利率中樞的決定因素探討

劉心一 李冠頔 田昕明

本文在理論上分析了利率與經濟增速的內涵差異，并借助中國和美國的國債收益率數據對理論探討加以佐證。結果證明，名義資本回報率對利率的解釋力更強。此外，本文發現海外資本流動、貨幣政策框架變化以及轉軌經濟環境下快速的資本形成都會對利率產生影響，使利率大幅偏離資本回報率。

：經濟增速? 利率中樞? 國債收益率? 資本回報率

投資者習慣將經濟增速作為判斷利率走勢的依據，從短期來看，這種做法無可厚非。但經濟增速與利率的關系究竟如何？筆者分別選取國內生產總值（GDP）增速和10年期國債收益率代表經濟增速和利率來對此問題進行研究。從美國歷史數據來看，其10年期國債收益率中樞與名義GDP增速在較長時間內總體上呈現正相關關系。但是這種關系并不穩定，10年期國債收益率中樞與名義GDP增速的相對位置呈現階段性變化。筆者通過HP濾波法測算了美國10年期國債收益率中樞，將其與美國名義GDP增速軋差，得到二者的差值（見圖1）。該差值在20世紀70年代末之前長期為負值，在1980年由負值轉為正值，進入90年代后圍繞零上下波動，但最近10年又回到了負值區間。

為什么美國10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差會呈現階段性的收縮和擴張？筆者將從利率與經濟增速的內涵差異角度對此進行探討，并用歷史數據對理論分析加以佐證。

（編者注：請去掉圖中的圖例）

利率與經濟增速的內涵差異

根據新古典理論，真實利率由實際經濟活動決定，折現率決定儲蓄水平，回報率決定投資水平，而儲蓄與投資的均衡決定利率。當通脹水平在央行控制下保持穩定時，名義利率中樞將穩定在與名義資本回報率相匹配的水平。因此，從理論上看，名義利率并不是由名義經濟增速直接決定的，根據名義經濟增速來推斷名義利率缺少嚴格的理論支撐。

下面通過一個簡單的索洛模型推導，來說明名義資本回報率與名義經濟增速的區別。假設生產函數為規模報酬不變的柯布-道格拉斯（Cobb-Douglas）函數，則產出Y為：

其中，K代表資本，L代表勞動力，A代表勞動增進型技術進步，α代表資本收入份額。令s代表儲蓄率，δ代表折舊率，k（k=K/AL）代表每單位有效勞動需耗費的平均資本數量，y（y=Y/AL）代表每單位有效勞動的平均產出，y=F（k，1）=f（k）。假設人口增長率、技術進步率分別為n、g，且

資本的變化等于儲蓄減去資本折舊：

人均資本存量的變化為：

對產出Y求資本K的偏導，可以得到資本的邊際產出為：

在穩態狀態下，資本的增長率為零，即：

根據產出函數和穩態方程可以求得：

人均資本存量為：

實際資本回報率即資本的邊際產出為：

而納入通脹因素π后，名義資本回報率為：

實際GDP增速為n+g，名義GDP增速則為：

由上述模型可以得到以下結論：名義資本回報率和名義經濟增速都與人口增速、技術進步速度呈正相關關系;名義資本回報率還與資本收入份額正相關，與儲蓄率負相關。從推導結果來看，名義資本回報率與名義經濟增速有著天然的差異，而名義利率又由名義資本回報率決定，因此名義利率與名義經濟增速之差會呈現階段性的收縮和擴張，二者走勢在部分歷史階段出現明顯背離。

名義資本回報率是美債利率中樞的真正決定因素

筆者在孫文凱（2010）測算的美國實際資本回報率的基礎上納入通脹因素，并對2010年之后的年度數據進行線性外推，得到1993—2019年美國的名義資本回報率。通過將美國的名義資本回報率、10年期國債收益率中樞和名義GDP增速繪制在同一個圖（見圖2）中，可以發現：自20世紀90年代后期以來，美國10年期國債收益率中樞與名義資本回報率之差相對穩定，位于4%～5%的水平;而10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差卻大幅波動，其中樞從2008年國際金融危機前的零附近下行至危機后的-1.6%左右。由此可見，美國10年期國債收益率中樞的真正決定因素是其名義資本回報率。

（編者注：請在三個圖例前面都加上“美國”二字）

從名義資本回報率的驅動因素來看，最重要的是技術進步速度、資本收入份額和儲蓄率。以20世紀90年代為例，由于信息技術進步和自動化程度提高，美國全要素生產率中樞從80年代的0.9%左右上升至90年代的1.4%左右。同時，高新技術行業在國民收入中的份額提升，傳統制造業的收入份額下降，加上企業的議價能力增強，導致勞動收入份額降低、資本收入份額上升，與技術進步共同推動名義資本回報率中樞從9.5%回升至10.5%。此外，儲蓄率也是影響名義資本回報率的另一個重要因素。儲蓄率上升意味著實體經濟中的資金供給增加，資金價格下降，此時企業將會擴大投資，而資本邊際回報是遞減的，所以名義資本回報率下降。美國儲蓄率曾長期保持在20%左右，但2008年國際金融危機后儲蓄率明顯上升，是該時期名義資本回報率下降的重要驅動因素。名義GDP增速與名義資本回報率的驅動因素有所差異，而美國10年期國債收益率中樞是由名義資本回報率決定的，因此美國10年期國債收益率中樞與名義GDP增速會出現階段性背離的情況。

海外資本流動與貨幣政策框架變化對美債利率中樞的影響

（一）海外資本流動對美債利率中樞的影響

美國10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差呈現階段性的收縮和擴張，除了受到名義資本回報率的影響以外，還受到金融危機后海外資本流動、20世紀70—80年代美聯儲貨幣政策框架變化的影響。

在開放的經濟體中，美國可以利用的儲蓄資源受到國際資本流動的影響，境外資金購買美國國債為美國經濟提供了低成本的融資。如果將名義資本回報率公式中的儲蓄率理解為廣義的儲蓄率，美國可以利用的海外資本增加相當于海外儲蓄率上升，導致其10年期國債收益率中樞下移。海外投資者在美國國債投資者中的占比最高，為33%左右。最初，海外央行持有美國國債與以美元為中心的國際貨幣體系有關。美國長期維持著經常賬戶逆差和資本賬戶順差，而美元體系外圍的其他國家尤其是中國和石油出口國，一般具有經常賬戶順差和資本賬戶逆差。這些國家通過與美國的商品服務貿易獲得美元，形成其美元外匯儲備，其中一部分又投資于美國國債等以美元計價的金融產品，這被稱為“美元的回流機制”。

在美元回流機制下，海外央行增持、減持美國國債的行為在一定程度上就取決于其美元外匯儲備的規模。當全球貿易活躍度高、美元外匯儲備擴張時，海外央行就有可能增持美國國債，而且以中長期品種為主。理論上，在海外資金增持美國國債時，美國10年期國債收益率大概率會下行。2000年至今，在海外投資者持有美國國債規模持續上升的階段，美國10年期國債收益率中樞出現明顯的下行趨勢。在剔除美聯儲實施量化寬松政策所購買的美國中長期國債的增量影響之后，海外資金每增持美國國債230億美元，美國10年期國債收益率中樞大約下行1BP。

但美元回流機制和外資流入是否可持續？自2015年以來，海外央行對美國長期國債的投資呈凈賣出狀態。2020年新冠肺炎疫情給全球產業鏈帶來巨大沖擊，從長期來看，貿易摩擦和逆全球化不斷加劇，美國貿易逆差可能減小，美元輸出將隨之減少，全球美元外匯儲備將降低，外資對美債的需求可能會減少。由此，美國10年期國債收益率中樞面臨上行壓力。此時，中國面臨補充全球安全資產缺口問題，這將進一步增加人民幣國際化的機會。

（二）貨幣政策框架變化對美債利率中樞的影響

從美國的歷史數據來看，名義資本回報率的變化并不能解釋20世紀70—80年代美國10年期國債收益率中樞及其與名義GDP增速之差的變化（見圖3）。筆者認為這是由于美聯儲貨幣政策的變化影響了國債收益率走勢，具體分析如下。

前文提到，根據新古典理論，當通脹水平在央行控制下保持穩定時，名義利率中樞將穩定在與名義資本回報率相匹配的水平。然而20世紀70年代前后，由于一些錯誤的貨幣政策，美國居民消費價格指數（CPI）同比增速從1968年起持續震蕩上行，直至1983年才被完全控制住。受高通脹的影響，該時期美國10年期國債收益率中樞和名義GDP增速大幅波動，但名義資本回報率穩定在6%～12%。1982年下半年，美聯儲重新開始重視利率的直接調控。此后，貨幣政策隨著經濟增速的波動，時而放松、時而緊縮，但利率整體上仍維持在較高水平。高利率一方面使10年期國債收益率中樞維持在較高水平，另一方面拖累了經濟復蘇，導致10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差長期為正值。

（編輯注：將三個圖例依次改為“美國10年期國債收益率中樞（左軸）”“美國名義GDP增速（左軸）”“美國名義資本回報率（右軸）”）

趕超型經濟體利率長期在低位運行的原因猜想

與美國10年期國債收益率不同，中國10年期國債收益率始終呈現箱體震蕩的格局，中樞穩定在2.5%～4.5%，遠低于名義GDP增速。根據前文的研究結論，名義利率的根本決定因素是名義資本回報率，而非名義經濟增速。中國的名義資本回報率長期低于名義經濟增速，在一定程度上解釋了為什么其10年期國債收益率中樞與名義GDP增速之差為負值。當名義GDP增速下行時，美國10年期國債收益率中樞不一定同步下行，有可能下行的幅度小于名義GDP增速的降幅。具體來看，2006—2012年，名義GDP增速平均約為16%，而名義資本回報率約為13%，10年期國債收益率中樞在3.6%附近。2013—2017年，名義經濟增速和名義資本回報率均出現明顯下行。名義GDP增速降至9.1%，名義資本回報率降至7%，10年期國債收益率中樞在3.56%附近。而在2018年之后，名義GDP增速穩定在9.17%左右，名義資本回報率降至6.5%，10年期國債收益率中樞卻明顯下行至3.4%附近。

但是與美國相比，中國的名義利率相對名義經濟增速、名義資本回報率仍然偏低。2000年以后，美國的名義GDP增速約為4%，低于名義資本回報率，其10年期國債收益率中樞與名義GDP增速差值的絕對值較小，為0～2%。但中國10年期國債收益率中樞與名義GDP增速的差值長期為負值，且差值的絕對值明顯高于美國。從中國來看，2002—2012年，二者差值的中樞在-12%左右，名義資本回報率超過12%;2013—2019年，二者差值的絕對值明顯縮小，中樞約為-5.5%，名義資本回報率回落至6%～7%。

為什么中國的名義GDP增速非常高，但10年期國債收益率中樞卻持續較低？這與中國早期的趕超型發展模式有關。索洛模型的結論是穩態下的，但實際上在經濟發展的初期，特別是2012年之前，中國的資本形成速度非常快，名義GDP增速的公式應被修正為：

在經濟發展初期，大量的資本形成會推動名義經濟增速上行到較高水平，但同時也會壓低資本收入份額α，從而壓低名義資本回報率r。這就造成名義經濟增速與名義資本回報率的差值較大。

同時，在經濟發展初期，地方政府融資需求增加可能會壓低名義資本回報率和無風險利率，從而造成名義經濟增速與名義利率中樞的差值擴大。其背后的邏輯是：經濟發展初期的很大一部分融資是政府融資，政府融資后擴大投資，資本存量快速積累，投資率高企，資本邊際產出遞減，從而壓低了名義資本回報率。而且在政府債務大量增加后，政府難以承受太高的利率。因此，在經濟發展初期，名義GDP增速雖然較高，但10年期國債收益率中樞卻持續處于較低水平。此外，何青等（2016）的研究表明，過多無效投資的需求會擴大信用利差，信用利差過高在一定程度上也會壓低無風險利率。2013年之后，隨著資本形成增速減慢，信用利差呈現下行趨勢。

中國未來10年利率中樞預測

筆者按照上述框架繼續分析，預計未來10年資本存量不會再像2012年之前那樣快速積累，現姑且將名義GDP增速按照索洛模型重新定義。隨著未來經濟增長方式的轉變，人均資本增速將大幅趨緩，根據前文推導的公式，資本回報率面臨上行壓力。而利率是由名義資本回報率所決定的，因此名義GDP增速的下行不一定帶來利率下行，至少下行幅度將小于名義GDP增速的降幅。

但海外資本流入可能帶來10年期國債收益率中樞小幅下行的壓力。2018年以后，海外投資者對中國國債的增持節奏明顯加快。目前，在其他國家貨幣政策非常規寬松的情況下，中國的正利率讓人民幣資產的吸引力顯著上升。未來歐美經濟存在較大的不確定性，主權基金對人民幣債券的避險需求也有望增加。隨著人民幣國際化水平提升，可能出現與美國類似的人民幣回流機制：通過商品服務貿易輸出的人民幣，通過金融市場投資回流到國內。此時外資持有中國國債可能也會受到外匯儲備規模的影響，外資流入可能壓低中國10年期國債收益率中樞，并加劇債券市場的波動。按照美國的經驗估算，未來10年內，海外資金持續流入可能使中國10年期國債收益率中樞下降10BP以上。

根據索洛模型推導的名義資本回報率計算公式，預計10年后中國的名義資本回報率約為6.3%。從歷史數據來看，2013年之后名義資本回報率與名義利率中樞之差處于略高于3%的水平，預計其未來將保持穩定。再考慮到海外資金流入對10年期國債收益率中樞構成下行壓力，預計10年后中國10年期國債收益率中樞大約為2.8%，名義GDP增速下行至5%，因此10年期國債收益率中樞與名義GDP增速的差值在-2.2%左右，并且差值的絕對值將縮小。

注：

1.10年期國債是以國家信用作為擔保的長期債券，其收益率一般作為無風險利率的代表，因此本文選取10年期國債收益率來研究利率與經濟增速的關系。

作者單位：融通基金固定收益部

融通基金固定收益部

融通基金固定收益部、中國人民大學國際貨幣研究所

責任編輯：羅邦敏印穎

參考文獻

[1]何青，張策，田昕明.中國工業企業無利潤擴張之謎[J].經濟理論與經濟管理，2016（7）.

[2]孫文凱，肖耿，楊秀科.資本回報率對投資率的影響：中美日對比研究[J].世界經濟，2010（6）：3-24.