平臺公司信用風險的演化特征及防控建議

閆錚 梁宇聰 黎文君

：地方政府投融資平臺公司現階段的風險演化特征體現為再融資壓力增加、轉型困難、地方債對其替代作用增強、信用風險與區域經濟聯動性增強等。上述特征使得依賴再融資且處于轉型期的平臺公司信用風險敞口擴大，同時受我國整體產業轉型趨勢影響，部分平臺公司的業務可持續性下降，這將進一步加大信用風險。在此背景下，投資機構需要通過提高準入標準、壓縮投資額度和縮短投資期限等方式防控平臺公司的信用風險。

平臺公司? 信用風險? 政府性債務? 再融資能力

隨著近年來我國地方政府性債務管理力度加大，地方政府投融資平臺公司（以下簡稱“平臺公司”）面臨受讓政府信用紅利與不增加政府債務的矛盾。其背后的邏輯在于：近年來地方債發行規模逐年增加，為地方政府打開了正面融資的途徑，在一定程度上緩解了地方政府資金不足的問題。部分地方政府與平臺公司之間的信用關系隨之發生轉變，平臺公司不再是地方政府進行項目建設的主要資金來源，然而低層級的政府仍難以獲得足夠的資金進行建設，只能依靠平臺公司。因此，平臺公司分化趨勢明顯，表現為部分平臺公司逐步脫離政府，其償債資金來源主要依靠自身業務發展而非政府支持，而部分平臺公司的信用與政府信用仍然難以切割。平臺公司在人員構成、股東關系、業務屬性、財務關系等方面不斷強化與政府信用的關聯有助于政府投資項目的順利實施。徐軍偉、毛捷、管星華（2020）將這一關系解釋為資產延伸和風險聯保，這是導致平臺公司債務擴張的微觀基礎。如果按照2019年末平臺公司有息債務規模為24.4萬億元、政府付費及補助型政府和社會資本合作（PPP）規模為15.2萬億元計算，則2019年地方政府的隱性債務規模合計為39.6萬億元，為2018年末政府顯性債務余額的2.2倍，隱性債務風險上升明顯。

2018—2020年，平臺公司發行的城投債規模從2.5萬億元增長到4.5萬億元，每年保持20%以上的增速。與城投債發行規模放量增長相對應，平臺公司信用等級上調與下調的比值保持在10倍以上，信用等級上調的平臺公司數量較多，其中江蘇、四川、浙江、安徽及山東地區的平臺公司占比較高。雖然現階段債務管理的思路為切割政府信用和平臺公司信用、嚴控政府債務增長，但是平臺公司業務的公益屬性導致城投債擴容對地方政府構成一定的債務壓力。平臺公司的轉型特征疊加地方政府投融資體系改革，導致城投債的信用風險特征進一步演化。

平臺公司信用風險演化的特征

（一）平臺公司高度依賴借新還舊

2018—2020年，我國城投債的余額分別為7.8萬億元、9.08萬億元和10.92萬億元。2020年城投債發行額為4.59萬億元，新增余額為1.84萬億元，平臺公司在債務償還方面消耗2.75萬億元，即平臺公司發行城投債用于債務滾動的規模為2.75萬億元。據統計，截至2020年6月末，平臺公司總資產規模為71.9萬億元，有息債務合計27.2萬億元，負債合計42.73萬億元，有息債務占比為63.7%，資產負債率為59.4%。2020年6月末，平臺公司融資規模與償還規模的比值為1.6。平臺公司債務壓力上升較多，其借新還舊比率較高，大量資金用于債務清償和滾動。

（二）平臺公司轉型困難

平臺公司盈利持續依賴外部補貼，資產收益水平不足以覆蓋融資成本，轉型困難。2020年6月末，營業外收入在平臺公司利潤總額中的占比為14.6%（見表1）;同期，平臺公司毛利率水平為14.4%。從趨勢來看，平臺公司開展業務的毛利率水平處于較低區間且變化較小，對市場變化的敏感度較低;以補貼收入為主的營業外收入對平臺公司的利潤貢獻仍然較大。從資產運營效率的角度看，平臺公司凈資產收益率保持較低水平，對債務成本的覆蓋能力不足，相關業務的定價機制難以符合融資成本的要求，單位項目盈利不足。

從平臺公司與政府結算關系的角度來看，政府委托建設的項目所形成的政府欠款在平臺公司的資產構成中仍占據較大比重。2020年6月末，平臺公司存貨和應收款項在總資產中的占比為46.7%，即使存貨與應收款項的70%由政府部門通過回購方式支付或者償還，二者合計規模在總資產中的占比仍為32.7%。平臺公司的流動性對政府信用的依賴度處于較高水平。

（三）地方政府債券對平臺公司投融資功能的替代作用增強

《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱“43號文”）發布后，平臺公司在我國基礎設施投融資方式選擇中不斷被弱化，平臺公司信用與政府信用被切割，地方政府債券市場得到了發展。對于增量基礎設施投融資需求，重點采用以PPP為主的新型投融資方式，形成了基礎設施建設領域“平臺公司+地方政府債券+新型投融資工具”發展的基本態勢。地方政府債券在投融資體系中的作用逐漸增強。2019年，平臺公司負債總額同比凈增加3.06萬億元，地方政府債券新增額為3.06萬億元，二者規模基本持平。地方政府債券的大量發行在一定程度上彌補了地方政府建設資金的不足，其對平臺公司在地方政府投融資體系中的替代作用逐步加強。預計隨著地方政府債券發行更多地覆蓋至層級較低的政府，平臺公司在政府投融資體系中的作用將進一步被削弱。

（四）平臺公司信用風險與區域信用環境的聯動性增強

地區性國企的負面風險事件導致區域城投債利差趨勢性上升。隨著地方國企債務壓力的增加，2021年部分地區的城投債信用利差大幅攀升。國有企業的風險事件不斷傳遞至區域內的平臺公司，導致其再融資能力弱化。這一傳導路徑的內在聯系在于：一方面，區域內的平臺公司過多地綁定政府資源，債務事件的處理方式及效果未達到市場預期，導致區域內與政府綁定更深的平臺公司承擔風險;另一方面，由于對政府信用過度依賴，與政府性債務和經濟資源相關的波動均會影響平臺公司的再融資環境。平臺公司與政府、區域內其他國企和區域信用環境均形成雙向傳導機制。

在這樣的傳導機制下，地區產業發展成為引領地區發展和消化地區債務壓力的驅動力。在產業發展情況的衡量方面，本文借鑒產業合理化指標泰爾指數（TL指數）對各省的產業發展情況進行衡量。TL指數用來衡量產業的合理化水平。假設經濟最終處于均衡狀態，各部門的生產率相同，產業均衡發展，此時TL指數將收斂于0。2019年，北京、上海及廣東等地區的TL指數均在0.1以下，顯示產業處于合理化發展態勢。

此外，隨著地區間的債務壓力明顯分化，城市間的發展差異逐步增大。地方政府債務雖然在總量上得到了控制，但是在結構上仍體現為南少北多的特征。南方地區由于產業結構相對優化，就業人員吸納能力強，成為人口流入的重要地區，進一步推動了地區經濟增長;相比之下，北方一些地區由于產業布局上對資源的依賴度較高，在產業周期下行階段，主導產業發展弱化導致地區人口就業困難，產業轉型的壓力上升，人口凈流出較多。區域內債務壓力的分布與常住人口的流出增速高度相關。

產業的分化趨勢、地區債務壓力與常住人口的變化趨勢將促使平臺公司的分化進一步加劇。產業高級化水平較高的地區將有更多的資源調整自身的債務壓力，并且隨著人口的流入，區域經濟發展將獲得更多的支撐要素。相反，對于產業發展弱化和常住人口呈現凈流出地區的平臺公司來說，其再融資壓力將受到產業發展環境和信用環境的進一步影響，債務的安全邊際將受到影響。

關注要點

從現階段國家政策導向的變化看，債務管理政策趨嚴使得平臺公司再融資受到影響，且基礎設施投融資體制和環境的變化導致平臺公司的展業方式發生轉變。未來需警惕和關注平臺公司再融資能力變化、展業的困難及信用風險。

（一）警惕平臺公司再融資風險

平臺公司與區域經濟聯動性增強導致高度依賴外部融資渠道的平臺公司面臨較大的信用風險敞口，地區風險事件將對平臺公司的融資安全構成影響。平臺公司的再融資風險主要緣于前期積累的債務過多和自身的資產流動性建設不足。前期過于寬松的投資政策導致債務積累較多，在缺乏盈利增長點的前提下，平臺公司的債務敞口只能依賴外部融資渠道。現階段平臺公司仍高度依賴通過舉債來控制債務風險。

平臺公司資產流動性不足主要體現為過多的資金拆借和業務應收款項在資產中的占比過高。平臺公司過去的定位為政府的融資主體，對地方政府獲取資金和地方建設的貢獻突出，但也導致自身過多的資產成為“沉沒資產”，而且大多數資產在短期內已無法獲得政府償還。雖然部分土地資產溢價高的地區的平臺公司仍能實現較好的資金循環，形成從資金投資開發到收回收益的完整自循環，但是土地溢價較高的背后是投資開發成本過高，而過高的投入仍會對其自身資金安排構成影響。

（二）關注平臺公司展業困難

2017—2019年，我國基礎設施投資下滑明顯。作為地方政府基礎設施投資的重要載體，平臺公司面臨投資業務如何持續的問題。同時，現階段政府性債務擴張得到嚴格控制，平臺公司所面臨的預算約束增強。“十四五”期間，我國在基礎設施領域的發展將聚焦新基建，包括產業發展的數字化升級，而過去依賴興建道路橋梁拉動投資增長的發展路徑空間縮小。在此背景下，平臺公司面臨展業困難。

（三）關注平臺公司轉型風險

平臺公司的轉型發展是市場關注的問題，目前多數平臺公司的轉型路徑為承擔政府職責并加大盈利性業務的比重。轉型路徑的核心雖然為“去財政信用”，但是目前平臺公司轉型處于業務上強調擺脫政府信用、償債方面又利用政府信用的矛盾之中。根據賈康、陳通（2019）的研究，在政府性債務嚴格管控的背景下，平臺公司轉型類型包括地方公用事業運營公司、地方政府城市建設運營公司、地方政策性金融機構等，平臺公司依然享有政府信用的受讓紅利。然而，隨著平臺公司市場化業務的比重不斷增加，其新增債務的安全性將在較大程度上依賴自身的投資能力。

防范投資風險的建議

第一，應提高投資庫納入平臺公司債券的準入標準，限制納入融資渠道與結構單一且嚴重依賴直接融資的平臺公司債券。目前我國對債務風險的防控思路主要是通過“紅、黃、橙、綠”四種顏色來分類限制具有不同債務壓力的主體進行融資，使得債務壓力大且融資渠道與結構過于單一的主體融資受到較大限制，后期面臨的流動性風險更高，因此在投資中應重點關注。

第二，嚴格控制產業轉型壓力大的地方主體的投資額度敞口。在地區產業發展分化的背景下，地方政府的財政支持能力分化明顯。加之2020年突發疫情對地方財政收入的沖擊較大，平臺公司的信用風險將進一步分化，其債務風險與當地產業發展的高聯動性使得產業轉型地區的平臺公司面臨更大的債務風險。

第三，縮短轉型平臺公司的投資期限。從政策導向上看，地方政府直接使用財政資金對平臺公司進行債務救助的障礙較多，而平臺公司轉型本身就是在弱化與政府的關系。在政府直接信用支持存在障礙的環境下，與政府關系弱化的平臺公司所能獲得的償債資金來源將減少。由此，地方投融資體系的轉變及平臺公司轉型發展的矛盾使得此類平臺公司發展的不確定性增加，有必要通過縮短投資期限來控制此類平臺公司的風險。

第四，強化動態跟蹤調整。目前債務風險的防控及房地產行業的深度調整使得地方財力收縮劇烈，融資約束提高。在此背景下，應動態實時跟蹤，加強與企業的直接交流，了解其融資能力及轉型步伐，這將更有助于判斷平臺公司的信用風險狀況。（本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點）

注：

1.本文根據《國家發展改革委辦公廳關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金〔2010〕2881號，以下簡稱《通知》）定義的地方政府投融資平臺公司展開分析。地方政府投融資平臺公司包括城投企業，其發行的城投債為本文的研究對象。

2.本文財務數據系根據2017—2019年末財務數據完整的1810家平臺公司測算獲得，且已根據《通知》人工剔除了綜合投資主體及省級交通運營主體。

3.城投債的市場規模分類采用Wind口徑下的城投債分類，原因在于數據可得性較強，且考慮到與Wind口徑下城投債市場余額的比較。數據提取時間為2021年3月21日，下同。

作者單位：中國社會科學院大學

北京交通大學金融學院

中央財經大學金融學院

責任編輯：張文? 鹿寧寧? 印穎

參考文獻

[1] 干春暉，鄭若谷，余典范. 中國產業結構變遷對經濟增長和波動的影響[J]. 經濟研究，2011（05）：4-16.

[2] 賈康，陳通. 財政信用、政策性金融與地方融資平臺轉型——聚焦融資平臺“去財政信用化”[J]. 地方財政研究，2019（04）：4-6.

[3]徐軍偉，毛捷，管星華. 地方政府隱性債務再認識——基于融資平臺公司的精準界定和金融勢能的視角[J]. 管理世界，2020（09）：49-71.