中國資本市場監(jiān)管存在的問題及改進建議
——基于新《證券法》角度

邢瑞璇 都軍霞

（1．山東大學(xué)，山東 威海 264200）

（2．安徽公安職業(yè)學(xué)院，安徽 合肥 230000）

隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，中國資本市場的積極作用正在發(fā)揮，其對于我國金融健康發(fā)展的作用也為社會各界認(rèn)可。同時，中國資本市場對資源的優(yōu)化配置、民間投資的擴大、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整等也發(fā)揮著重要作用。資本市場在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用越來越突出。因此，重視和加強資本市場監(jiān)管就顯得尤其重要。

一、中國資本市場發(fā)展歷程

20世紀(jì)80年代初，中國資本市場出現(xiàn)萌芽，誕生了一批股份制試點企業(yè)和證券交易場所。1990年，滬深證券交易所正式營業(yè)，標(biāo)志全國性資本市場正式形成，從那時到現(xiàn)在，中國資本市場發(fā)展已有30年。回顧以往，資本市場迎來了高速增長，取得了一系列重大成就：A股上市公司3年突破100家，不到7年突破1000家；2014年、2016年滬港通、深港通開通；從主板到中小企業(yè)板塊、創(chuàng)業(yè)板，再到科創(chuàng)板相繼上市。不論是亞洲金融危機，2008年金融海嘯，還是2020年的突發(fā)事件，都沒有打垮中國資本市場。根據(jù)上交所資本市場研究所2020年發(fā)布的《全球資本市場競爭力報告》，我國資本市場綜合排名提升至全球第5位。資本市場的根基是上市公司，截至2020年10月20日，我國共有4066家上市公司，上市公司數(shù)量穩(wěn)定增長，總市值總體呈增長態(tài)勢（如圖1、2所示）。

圖1

圖2

與資本市場的高速發(fā)展相對應(yīng)，我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制以及股票發(fā)行注冊制改革階段，是循序漸進的市場化改革過程。我國從1993年開始實行股票發(fā)行審核制度，后發(fā)展為審批制；2001年，我國將核準(zhǔn)制作為上市發(fā)行制度，經(jīng)由證監(jiān)會和其他中介機構(gòu)共同審核；2013年，我國開始推行注冊制改革；2018年11月5日，上海進博會上宣布在上海證交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革；2019年6月13日，科技版正式開版；2020年3月1日，新《證券法》發(fā)布；2020年6月15日，深交所創(chuàng)業(yè)板試點注冊制工作啟動。

二、中國資本市場監(jiān)管存在的問題

我國資本市場監(jiān)管制度在不斷完善的同時，也暴露了一系列不足。當(dāng)下，我國資本市場波動幅度仍較大，政府強化金融監(jiān)管、實施去杠桿政策等措施也并沒有消除劇烈波動，并且出現(xiàn)了監(jiān)管時滯拉長、資本市場與實體經(jīng)濟脫鉤、中介機構(gòu)作用小等問題。

（一）對上市公司業(yè)績監(jiān)管不到位

我國正處在核準(zhǔn)制向注冊制試點改革的轉(zhuǎn)型期，國內(nèi)公司業(yè)績、財務(wù)造假等現(xiàn)象屢見不鮮。核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會嚴(yán)格審核上市公司，投入了大量的人力物力。然而，公司一旦上市，普遍存在業(yè)績變臉的現(xiàn)象，這并沒有篩選出優(yōu)質(zhì)公司有關(guān)。注冊制下，監(jiān)管部門以信息披露為核心，將上市公司的實質(zhì)性判斷交由市場，能夠節(jié)省更多成本，專注于信息披露監(jiān)管制度的完善，有利于資本市場健康發(fā)展，有利于發(fā)揮中介機構(gòu)的功能等。但是，放寬上市門檻后，上市公司離開監(jiān)管部門的實質(zhì)性審查，其披露信息的正確性不能得到保障，面對缺乏專業(yè)投資能力的普通投資者，雙方信息和實力都不對等，容易滋生財務(wù)造假等行為。財務(wù)造假不僅損害投資者利益，也危害了整個資本市場的信譽。以A公司為例，其在2019年度財務(wù)報表中虛增了22億元銷售額，帶來嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，讓一系列中概股迎來信用危機。該公司財務(wù)造假事件發(fā)生后，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會、證監(jiān)會等空前關(guān)注，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會公開批評上市公司財務(wù)造假等市場亂象，表態(tài)決不能讓投資者為企業(yè)造假買單；證監(jiān)會迅速做出反應(yīng)，于2020年4月進駐A公司進行調(diào)查。相關(guān)案例，都提醒我們，要時刻重視公司信息披露的真實性、可靠性，保持監(jiān)管力度。

（二）監(jiān)管體系不完善

我國對資本市場的監(jiān)管方式，主要側(cè)重于中介機構(gòu)審計以及行政監(jiān)督力量核查等方式。其中，政府監(jiān)督力量發(fā)揮關(guān)鍵作用，自律組織和社會團體參與度不夠，尚未形成有力的監(jiān)管力量；中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)模式和盈利模式還沒有完全適應(yīng)我國資本市場發(fā)展需要，執(zhí)業(yè)質(zhì)量參差不齊，和雇主利益的適度分離并未實現(xiàn)。例如，上市公司協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會都接受中國證監(jiān)會或政府有關(guān)部門的業(yè)務(wù)指導(dǎo)和監(jiān)督管理，其中，上市公司協(xié)會以證監(jiān)會為其業(yè)務(wù)主管部門，證券業(yè)協(xié)會實際上是證監(jiān)會的執(zhí)行機構(gòu)，并不具備獨立地位，這也決定了其無法進行有效的監(jiān)管。政府監(jiān)管上，目前我國有四千多家公司上市，政府監(jiān)管目標(biāo)較多，存在監(jiān)管不到位的現(xiàn)象；自律監(jiān)管上，中國行業(yè)組織發(fā)展滯后、獨立性差、權(quán)力較小，自律監(jiān)管缺乏；在社會監(jiān)管上，由于舉報的具體要求限制多，激勵不到位，很難發(fā)揮社會監(jiān)管的作用。

同時，隨著跨境證券交易及境外投融資活動的日益頻繁，跨境監(jiān)管和國際協(xié)作的重要性日漸突出。目前，跨境監(jiān)管的協(xié)作內(nèi)容主要體現(xiàn)在信息披露層面，很難觸及上市公司的內(nèi)部治理等方面。我國監(jiān)管部門與國際證券監(jiān)管機構(gòu)的合作方式仍以簽署諒解合作備忘錄等形式為主，在對跨境上市企業(yè)違法違規(guī)行為的打擊上，沒有太多作為空間。

（三）相關(guān)法律制度不夠完備導(dǎo)致監(jiān)管漏洞的存在

國內(nèi)資本市場相關(guān)的法律法規(guī)不夠完備，導(dǎo)致監(jiān)管漏洞的存在。我國金融與證券市場由于制度不完善，證券市場侵權(quán)行為屢見不鮮，嚴(yán)重侵害中小投資者的合法權(quán)益。新《證券法》出臺前，我國資本市場共有4部法律涉及資本市場監(jiān)管：《刑法》《證券法》《公司法》和《會計法》。其中，《刑法》和《證券法》中對違規(guī)的舉證要求難，處罰較輕。原先《證券法》的頂格違規(guī)罰款金額法人是30萬元，公司是60萬元，與巨額的套利獲益相比，[1]容易引發(fā)上市公司造假的道德風(fēng)險，《公司法》和《會計法》的可操作性較差，與證監(jiān)會制定的準(zhǔn)則有出入，導(dǎo)致監(jiān)管無法有效實施。而證監(jiān)會層面公示的各類文件內(nèi)容繁雜，可操作性和統(tǒng)一性也不足。

（四）金融創(chuàng)新領(lǐng)域的監(jiān)管與時俱進不夠

隨著大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能等新技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用延伸，出現(xiàn)了金融監(jiān)管不能與時俱進的情形。以B集團為例，從B集團的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，其業(yè)務(wù)收入的主要來源是數(shù)字支付和相關(guān)業(yè)務(wù)，核心層為數(shù)字金融技術(shù)平臺，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，逐步向金融領(lǐng)域滲透發(fā)展。在融資上，B集團過去更傾向在市場發(fā)行ABS（資產(chǎn)證券化）進行表外融資，利用HB、JB的債權(quán)進行融資，形成第一輪放貸，拿回來的錢再次接觸形成債權(quán)，再拿去第二次放貸，以此類推。在過去，證監(jiān)會沒有規(guī)定ABS的貸款資產(chǎn)可以循環(huán)多少次。B集團就是在這種情況下，使其小貸ABS在場內(nèi)外發(fā)行規(guī)模已經(jīng)從30億注冊資本金滾到了3000多億元，占到了中國消費類資產(chǎn)證券化市場的9成，形成上百倍的高杠桿。直到后來，監(jiān)管部門對網(wǎng)絡(luò)小貸企業(yè)的資本金、表內(nèi)外融資合并杠桿率、ABS循環(huán)次數(shù)等都做了限制。而今年B企業(yè)希望上市，監(jiān)管部門對B集團密集發(fā)聲，這不只是針對B集團這個中國互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭企業(yè)，也是強有力地指明了金融創(chuàng)新與監(jiān)管的規(guī)則，明確了互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的方向。B集團等互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)利用科技實力做金融，享受的卻是非金融企業(yè)的監(jiān)管“紅利”。與銀行相比，銀行發(fā)放貸款一直有嚴(yán)格的壞賬率、風(fēng)險準(zhǔn)備金、資本充足率等要求，而互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)過去并沒有受到這樣嚴(yán)格的管控，再加上不斷積累的大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，才得以發(fā)展壯大。倘若放縱互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)不斷擴張放貸規(guī)模，當(dāng)行業(yè)內(nèi)的某一個大型企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂或者財務(wù)危機時，將會在市場上形成危害巨大的連鎖反應(yīng)，其上下游的公司都會迎來財務(wù)危機，再加上互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)立足互聯(lián)網(wǎng)傳播，金融風(fēng)險信息傳遞迅速，會在短期內(nèi)演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

三、中國資本市場監(jiān)管的改進建議

（一）加大對上市公司業(yè)績的監(jiān)管力度

新《證券法》的頒布，是從法律層面上指引了國內(nèi)資本市場監(jiān)管的方向，但是相應(yīng)也需要監(jiān)管部門轉(zhuǎn)變做法，健全資本市場相關(guān)法律法規(guī)，切實做好從核準(zhǔn)制向注冊制改革的轉(zhuǎn)變過程，防范一系列諸如財務(wù)造假，信息披露失真等問題，保護好廣大投資者和中小企業(yè)的利益。在新《證券法》法頒布的背景下，監(jiān)管部門應(yīng)切實付出行動，著力按照新的法律實施監(jiān)管行動，繼續(xù)強化金融監(jiān)管力量，對資本市場違規(guī)行為進行嚴(yán)厲處罰。此外，針對退市流程的煩瑣冗長使市場存在“僵而不退”占用上市資源的情況，要及時推進退市制度改革，從簡化退市流程、改革財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、引入市值標(biāo)準(zhǔn)、完善重大違法強制退市規(guī)則、優(yōu)化投資者保護與退市后安排五方面入手，加速資本市場優(yōu)勝劣汰。

（二）健全資本市場監(jiān)管體系

首先，將金融監(jiān)管同大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)相聯(lián)系，提高監(jiān)管效率質(zhì)量，促進資本市場良性發(fā)展。其次，加強跨區(qū)域、跨領(lǐng)域的監(jiān)管合作，加強國際監(jiān)管上的合作，實現(xiàn)國內(nèi)資本市場與國際市場的接軌，完善諸如ESG信息披露等等。從而實現(xiàn)國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)“走出去”，參與國際市場競爭之中。同時，新《證券法》賦予證監(jiān)會“長臂管轄”權(quán)。對于諸如A公司事件，證券會積極實行“長臂管轄權(quán)”，提升了我國資本市場和企業(yè)在全球范圍內(nèi)的信譽。此外，我國目前仍然實行分業(yè)監(jiān)管，這就要求相關(guān)部門建立跨部門工作機制，加強監(jiān)管協(xié)作與信息共享，形成監(jiān)管合力。在監(jiān)管重心上，由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管，具體表現(xiàn)為：注冊制下事前公司上市條件得到放寬，事中加強信息披露，事后嚴(yán)懲財務(wù)造假。對上市公司的信息披露，也不應(yīng)該只停留在發(fā)行上市階段。在公司成功上市步入正軌后，也需要保證公司信息披露持續(xù)不斷的真實性、準(zhǔn)確性和及時性，在披露內(nèi)容上以內(nèi)控機制，風(fēng)險揭示為主，充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息。新《證券法》提出要進一步強化信息披露要求，對增持股份的資金來源等都要公開披露，并明確提出擴大《證券法》的適用范圍，對擾亂境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的境外證券發(fā)行和交易活動，依法追究法律責(zé)任。

同時，注重發(fā)揮市場監(jiān)督的作用，調(diào)動自律組織、行業(yè)協(xié)會、社會公眾的積極性，形成監(jiān)管合力。一方面，強化中介機構(gòu)的作用機制。新《證券法》的實施，壓實了中介機構(gòu)的責(zé)任，能夠增強中介機構(gòu)活力，發(fā)揮中介機構(gòu)作為上市公司看門人的法律責(zé)任。另外，新《證券法》下，落實“放管服”，取消相關(guān)行政許可，包括取消證券公司董事、監(jiān)事審核，將證券服務(wù)機構(gòu)從事證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管方式改為備案制等，給各金融機構(gòu)從事市場活動注入了強心劑，在激烈市場競爭中，可以從源頭上提高上市公司的質(zhì)量。另一方面，要嚴(yán)格落實新《證券法》提及的投資者保護制度。廣大投資者是資本市場最主要的參與者之一，當(dāng)前國內(nèi)投資者難以通過資本市場獲得穩(wěn)定回報，資本市場波動較為劇烈。作為政府監(jiān)管力量，要加強投資者教育，樹立風(fēng)險與收益相匹配的理念，使之成為成熟理性的投資人。

（三）健全資本市場監(jiān)管法律制度

新《證券法》的頒布實施，完善了資本市場法律法規(guī)體系，進一步強化了監(jiān)管機制。針對違法違規(guī)行為，新《證券法》大幅加大了處罰力度。如：對上市公司信息披露違法和公司主要負(fù)責(zé)人違法，處罰上限調(diào)整至一千萬元；對上市公司收購、公司業(yè)務(wù)管理、證券登記結(jié)算等制度也都有了更明確的規(guī)定；明確證監(jiān)會監(jiān)測、防范市場風(fēng)險的職責(zé)，規(guī)定了證監(jiān)會實施監(jiān)管措施的制度等。

對于上市公司的退市，以往核準(zhǔn)制條件下，主要考慮財務(wù)指標(biāo)，市值退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置欠完善，退市指標(biāo)的有效性不足。這樣，上市公司就能針對個別指標(biāo)來調(diào)節(jié)利潤和操控股價、實現(xiàn)規(guī)避退市的目標(biāo)。同時，中國退市流程偏長，含有多個緩沖步驟，如退市風(fēng)險警示、暫停上市、終止上市和摘牌，退市流程甚至可以長達4年，讓面臨退市的上市公司有了更多變數(shù)和余地。國內(nèi)退市的執(zhí)行上，真正執(zhí)行的數(shù)量較少，退市率明顯較低，真正執(zhí)行起來也不夠嚴(yán)格。新《證券法》中，就優(yōu)化了有關(guān)上市條件和退市情形的規(guī)定，這方面也進一步從法律上明確了監(jiān)管的責(zé)任。

在新《證券法》實施的同時，也需要《刑法》《公司法》和《會計法》等在相應(yīng)條款作相應(yīng)的修訂和完善，以進一步提高對資本市場的監(jiān)管效用。

（四）金融監(jiān)管要與時俱進

政府監(jiān)管的法定職責(zé)之一，就是要抑制各種不確定的風(fēng)險向金融體系內(nèi)滲透、蔓延。在監(jiān)管方面，金融監(jiān)管部門也要與時俱進，結(jié)合新興互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，做到全方位、多角度地監(jiān)管金融運行情況，提升風(fēng)險防范能力，強化監(jiān)管能力。加強對金融科技公司的監(jiān)管，全面轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。另外，金融創(chuàng)新不能構(gòu)筑或固化行業(yè)進入壁壘，阻撓市場參與群體，或者降低市場活躍度；也不能形成寡頭壟斷，獲取超額回報，損害公眾利益。[2]當(dāng)發(fā)現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)存在試圖逃避金融監(jiān)管的行為，要及時制止，挽回，避免損失發(fā)生，并對相關(guān)企業(yè)批評教育；資本市場準(zhǔn)入機制上，需要從宏觀上進行市場準(zhǔn)入控制，限制資質(zhì)條件不夠的企業(yè)進入市場，重點監(jiān)管過去存在違法違規(guī)現(xiàn)象的公司，維護穩(wěn)定有序的資本市場環(huán)境。

總之，資本市場監(jiān)管要立足于新《證券法》的實施，在注冊制試點改革向全面推行的背景下，一方面，要繼續(xù)加強監(jiān)管力度，完善資本市場監(jiān)管相關(guān)的法律法規(guī)和制度體系，發(fā)揮政府、市場、社會多方面的監(jiān)管作用；另一方面，也要創(chuàng)新資本市場監(jiān)管模式，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)監(jiān)管理念和做法，借鑒國外資本市場監(jiān)管經(jīng)驗和措施，規(guī)避市場風(fēng)險，建立符合我國國情的監(jiān)管體系。