開發區城投債信用分析新視角

曹芮

摘要：本文梳理了我國國家級開發區城投債發展現狀，探討了市場對開發區城投債傳統分析思路的不足之處，結合筆者實踐提出對開發區城投債進行分析的新視角，將開發區發展過程分為土地整理和基礎設施建設、招商引資和人口導入、開發區成熟穩定期三個階段，針對不同發展階段開發區的重點工作、資金來源和信用風險狀況，分別確定分析的重要因素及思路，以期為投資者提供借鑒及思考。

關鍵詞：國家級開發區 ?城投債 ?信用利差? 產業政策? 發展階段

開發區城投債的發展現狀

關于開發區，沒有形成嚴格的學術定義。市場一般從功能定位角度將經濟技術開發區（以下簡稱“經開區”）、高新技術產業開發區（以下簡稱“高新區”）、出口加工區、保稅區、國家級新區、國家旅游度假區、邊境經濟合作區、臺商投資區、航空港經濟綜合實驗區和綜合開發區等統稱為開發區。根據規模、任務和批準設立機關的不同，開發區分為國家級、省級和省級以下等不同級別，其中國家級開發區的發展較為穩定。基于國家級開發區成熟度較高，科技部、商務部等部門披露的數據可得性較好，以及經濟規模較大等三方面考慮，本文以國家級經開區、國家級高新區和國家級新區（以下統稱為“國家級開發區”）作為主要研究對象。

國家級開發區是改革開放的產物，在帶動區域經濟發展、推進傳統產業改造和吸引國際投資方面發揮著重要作用。截至2020年底，我國已設立國家級經開區218個、國家級高新區168個、國家級新區19個1。國家級開發區大致經歷從經濟特區、沿海開放城市向中西部城市逐漸擴散的過程。分省份比較，沿海地區江蘇和浙江兩省的國家級開發區數量最多，且成立時間較早。2010年之后，四川、江西、湖南等中西部省份逐漸設立了較多的高新區和經開區（見圖1）。2019年，218個國家級經開區實現生產總值（GDP）10.8萬億元，168個國家級高新區GDP為12.2萬億元，合計占當年全國GDP的23%。國家級開發區日益成為創新驅動發展和高質量發展的中堅力量。

開發區平臺是開發區內承擔基礎設施建設、招商引資、資源拓展等職責的城投企業，一般由開發區管委會或開發區國資委直接設立和實際控制。開發區平臺是推進開發區發展的重要驅動力，近些年越來越多地通過公開市場發債方式進行融資，開發區城投債逐步成為國內信用債市場的主要投資品種之一。截至2020年底，共333個國家級開發區平臺在信用債市場上有存量債券，外部主體評級集中于AAA、AA+、AA、AA-四個等級，存續債券規模合計達到15688億元。其中，國家級經開區和高新區的存量信用債規模龐大，分別達到6845億元、4370億元;從信用級別來看，AA+級存量規模為6818億元，AA級存量規模為5068億元，是存量規模最大的兩個信用級別（見表1）。

國家級開發區平臺的存量信用債規模達到萬億元，但外部評級區分度不高，構建全面有效的開發區城投債研究體系有助于債券投資實踐。本文在分析總結城投債和開發區傳統研究思路的基礎上，創新性地從開發區發展階段視角完善分析框架，希望為開發區城投債投研定價提供有效參考。

開發區城投債傳統分析思路

目前，我國債券市場對開發區城投債的分析和討論不絕于耳，但尚無成熟的開發區城投債分析框架。現有的相關研究思路主要可歸納為兩類：第一類是以區域為基礎的自上而下的分析。區域經濟條件較好的東部發達城市和中西部二線核心省會城市的經開區或高新區資質普遍較好，市場整體認可度較高，給予的信用利差水平較低;區域經濟實力一般的中西部三四線城市財政實力有限，為開發區提供的資金支持和產業資源有限，一定程度上影響開發區的發展，市場通常認為這類開發區城投債的風險較大，給予的信用利差水平較高。第二類是側重以開發區和平臺為基礎自下而上的比較分析，通常選取開發區GDP及其增速、財政收入及其增速、平臺資產質量、資金流向、平臺重要性、對外擔保、受限資金等指標，賦予相應權重后打分匯總排序。第二類分析方法更強調開發區自身的發展數據以及平臺的地位和財務情況。經濟和財政數據較好、資產規模較大且地位較高的開發區平臺排序靠前，市場通常給予較低的信用利差水平。

結合筆者的從業實踐，以上兩類研究方法均有可取之處，但也存在一些不足。不足之處主要體現在三方面：一是大部分開發區是獨立運營的經濟單位，既依托區域財政支持又獨立承擔相應職能，對于如何賦予不同層級主體合適的權重，市場存在較大分歧;二是部分開發區在GDP、財政數據方面披露不完善，而已披露數據的開發區差異不顯著，僅從數據指標的比較不能準確完全反映開發區的發展水平和償債能力強弱;三是開發區在不同發展階段差異較大，對同一指標數據進行橫向比較有失客觀。因此，有必要在省市區域、開發區和平臺數據基礎上深入比較不同開發區發展水平的差異，從而形成更全面、有效的開發區城投債定價體系。

基于不同發展階段的開發區城投債分析視角

開發區的發展需要人口和產業不斷集聚，相當于較長的城市化進程。良性的開發區發展模式為循序漸進、滾動分期開發。平臺在完成前期基礎設施建設工作后，開發區通過大規模招商引資和人口導入，逐步帶動土地增值，從而實現區域經濟發展的良性循環。

（一）開發區發展的三個階段及主要資金來源

梳理我國國家級開發區發展模式，發展過程可劃分為三個階段。

第一階段主要依靠開發區平臺進行土地整理和基礎設施建設，具體工作可以概括為“五通一平”，即通水、通電、通氣、通路、通訊及平整土地。在該階段，開發區發展水平較低，尚未產生足夠的財政稅收，開發區平臺的主要資金來源是外部支持，包括區域上一級財政撥款及區域內主要金融機構貸款、資本市場債券融資等。

第二階段主要是開發區和城投平臺進行招商引資和人口導入。在“五通一平”基本完成后，開發區需要發展產業經濟，吸引相關企業和人才入駐。通常，開發區平臺幫助開發區管委會做招商引資工作，配套建設廠房，進行融資擔保支持等。在本階段，開發區土地出讓收入逐步增長，內部開始產生一定的財政稅收返還，平臺的資金來源逐漸多樣化，包括區域財政撥款，開發區的土地出讓收入、財政稅收返還，銀行、信托等金融機構融資，以及債券市場融資等。

第三階段是開發區的成熟穩定期。在此階段，開發區開展更多的商業地產開發業務，獲得產業的資本化增值。同時，開發區平臺可為區域內生產企業提供物業管理、供水、供熱等多樣化的公共服務，部分平臺會參股開發區項目投資以獲取投資收益。本階段開發區平臺的資金來源更加穩定，包括物業管理費、公共事業運營費、股權投資收益、地產開發營收等。開發區財政收入增加，稅收返還也構成平臺的主要收入來源。

（二）不同階段開發區平臺的信用水平分析

在開發區的不同發展階段，開發區平臺的信用風險狀況存在較大差異。

在第一階段，“五通一平”的投資支出規模龐大，平臺主要承擔開發區建設任務，融資需求旺盛，公共屬性很強，債務擴張速度較快，現金流呈現大規模流出的特征。此時平臺的主要資金來源是上一級財政撥款和金融機構貸款，區域經濟水平、財政狀況及政策支持力度尤為重要。在本階段，東部發達城市和中西部核心二線省會城市的開發區平臺更有可能得到較強的財政支持，銀行貸款等金融資源也更加豐富;經濟實力一般的中西部三四線城市對開發區的財政支持能力有限，外部金融支持等融資渠道也不夠豐富，信用風險較大。由于處在發展初期，開發區GDP和稅收規模不大，基于開發區和平臺財務數據進行分析顯得區分度不夠，應以區域經濟條件為基礎來分析開發區城投債的信用利差。

在第二階段，開發區平臺的資本支出減少，同時可以通過出讓土地得到收入。產業引入和人口導入是長期過程，產業政策定位和配套資源支持對開發區的長期發展至關重要，應重點關注產業政策扶持力度是否夠大，產業定位是否能充分發揮本地資源優勢。同時，可對開發區GDP、常住人口數量等指標進行直觀比較，并通過土地出讓款、房價等數據從側面進行印證。在本階段，若開發區引入產業的景氣度較好、企業稅收貢獻穩定、土地增值較快，則開發區平臺的資金來源范圍更廣，信用風險更低。反之，如果開發區經多年發展，企業和人口數量增長緩慢，土地出讓情況較差，則開發區平臺信用風險較大。

在第三階段，開發區進入成熟穩定期，開發區平臺的公共屬性弱化，基本轉向市場化經營。由于該階段開發區的資金需求以內生現金流為主，對開發區平臺的盈利和現金流狀況分析較為重要。盈利狀況較好、現金流穩定的開發區平臺信用利差水平比前兩個階段應更低。同時，參考國內發展成熟的開發區平臺，可發現其主營業務的盈利和現金流仍較多依賴地產項目，主要靠物業管理、地產出租和銷售等，因此對處在本階段的開發區城投債進行定價仍需關注土地的持續增值情況。

（三）案例分析

1.第一、二階段案例

以中部某二線省會城市的A開發區平臺為例，該開發區于2013年被國務院批復為國家級開發區，A平臺負責區域內所有基礎設施投資、一級土地開發和保障房建設工作，并承擔區域公共事業運營、開發區運營管理和其他產業服務等。2013—2018年，該開發區處于土地整理和基建周期的第一階段，A平臺負責開發區內棚改、拆遷、土地平整等業務。其中在2016—2018年，開發區平臺每年棚改項目類投資規模超過200億元，融資需求旺盛，債券融資成本超過6%，非標融資成本達到10%，平臺資產負債表加速擴張，信用風險較大。在2019年之后，開發區的棚改和土地整理業務基本完成，基建投資規模大幅下降，前期整理土地出讓后逐步回籠資金，融資需求降低。同時，該開發區的產業定位充分結合區位優勢，與省內其他開發區產業定位存在差異，依托交通樞紐優勢和政策支持，已經落地智能終端制造、現代物流產業鏈，并積極通過市場化投資逐步引入光電顯示、生物醫藥和電子商務等新興產業，產業發展前景向好。2019年至今，A平臺進入招商引資產業孵化的第二階段，債務增長節奏放緩，融資需求明顯下降，債券融資成本降至4%左右，非標融資規模不斷壓縮，融資成本顯著改善，于2019年獲得外部評級上調。

再以西部省份某三線重要工業城市的B開發區平臺為例，該開發區于2000年被批復為國家級開發區。開發區所在城市作為“三線建設”重要基地，工業基礎雄厚，軍工電器產業鏈發達。B平臺承擔區域內產業引入和項目投資業務。但近幾年由于引入某汽車配件民企后發展狀況不佳，其大額貸款出現逾期，而B平臺為貸款做了擔保，由此被迫參與到該民企漫長的債務重組工作中，外部融資受到顯著負面沖擊。同時，區域內傳統優勢產業由于技術更新換代，景氣度不斷下行，開發區不得不加大力度引入其他新興產業。B平臺作為產業投資的核心主體，融資需求旺盛，但其前期的擔保代償直接影響后續融資，信用利差水平顯著高于同評級的其他平臺。

對比來看，A平臺從開發區第一階段向第二階段過渡順利，充分利用區位優勢引入景氣度較好的新興產業，從而實現了平臺外部主體評級提升和信用利差顯著收窄;而B平臺在幫助開發區做招商引資的過程中引入產業的景氣度較差，被迫擔保代償進行債務重組，加重了自身的債務負擔，極大地影響了后續融資，信用利差大幅走闊。

2.第三階段案例

目前國內早期設立且發展較好的開發區平臺主要集中在長三角核心城市。這些開發區成立時間多在2000年之前，經歷長期產業引入和人口集聚，區域發展成熟。其平臺在股票市場發行上市后股權融資渠道暢通，降低了債務風險。據不完全統計，我國在A股上市的開發區平臺超過10家，其中長三角地區的上市平臺融資成本普遍不超過4%，信用風險整體處于較低水平。

開發區城投債的其他風險因素

結合債券實務經驗，投資開發區城投債時，在分析框架之外仍有一些風險因素需重點關注，總結為以下三個方面。

（一）區域的債務管理風險

開發區的發展需要經歷較長時間，尤其在第一階段，開發區平臺加速擴張會形成規模較龐大的債務。如何兼顧開發區長期穩定發展和短期現金流風險，是對開發區管委會債務管理水平的考驗。在實地調研過程中，應重點了解地方政府對開發區平臺債務管控的態度和化解方案，避免債務過快擴張造成短期資金鏈斷裂的風險。對于開發區上一級政府和所在省份的區域債務管理情況，也需重點關注。因為當前城投債市場的不同區域定價分化顯著，某一省份或地級市的債券或非標逾期等負面事件可能影響整個區域的再融資，從而對區域內的開發區平臺融資間接產生沖擊。

（二）產業更新迭代和產業政策變化風險

開發區引入產業的景氣度對稅收、人口導入、土地增值收入等產生直接影響。高新技術產業的更新迭代速度很快，開發區的產業集群優勢需跟隨技術變遷不斷改造升級，避免因技術落后被淘汰導致產業空心化。開發區的產業聚集得益于地方給予的稅收優惠和產業扶持政策，因此需關注地方產業政策的前瞻性、穩定性和落地情況，防范產業政策變化導致產業遷移的風險。

（三）開發區平臺過度參與招商引資的風險

部分開發區為了吸引優勢企業入駐，推行較為激進的招商政策，由開發區平臺代政府提供擔保融資或委托貸款等支持措施，因此可能出現企業貸款逾期、由平臺代償的負面事件，加重平臺的債務負擔，并直接影響平臺的再融資，甚至引發信用風險。對此應予以關注。

注：

1.國家級經開區數據來自商務部網站，國家級高新區數據來自科技部網站，國家級新區數據來自國家發展改革委網站。

作者單位：博時基金固定收益總部

責任編輯：劉穎? 羅邦敏