非國有公司中，高管薪酬與高管任職時長存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是非國有公司更多地起用新人高管并給予相當(dāng)高的激勵薪酬。

2.高管薪酬與公司績效相關(guān)性檢驗

表9對國有公司和非國有公司的高管薪酬與公司績效進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)回歸，調(diào)整后的R2分別為0.509和0.511，且P值均小于0.01，說明模型的擬合度較好并且顯著。

高管薪酬的系數(shù)分別為0.244和0.241，在1%的置信水平下顯著，說明高管薪酬對公司績效有著顯著的正向激勵作用，與前人的主流研究觀點相一致，但是國有公司和非國有公司的這種激勵作用效果非常相近。該結(jié)論與假設(shè)H2a部分相符，即薪酬激勵確實能有效發(fā)揮作用，但與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類關(guān)系不大。

資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)分別為0.885和0.813，在1%的置信水平下顯著，說明公司績效與公司總資產(chǎn)間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，公司的資產(chǎn)規(guī)模能夠顯著影響績效水平。

財務(wù)杠桿的系數(shù)分別為-1.130和-1.512，在1%的置信水平下顯著，說明公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，過度舉債會降低公司績效，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國有公司中更明顯。

股權(quán)集中度的系數(shù)分別為0.007和0.012，說明公司績效與股權(quán)集中度存在顯著正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度越高的公司，其公司治理更具穩(wěn)定性和集中性，績效也越高，并且這種關(guān)系在非國有公司中更明顯。

3.高管學(xué)歷與公司績效相關(guān)性檢驗

表10對國有公司和非國有公司的高管學(xué)歷與公司績效進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)回歸，調(diào)整后的R2分別為0.489和0.499，P值均小于0.01，說明模型的擬合度較好并且顯著。

從表10可以看出，國有公司中高管學(xué)歷的系數(shù)為0.109但不顯著，非國有公司中該系數(shù)為0.316并在5%的置信水平下顯著，說明國有公司的高管學(xué)歷與公司績效不存在顯著相關(guān)性，而非國有公司的高管學(xué)歷對公司績效有顯著的正向激勵作用。原因可能是，非國有公司的高管學(xué)歷差異較大，且其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了高管可做的決策更加多樣化，有利于提高公司績效。因此，與已有研究不同①已有研究（例如余國新等，2010）未將公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類，只是籠統(tǒng)地給出二者的相關(guān)性結(jié)論，見參考文獻(xiàn)[18]。，本文研究發(fā)現(xiàn)，在國有公司中兩者不存在顯著關(guān)系[20-21]，而在非國有公司中兩者才呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系[17-19]。同時，結(jié)合表8-10的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在國有公司中，高管學(xué)歷與薪酬顯著正相關(guān)，高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)，但高管學(xué)歷與公司績效間不存在顯著相關(guān)性，說明國有公司的高管薪酬不能發(fā)揮高管學(xué)歷與公司績效之間的中介作用，而非國有公司可以將高管薪酬作為高管學(xué)歷與公司績效間的中介變量。該結(jié)論與假設(shè)H2b和H2c部分相符，同時也進(jìn)一步印證了表8的結(jié)果，即高管學(xué)歷在非國有公司中比在國有公司中更為重要，還可以通過薪酬激勵的中介作用影響公司績效。

表8 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的高管學(xué)歷與高管薪酬相關(guān)性檢驗結(jié)果

控制變量的系數(shù)結(jié)果與表9基本一致，說明公司績效與資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)杠桿、股權(quán)集中度等因素存在顯著相關(guān)性。

表9 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的高管薪酬與公司績效相關(guān)性檢驗結(jié)果

表10 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的高管學(xué)歷與公司績效相關(guān)性檢驗結(jié)果

注:★★★、★★、★分別代表1%、5%、10%的水平下顯著，括號中的數(shù)字為t檢驗值。

4.高管學(xué)歷、高管薪酬與公司績效的相關(guān)性檢驗

表11對國有公司和非國有公司的高管學(xué)歷、高管薪酬與公司績效進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)回歸，調(diào)整后的R2分別為0.507和0.516，P值均小于0.01，說明模型的擬合度較好并且顯著。

從表11可以看出，高管學(xué)歷、高管薪酬及其交乘項的系數(shù)幾乎不顯著。結(jié)合表8-10的回歸結(jié)果，單獨檢驗高管薪酬與公司績效的相關(guān)性可以得出無論國有公司還是非國有公司，高管薪酬均對公司績效有顯著正向激勵作用；單獨檢驗高管學(xué)歷與公司績效的相關(guān)性，可以得出非國有公司中高管學(xué)歷與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系；并且高管學(xué)歷顯著影響高管薪酬。但是，加入交乘項后導(dǎo)致高管學(xué)歷、高管薪酬及其交乘項的回歸系數(shù)變得不顯著，意味著在我國上市公司中，高管學(xué)歷與高管薪酬在激勵公司績效過程中不存在顯著交互作用，即高管學(xué)歷對高管薪酬與公司績效間的相關(guān)性不存在顯著的調(diào)節(jié)作用。該結(jié)論與假設(shè)H2d不相符，即高管學(xué)歷沒有對薪酬激勵起到調(diào)節(jié)加成作用。其他控制變量系數(shù)與顯著水平與上文的回歸結(jié)果基本一致，說明公司績效與資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)杠桿、股權(quán)集中度等因素存在著顯著相關(guān)性。

表11 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的公司績效與高管薪酬和高管學(xué)歷相關(guān)性檢驗結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗實證結(jié)果是否具有穩(wěn)健性構(gòu)建模型III，使用公司年末營業(yè)收入（Revenue）代替年利潤（Profit）作為公司績效的衡量指標(biāo)，見公式（5）-（7）。

對上述模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文結(jié)論大體一致，這里不一一贅述，說明實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

通過對我國滬、深兩市A股上市國有和非國有公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)的實證檢驗，得出以下結(jié)論。

首先，我國上市公司高管學(xué)歷與高管薪酬顯著正相關(guān)，且非國有企業(yè)更重視學(xué)歷與薪酬的掛鉤。公司在制定高管薪酬時將學(xué)歷作為一項考核指標(biāo)，擁有更高學(xué)歷的高管往往能獲得更高的薪酬。這說明人力資本理論被大部分公司所認(rèn)可，學(xué)歷高的高管因其可能具有更高的管理經(jīng)營能力而得到更高的薪酬。

其次，我國上市高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)，高管薪酬越高，公司績效越好，并且在國有公司與非國有公司中這種激勵程度相似。說明我國公司目前采用的薪酬制度基本符合最優(yōu)薪酬契約理論，提高薪酬能夠有效激勵高管為公司利益工作，減少委托代理問題的發(fā)生。

再次，在非國有公司中，高學(xué)歷的高管確實能夠為公司帶來績效的提高，薪酬激勵起到了正向中介作用，因此將高管薪酬與高管學(xué)歷掛鉤是有意義的。但是在國有公司中，高管學(xué)歷與公司績效不顯著相關(guān)，這是因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)限制了高管能力的充分發(fā)揮。

最后，我國上市公司高管學(xué)歷對高管薪酬與公司績效間的相關(guān)性不存在顯著調(diào)節(jié)作用，高管學(xué)歷與高管薪酬在激勵公司績效時沒有達(dá)到相互促進(jìn)的效果。說明我國上市公司內(nèi)部的薪酬制度雖然解決了一部分委托代理問題，但對擁有高學(xué)歷的高管還未達(dá)到最佳激勵效果，需要通過完善制度進(jìn)一步強(qiáng)化這種激勵。

（二）政策建議

根據(jù)研究并結(jié)合我國實際情況，分別從公司和政府層面提出如下建議。

第一，強(qiáng)化國有公司對高管真實能力的重視程度，建立多項靈活的考核指標(biāo)。不僅從學(xué)歷、任職時長、年齡等方面考察高管的管理經(jīng)營能力，還可通過工作效率、工作質(zhì)量等指標(biāo)，從多個角度確定高管薪酬，提高薪酬對高管的激勵作用。

第二，提高非國有公司的薪酬激勵效果，更多地采用股權(quán)激勵政策。公司應(yīng)提高對股權(quán)激勵的重視，調(diào)整高管薪酬的單一結(jié)構(gòu)，使高管的利益與公司績效連接更加緊密，提高公司高管積極性。

第三，規(guī)范不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的高管薪酬相關(guān)制度。無論國有還是非國有公司，應(yīng)明確高管薪酬由股東大會決定，并根據(jù)不同性質(zhì)組建薪酬監(jiān)督委員會；將薪酬分為基本工資與獎金，獎金由當(dāng)年公司績效好壞決定；完善高管持股的相關(guān)政策規(guī)定，將高管薪酬與公司的長、短期績效均建立穩(wěn)定聯(lián)系，約束并激勵高管，提高公司績效。