從破產清算視角看城投企業風險防范

劉向濤

近期，國務院相關文件提及融資平臺公司破產清算問題，引起債券市場的廣泛關注。本文從企業破產對資產負債表的影響出發，分析了融資平臺公司破產的主要特點，并對已出現的發債融資平臺公司破產清算案例進行了分析，最后提出城投債投資者應關注的風險防范要點。

融資平臺 破產清算 資產負債表風險防范

2021年4月，《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發〔2021〕5號）發布，其中在提及防范化解地方政府隱性債務風險時指出，應清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。此表述引發了債券市場對“城投信仰”的擔憂。事實上，早在2018年9月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》就指出，應對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風險累積形成系統性風險。

2018年的發文背景是要打贏防范化解重大風險攻堅戰，因此主要著眼點在于依法實施破產，防范系統性風險。2021年的發文背景是改革完善財政預算管理制度，強化預算約束，規范地方政府舉債行為，因此主要著眼點在于為地方政府融資與融資平臺公司融資劃定清晰的邊界。

企業破產對資產負債表的主要影響

依據《中國人民共和國企業破產法》，企業進入破產重整或清算的前提是企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力。在進入破產清算程序后，以往企業在編制財務報表時采用的“持續經營”假設將不復存在，應以“評估清算價值”作為財務報表的編制目的。

就資產端而言，一是企業經營活動的資產，如機器設備、存貨等，會因企業進入破產程序而大幅折價甚至喪失價值;二是企業經營活動產生的債權，如應收賬款、其他應收款等，可能會因企業進入破產程序、信息不對稱等而難以正常收回;三是企業資產中的一些虛增行為會因進入破產程序而充分暴露。因此，企業自身的資產價值會因進入破產程序而大幅縮減。

就負債端而言，企業有息負債會提前到期，無息負債的債權方也會提出清償訴求，負債金額變化雖不大，但短期償債壓力會顯著增加。

融資平臺公司破產與普通企業破產的主要差別

（一）融資平臺公司與地方國企的主要差別

依據2010年《財政部發展改革委人民銀行銀監會關于貫徹〈國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知〉相關事項的通知》（財預〔2010〕412號），融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業法人資格的經濟實體。從定義來看，融資平臺公司具有政府公益性項目投融資功能。從市場的一般理解來看，融資平臺公司與地方國企的主要差別在于除股權關系之外與地方政府在其他方面的緊密關系——地方政府可能是融資平臺公司的項目來源方、業務委托方、資金回款方。另外，融資平臺公司的主要高級管理人員經常有當地財政系統的任職經歷，地方政府對融資平臺公司人事的實際控制力往往較強。

（二）融資平臺公司與普通企業在資產負債表方面的差別

融資平臺公司與地方政府之間的關聯較為緊密，因此從資產負債表來看，融資平臺公司與普通企業的主要區別也體現在其與地方政府之間的關系上。

就資產端而言，一是融資平臺公司的土地、房屋、注冊資本等資產主要來自于地方政府，這與地方國企類似;二是融資平臺公司的存貨往往體現為在建的地方工程項目、地產項目等，這類項目具有很強的公益性，一般流動性較弱、外部性較強;三是融資平臺公司的應收賬款、其他應收款等款項來自地方政府的比例通常較大，這是以往融資平臺公司最鮮明的特征。

就負債端而言，融資平臺公司的有息負債與普通企業并無區別，其無息負債可能有一部分是向地方政府、當地國企拆借的款項，但總體來說，融資平臺公司在負債端的特性要弱于資產端。

（三）融資平臺公司在破產清算時的主要特點

如上文所述，在破產清算前提下，企業資產負債表的編制會從以“持續經營”為前提轉向以“評估清算價值”為目的。融資平臺公司若進入破產清算程序，與普通企業相比主要有以下特點：一是融資平臺公司通常盈利性較弱，外部效益、社會效應較強，但這些外部性在資產負債表中難以體現;二是融資平臺公司與地方政府之間常有大量的合同關系、資金往來，也常有對地方政府的應收款項，在破產清算環節地方政府的應付款項能否支付、如何支付、是否會打折，都是對破產清算影響較大且受關注度較高的問題，若處理不當，容易引發債權人對地方政府逃廢債的質疑，甚至帶來區域性風險、系統性風險;三是融資平臺公司的實物資產公益性較強、流動性較弱，可能面臨無法變現也很難確認價值的風險。總結起來，融資平臺公司在破產清算環節的核心問題，就是如何清算與地方政府相關的資產，以及破產清算造成的損失在地方政府與債權人之間如何分擔。

融資平臺公司破產案例分析

（一）案例概況

據公開信息，近年債券市場僅出現過1例發債融資平臺公司最終進入破產程序的案例。沈陽城市公用集團有限公司（以下簡稱“沈陽公用”）曾在債券市場發行過中期票據和非公開定向債務融資工具，此后在2019年更名為沈陽盛京能源發展集團有限公司（以下簡稱“盛京能源”），并于2020年破產重整（見表1）。

12沈公用MTN1發行時的信用評級報告等資料顯示，從股權關系上看，沈陽公用是根據沈陽市國資委的有關文件，在整合該市原有供暖公司的基礎上，于2011年組建的國有獨資公司，出資人為沈陽市國資委。從主營業務來看，沈陽公用主要從事與民生相關的城市公共服務業務，具體包括供暖、租賃、煤炭銷售和物流運輸四大板塊，以供暖業務為主，業務公益屬性較為明顯。從與地方政府的其他關系來看，沈陽市對沈陽公用予以財政補貼等資金支持和多種資源支持。綜合以上情況可認為，沈陽公用的融資平臺公司屬性較為明顯。從市場角度看，萬得將沈陽公用分類為“城投類”，12沈公用MTN1的估值也被歸入中債城投債收益率曲線。

從沈陽公用到盛京能源，公司業務范圍幾次發生變化，但基本都是新增業務類型，未發現其城投屬性有顯著改變。

從區域特征來看，盛京能源在破產重整時，所在的遼寧省已多次發生債券違約事件。例如，出現較早的國有大型企業債券違約——東北特鋼違約，以及隨后發生的遼寧大連機床違約等事件，對遼寧乃至東北地區的直接融資環境造成較大影響。市場對遼寧省債券出現違約存在一定的預期。

從業務特征來看，盛京能源的城投屬性在逐漸減弱。沈陽公用在成立之初，在發展供暖主業的基礎上還提出大力發展煤炭、物流、房地產等多種城市公用事業，“沈陽城市公用集團有限公司”的名稱也體現了這一特征。而在2019年4月公司名稱變更后，單純從名稱來看，其公用事業屬性減弱，能源屬性增強，企業的城投屬性有所淡化。同時，2017年8月企業實際控制人由沈陽市國資委變更為沈陽市城市建設投資集團有限公司，企業行政級別也出現了下移。

從資產負債表來看，沈陽公用與地方政府相關的資產占比較小。從資產角度看，2016年度審計報告顯示，沈陽公用應收賬款總額為12.28億元，其中金額最大的政府相關方為沈陽歐盟經濟開發區管理委員會，涉及金額為1.2億元，占應收賬款總額的8.47%，僅占資產總額的0.82%;其他應收款為5.18億元，其中金額最大的政府相關方為沈陽市鐵西區供熱管理辦公室，涉及金額為1.15億元，占其他應收款的19.76%，僅占資產總額的0.79%。從負債角度看，盛京能源基本沒有與政府相關的負債。

（二）案例分析及啟示

從上述破產重整案例來看，筆者認為其對于投資者的主要啟示有如下幾點。

第一，應綜合考慮區域償債意愿、償債能力和融資環境。接下來如果再出現融資平臺公司破產，大概率仍發生在風險已經充分暴露、經濟金融環境欠佳的區域。

第二，從具體操作來看，如果融資平臺公司與地方政府聯系不夠緊密，市場化業務占比較高，資產負債表中政府相關性較弱，并且在公開市場融資較少，其破產清算工作相對較容易操作。

第三，在進入破產清算程序前，地方政府可能會采取一些措施，進一步剝離融資平臺公司的地方政府融資職能，降低其城投屬性，以減弱對地方金融生態環境的沖擊。

第四，目前融資平臺公司轉型、政府融資職能剝離工作仍在進行中，大部分融資平臺資產負債表與地方政府間的關系錯綜復雜，新增負債中有很大比例為借新還舊，“舊”的負債中政府隱性債務應占據相當比例，在這種環境下，發生大規模平臺破產的可能性較小。

投資城投債的風險防范要點

第一，應加強對地方經濟金融環境的研判。在目前階段，地方政府與融資平臺公司之間的關系仍難以完全割裂，因此在評判具體融資平臺公司信用風險時，須結合當地經濟金融環境進行。同時，當出現偶發性、技術性違約事項時，應密切關注當地后續信用環境的變化和恢復情況。

第二，正確看待融資平臺的國企屬性和城投屬性。從短期來看，與地方政府聯系不緊密、市場化業務占比高、資產負債表中地方政府相關性較少的平臺，更應關注的是其國企屬性而非城投屬性。對國企屬性的主要關注點包括業務的可獲得性、可持續性、盈利穩定性等。

第三，應關注部分融資平臺城投屬性弱化的現象。目前，各地在對融資平臺公司進行重組和整合，融資平臺公司的角色、定位、重要性都可能發生變化。如果融資平臺公司發生城投屬性弱化、名稱變化、層級下移、業務轉型、債券市場直接融資渠道收窄等變化，或許意味著其面臨地方政府支持力度減弱的境況，違約風險也可能增加。

第四，明確政府和市場的界限。從長期來看，融資平臺公司只是一個階段性產物，地方政府在融資平臺公司、地方國企中承擔的責任，應按其出資額、在各類合同中的權利義務關系來判斷，而不應存在所謂的“信仰”。投資者應回歸到企業的本質，淡化企業的所有權屬性，從商業模式、盈利模式、業務模式、盈利能力、獲現能力等方面去評判企業償債來源的可靠性。

作者單位：中債增進公司風險管理部

責任編輯：鹿寧寧陳濤? 劉穎