關于銀行其他一級資本工具行權事項的探討

王冠

摘要：本文介紹了我國銀行其他一級資本工具的發行和存續情況，梳理了行權日的分布，探討了影響其他一級資本工具贖回權行使的多種因素，并通過“多叉樹”研究了發行人在多種情形下對贖回與否的選擇。根據研究，本文發現2025年中小銀行其他一級資本工具集中進入首次行權日，建議提前對行權需求進行充分摸底。

關鍵詞：其他一級資本工具? 優先股? 永續債? 贖回權

其他一級資本工具發行和存續概況

商業銀行資本可分為一級資本和二級資本，其中一級資本又可分為核心一級資本和其他一級資本。根據巴塞爾協議的監管精神，我國《商業銀行資本管理辦法（試行）》（中國銀行業監督管理委員會令 2012年第1號）分別對三個層級的資本提出了充足率要求。對商業銀行而言，資本補充可分為兩類：一是內部補充，主要通過利潤留存補充核心一級資本，通過超額撥備補充二級資本;二是外部補充，主要通過股權融資和發行可轉債補充核心一級資本，通過優先股和無固定期限資本債券（以下稱“永續債”）補充其他一級資本，通過二級資本債（原商業銀行次級債的“升級版”）補充二級資本。本文主要探討銀行其他一級資本補充工具的行權事項。

如前所述，國內商業銀行其他一級資本工具目前主要包括優先股和永續債，二者均為近幾年推出的創新型資本工具，以適應新資本監管框架，增強銀行體系的穩健經營能力為目的。截至2021年2月底，國內商業銀行境內發行且處于存續期內的其他一級資本工具總計105只，規模累計近2萬億元。其中，優先股累計發行34只，有32只仍處于存續期，存量規模為7771.5億元;永續債累計發行73只，均處于存續期，存量規模為12225.0億元。

按發行主體維度，截至2021年2月底，工農中建交郵6家國有大型商業銀行（以下簡稱“大行”）發行的其他一級資本工具存量合計1.04萬億元，占全部其他一級資本工具存量的52%（見圖1）。12家全國股份制商業銀行（以下簡稱“股份行”）其他一級資本工具存量合計7235億元，占比為36%。以城市商業銀行（以下簡稱“城商行”）、農村商業銀行（以下簡稱“農商行”）為主的區域銀行其他一級資本工具存量合計2361.5億元，占比為12%。此外，需要指出的是，優先股的發行主體均為上市銀行，永續債則覆蓋了眾多資產規模較小且未上市的區域銀行。從評級角度來看，存量永續債債項評級主要以AAA級為主，AAA、AA+、AA及以下等級分別占91.6%、4.2%和4.2%。

按時間維度，2014年11月，農業銀行發行境內首只優先股。至2018年末，銀行發行的其他一級資本工具均為優先股，共計26只，發行規模累計5761.5億元。截至2021年2月末，有15只優先股先后進入首次行權日，其中13只選擇重定價存續，2只（中行優1和中行優2）已行權贖回。

2019年1月，中國銀行發行境內商業銀行首只永續債，之后永續債因發行周期相對較短，逐步替代優先股成為商業銀行其他一級資本補充工具的首選。在2019年，銀行累計發行其他一級資本工具23只，發行規模累計8306億元（見圖2）。其中，優先股7只，發行規模為2610億元;永續債16只，發行規模為5696億元。不過，2019年其他一級資本工具的發行主體仍以大行和股份行（以下簡稱“國股行”）為主。至2019年四季度，3只城商行永續債成功落地，發行規模共計146億元。2020年，永續債全面替代優先股成為其他一級資本工具主力，全年發行54只，發行規模累計6484億元。同時，永續債發行主體有效擴圍。其中，國股行發行13只，發行規模共計5350億元;區域銀行發行41只，發行規模共計1134億元。2021年前2個月，發行的3只其他一級資本工具均為永續債，發行規模共計45億元，發行主體均為城商行。

其他一級資本工具首次行權日分布情況

根據《巴塞爾協議Ⅲ》和《商業銀行資本管理辦法（試行）》，其他一級資本工具無到期日，且自發行之日起至少5年后方可由發行人贖回。因此，目前市場上存續的其他一級資本工具發行期限均為“5+N”年，并設有行權條款，即自發行之日起5年后，發行人有權于每年付息日將優先股或永續債全部或部分贖回。

在定價方式上，除3只采用固定利率定價的優先股（中行優1、中行優2和平銀優01）以外，其余其他一級資本工具均采用浮動定價方式，其發行時票面利率（永續債）或股息率（優先股）由基準利率和固定利差兩部分構成，基準利率為申購文件公告日或基準利率調整日前5個交易日（永續債）或前20個交易日（優先股）（不含當日）中國債券信息網公布的中債國債到期收益率曲線5年期品種到期收益率的算術平均值，固定利差為發行時確定的票面利率或股息率扣除基準利率，固定利差一經確定不再調整。若發行人在行權日不行權，則將在發行繳款截止日每滿5年的當日迎來基準利率的新一輪調整。因此，其他一級資本工具的首次行權日也是首次重定價日。

其他一級資本工具在2019年和2020年集中發行，對應將于2024年和2025年集中進入首次行權日（見圖3）。其中，2021—2025年進入首次行權日的其他一級資本工具規模分別為1480億元、1375億元、150億元、8306億元和6484億元，分別占近2萬億元存續規模的7.40%、6.88%、0.75%、41.54%和32.43%。月份分布上，2024年6—9月和2025年11月進入首次行權的其他一級資本工具月均規模超過1000億元，接近2021—2023年的年均規模。

影響其他一級資本工具行權的因素

綜合來看，發行人是否行使其他一級資本工具贖回權，需要綜合考慮自身資本充足率狀況、再融資利率、再融資發行成本和其他因素。

（一）資本充足率狀況

根據《巴塞爾協議Ⅲ》和《商業銀行資本管理辦法（試行）》以及《關于商業銀行資本工具創新的指導意見（修訂）》，其他一級資本工具不得含有贖回預期。同時，只有在發行人使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回的工具，或是行權后資本充足水平明顯高于監管資本要求的情況下，發行人才能得到銀保監會批準并行使贖回權。

（二）再融資利率

存續期其他一級資本工具基本采用浮動定價方式，發行人可根據行權日調整后的新基準利率加上發行時的固定利差（以下簡稱“發行利差”），得出下一個5年周期的票面利率或股息率，發行人將比較再融資所需的新發行利差與原發行利差之高低，來決定是否行權。

具體來看，受市場接受程度、風險偏好變化及監管條款調整等因素影響，近年來較優資質主體的發行利差下降幅度較為顯著。國股行其他一級資本工具的發行利差均值從初期的約230BP下降至2019年與2020年的約150BP，下行幅度約80BP（見圖4）。與國股行相比，區域銀行其他一級資本工具的發行利差維持在200BP上下，較發行初期的150BP略有上升（見圖5）。

（三）再融資費用

再融資費用，指的是商業銀行發行資本補充工具涉及的各項費用以及發行所消耗的時間成本。各項費用方面，主要包含律師費、評級費、承銷費、登記服務費等。與票面利率相比，發行費用較低，一般僅占發行規模的0.1%，且隨著市場競爭的加劇，近年來有下行趨勢。耗時方面，若統計董事會發行預案至實際發行的時間間隔，商業銀行境內發行優先股平均需13個月，發行永續債需3～6個月。造成兩者差異較大的原因主要在于與發行永續債相比，發行優先股的受理和審核機構要增加證監會，而且永續債是近年政策一直在推動的品種。

（四）其他因素

目前境內銀行對在境外市場發行的其他一級資本工具均已行使贖回權。原因在于，在境外資本市場中，發行人若不行權，可能引發投資者對發行人融資能力的疑慮，造成發行人難以獲取投資人的持續認可，并顯著影響到后續資本工具和債務工具的發行成本。因此行權也成為市場的“約定俗成”。

國內市場情況有所不同。其他一級資本工具流動性一般，市場化定價因素對發行利差的影響暫不顯著。具體來看，一方面，其他一級資本工具的發行主體以較優資質銀行為主，所涉及的信用風險較低。另一方面，其他一級資本工具的持有方主要以理財、基金、保險等資管產品為主，尤其是通過理財產品互持較多。而優先股、永續債在會計認定上為權益類資產，具有期限長、凈值波動大的特點，在資管新規嚴控期限錯配、產品凈值波動壓力的約束下，現階段資管產品主動買入永續債、優先股的意愿不足。因此，截至2021年2月，國內大部分進入行權日的優先股均進行重定價，而非行權后重新發行。而永續債于2019年始發，其行權情況仍有待觀察。若市場環境不發生變化，預計重定價仍將成為商業銀行首選。

影響一級資本工具贖回權行使的主要因素

如圖6所示，下文將使用贖回決定“多叉樹”來綜合分析發行人是否在贖回日進行其他一級資本工具的贖回操作。

圖6? 其他一級資本工具贖回決定“多叉樹”

情形一：發行人（一級）資本充足率不滿足監管相關要求，發行人無法行使相關其他一級資本工具的贖回權。

情形二：發行人資本充足率能夠滿足監管最低資本要求但相對不高，或者作為（全球）系統重要性銀行，發行人需滿足額外的監管資本要求，則預計發行人不行使其他一級資本工具的贖回權。

情形三：在行權日及未來一定時期，發行人能夠滿足監管資本要求，且發行人再融資利率或再融資時的發行利差大幅下降，則發行人大概率行使贖回權。隨著利率市場化的推進，未來商業銀行貸款利率定價基準將更多參照LPR，貸款利率將隨市場利率變化而變化，因此負債端成本管理將成為商業銀行資產負債管理的重要抓手。在再融資發行利差大幅下降的情形下，發行人有充足意愿合理安排再融資節奏，并選擇在行權日贖回該期資本補充工具。

情形四：發行人能夠滿足監管資本要求，再融資的發行利差變化不大，需要綜合考慮其他因素：隨著市場化定價程度的提升，若不贖回該期優先股或永續債，發行人其他融資成本將上升，則預計發行人將行使贖回權;若不行權對優質發行人的其他融資成本不會造成明顯負面影響，則發行人將綜合考慮再融資的各項發行成本來決定是否行權。

情形五：發行人能夠滿足監管資本要求，但再融資利差明顯上升，需要綜合考慮其他因素：若不行權將造成發行人其他融資成本顯著上升，則發行人大概率行使贖回權;若相反，則預計發行人不行使贖回權。

行權現狀與展望

截至2021年3月末，15只進入首次行權日的優先股中13只均未行權，2只行權。2014年至2015年上半年發行的前9只國股行優先股發行利差為205BP～256BP，較當前水平高50BP～100BP，且前9只國股行優先股均未在首次行權日進行贖回操作（見表1）。未行權或主要由于系統重要性銀行的資本要求以及發行優先股的時間成本均較高。但參考已完成的贖回操作，預計國股行未來將滾動續作，即行使贖回權后再發行新的永續債，這在本質上屬于前述情形三。而對于2016年發行的國股行和城商行優先股，其發行利差未明顯變化，未行權或更多是源于再融資的時間成本，該情況屬于前述情形四。

當前存量永續債將集中在2024年與2025年迎來首次行權期。其中，2024年進入行權日的主體以國股行為主，2025年則以區域銀行為主?？紤]到國股行經營狀況穩健，且其他一級資本工具發行運作已較為成熟，預計在滿足系統重要性銀行監管資本要求的前提下，國股行將通過滾動續作的方式進行資本補充，屆時國股行其他一級資本工具集中進入行權期對銀行間市場的影響可能較小。但對于區域銀行而言，隨著金融供給側改革和“十四五”規劃的推進，其信用資質或迎來分化行情，市場對區域銀行其他一級資本工具的接受程度將決定其信用利差的變化。

展望未來，其他一級資本工具的成熟運作將有效支撐銀行業的資本補充，尤其是緩解非上市中小銀行的資本問題。隨著資管行業的標準化發展和投資者教育的深入，其他一級資本工具的投資者范圍和流動性有望優化，銀行資本補充工具的市場化定價程度也有望提升。鑒于2025年中小銀行相關工具將首次集中進入行權日，建議監管部門提前對行權需求進行充分摸底。同時，建議強化監管要求，將發行資本補充工具與機構審慎經營行為相結合，推動發行人穩健經營，做好金融服務實體工作。

作者：杭州銀行金融市場部總經理

責任編輯：劉思敏? 劉穎