從中長(zhǎng)期視角看購(gòu)買力平價(jià)與人民幣匯率走勢(shì)

對(duì)于“根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，中長(zhǎng)期人民幣必將升值”的觀點(diǎn)，本文通過實(shí)證分析對(duì)比指出，即便購(gòu)買力平價(jià)中長(zhǎng)期對(duì)人民幣匯率走勢(shì)有所影響，但鑒于改革開放以來人民幣購(gòu)買力平價(jià)總體下跌的歷史，未來伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的人民幣升值空間也許并沒有想象的那么大。

2021年4月以來，人民幣匯率隨美元指數(shù)下跌重新反彈，到5月底升回6.30時(shí)代。市場(chǎng)預(yù)測(cè)人民幣升值的各種說法又甚囂塵上。其中，一個(gè)較為有代表性的觀點(diǎn)是，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，中長(zhǎng)期人民幣必將升值。5月27日，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制工作會(huì)議指出，沒有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)，不論是短期還是中長(zhǎng)期，匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然。那么，購(gòu)買力平價(jià)與人民幣匯率究竟是什么關(guān)系呢？

何為購(gòu)買力平價(jià)的匯率決定理論

匯率決定理論是國(guó)際金融理論的核心內(nèi)容之一，主要分析匯率受什么因素決定和影響。匯率決定理論主要有國(guó)際借貸學(xué)說、購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說、利率平價(jià)學(xué)說、國(guó)際收支說和資產(chǎn)市場(chǎng)說。

購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說是重要且古典的匯率決定理論之一。該學(xué)說根據(jù)一價(jià)定律認(rèn)為，兩種貨幣間的比價(jià)關(guān)系（匯率）取決于兩國(guó)貨幣各自所具有的購(gòu)買力之比（絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說），匯率的變動(dòng)也取決于兩國(guó)貨幣購(gòu)買力的變動(dòng)（相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說）。

通俗地講，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)認(rèn)為，等值美元在美國(guó)能夠買到的商品和服務(wù)，與通過人民幣兌美元匯率套算過來后，在中國(guó)能夠買到的商品和服務(wù)應(yīng)該一樣多。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)認(rèn)為，同匯率處于均衡的時(shí)期相比，如果日本的通脹水平比美國(guó)高，日元兌美元匯率就應(yīng)該貶值。

購(gòu)買力平價(jià)成立有許多嚴(yán)格的假設(shè)條件，如不考慮國(guó)際貿(mào)易中的交易費(fèi)用;兩國(guó)間的貿(mào)易條件相同，不應(yīng)該有進(jìn)口限制和出口補(bǔ)貼;沒有資本外匯管制;所有商品和服務(wù)都是可貿(mào)易的;不同國(guó)家的同一種商品和服務(wù)是完全可替代的;兩國(guó)的生產(chǎn)與消費(fèi)結(jié)構(gòu)大體相同;兩國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率相同等。

現(xiàn)實(shí)中，前述假設(shè)條件通常難以滿足，特別是沒有考慮資本流動(dòng)對(duì)匯率的沖擊，故購(gòu)買力平價(jià)尤其是絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論充滿爭(zhēng)議。而且，購(gòu)買力只是影響匯率走勢(shì)的諸多因素之一，而非唯一，不同時(shí)期由不同因素主導(dǎo)匯率走勢(shì)。如由購(gòu)買力平價(jià)得出人民幣中長(zhǎng)期升值不可避免的言論，在2014年之前國(guó)內(nèi)曾經(jīng)大有市場(chǎng);但在2015年“8·11”匯改之后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而鼓吹“中國(guó)貨幣超發(fā)、人民幣必有一跌”，購(gòu)買力平價(jià)一度銷聲匿跡。

購(gòu)買力平價(jià)實(shí)證分析的兩個(gè)參照組

對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)是一件非常學(xué)術(shù)的事情，本文列舉兩組例子作為參照。

第一組是以日元、英鎊和加元市場(chǎng)匯率相對(duì)購(gòu)買力的偏離作為參照。作為成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，各種交易摩擦成本最小，這些貨幣的匯率決定應(yīng)該也最適用于購(gòu)買力平價(jià)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2021年4月份世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，我們有以下初步的發(fā)現(xiàn)：

一是這些貨幣呈現(xiàn)市場(chǎng)匯率圍繞購(gòu)買力平價(jià)上下波動(dòng)的特征。1980年至2020年間，美元兌日元、英鎊和加元的市場(chǎng)匯率（年均，下同）相對(duì)各自購(gòu)買力平價(jià)（為便于比較，均以直接標(biāo)價(jià)法進(jìn)行對(duì)比，即1單位美元可兌換多少本地貨幣，下同）的偏離時(shí)正時(shí)負(fù)。

二是市場(chǎng)匯率相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)出現(xiàn)偏離后并不會(huì)馬上收斂。如1986年至2013年日元匯率相對(duì)日元購(gòu)買力平價(jià)就持續(xù)高估，平均高估32.2%;1988年至2015年英鎊匯率相對(duì)英鎊購(gòu)買力平價(jià)持續(xù)高估，平均高估14.4%;1993年至2004年加元匯率相對(duì)加元購(gòu)買力平價(jià)持續(xù)低估，平均低估幅度達(dá)到15.4%，2005年至2014年又持續(xù)高估，平均高估14.3%。從這個(gè)意義上講，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的適用性或許更強(qiáng)些。

三是購(gòu)買力平價(jià)并非固定的。1980年至2020年間，日元購(gòu)買力平價(jià)由223比1升至101比1，上漲了1.36倍，同期日元年均匯率升值112%，這也就能夠解釋為什么日元升值沒有對(duì)日本的出口競(jìng)爭(zhēng)力造成大的沖擊。同期，英鎊購(gòu)買力平價(jià)由0.53比1跌至0.71比1，下跌了26%，英鎊匯率下跌45%;加元的購(gòu)買力平價(jià)由1.12比1跌至1.19比1，下跌了6%，加元匯率下跌13%。

四是市場(chǎng)匯率與購(gòu)買力平價(jià)的相關(guān)性不盡相同，且不同時(shí)期的相關(guān)性也不盡相同。如日元在1980年至2020年為顯著正相關(guān)0.771，即日元匯率基本與購(gòu)買力平價(jià)同漲同跌;加元在1981年至2020年為顯著正相關(guān)0.630，但1987年至2020年間轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，其中2015年至2020年間為高度負(fù)相關(guān)0.936，即過去40多年間，尤其是最近6年間，加元匯率基本與購(gòu)買力平價(jià)反向變動(dòng);英鎊匯率與英鎊的購(gòu)買力平價(jià)為極弱正相關(guān)0.161，其中2002年至2014年間為顯著正相關(guān)0.570。

第二組是以港元、新加坡元、新臺(tái)幣和韓元市場(chǎng)匯率相對(duì)購(gòu)買力的偏離作為參照。這些是亞洲“四小龍”貨幣，是新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的代表。根據(jù)前述國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)分析顯示：

一是這些貨幣的市場(chǎng)匯率相對(duì)購(gòu)買力總體為低估。1980年至2020年間，美元兌港元、新加坡元、新臺(tái)幣和韓元的市場(chǎng)匯率（年均）相對(duì)各自購(gòu)買力平價(jià)偏離總體為負(fù)。

二是這種低估狀況不一定趨于收斂。如2016年至2020年，港元、新加坡元、新臺(tái)幣和韓元平均低估的幅度分別為22%、36%、50%和26%，這反映了出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體通常采取匯率低估政策的一般特征。

三是這些經(jīng)濟(jì)體的購(gòu)買力平價(jià)也并非一成不變。1982年至2020年間，港幣和韓元的購(gòu)買力平價(jià)分別下降了34%和39%，同期港幣和韓元兌美元分別貶值28%和42%;新加坡元和新臺(tái)幣分別上升了30%和58%，同期新加坡元和新臺(tái)幣兌美元匯率分別升值53%和33%。這與上一組的情形類似，或反映強(qiáng)勢(shì)貨幣通常伴隨著購(gòu)買力平價(jià)的上行，而弱勢(shì)貨幣則伴隨著購(gòu)買力平價(jià)的下降。

四是這些經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)匯率與購(gòu)買力平價(jià)的相關(guān)性并不確定。1981年至2020年，港幣市場(chǎng)匯率與購(gòu)買力平價(jià)為低度正相關(guān)0.406，其中1984年至1997年間為高度負(fù)相關(guān)0.924;新加坡元為顯著正相關(guān)0.650，其中2016年至2020年間為顯著負(fù)相關(guān)0.508;新臺(tái)幣為極弱正相關(guān)0.109，1998年至2020年間為顯著正相關(guān)0.709;韓元為顯著正相關(guān)0.786，2010年至2020年間為顯著負(fù)相關(guān)0.681。

購(gòu)買力平價(jià)與人民幣匯率走勢(shì)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有“新興+轉(zhuǎn)軌”的雙重特征。根據(jù)前述國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣匯率與購(gòu)買力平價(jià)的關(guān)系分析，有以下發(fā)現(xiàn)（如圖1所示）：

一是人民幣匯率相對(duì)購(gòu)買力總體低估，且低估的幅度沒有趨于收斂。1980年至2020年間，人民幣匯率低估的年份占到了98%，僅有1980年人民幣匯率（1.49比1）與購(gòu)買力平價(jià)（1.50比1）較為接近。2016年至2020年，人民幣匯率平均低估的幅度仍達(dá)到38%。

二是人民幣購(gòu)買力平價(jià)的表現(xiàn)與港幣和韓元較為類似，即匯率貶值伴隨著購(gòu)買力平價(jià)下行。1980至2020年，人民幣購(gòu)買力平價(jià)從1國(guó)際圓兌換1.49元人民幣，跌至1國(guó)際圓兌換4.21元人民幣。其間，購(gòu)買力平價(jià)的跌幅高達(dá)64%，低于同期人民幣兌美元市場(chǎng)匯率下跌78%，導(dǎo)致人民幣匯率繼續(xù)低估。2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率經(jīng)歷了一波下跌，2015年至2020年累計(jì)下跌10.9%，但人民幣購(gòu)買力平價(jià)也從2014年的3.76跌至2020年的4.21，下跌10.6%，二者大體相當(dāng)。

三是人民幣市場(chǎng)匯率與購(gòu)買力平價(jià)正相關(guān)性較高，但不同時(shí)期的相關(guān)性也不盡相同。1980年至2020年間，美元兌人民幣匯率相對(duì)人民幣購(gòu)買力平價(jià)為顯著正相關(guān)0.663，即人民幣匯率與購(gòu)買力平價(jià)基本是同漲同跌，但1994年至2005年間為高度負(fù)相關(guān)0.811，二者呈現(xiàn)人民幣匯率升值、購(gòu)買力平價(jià)繼續(xù)下行的反向運(yùn)動(dòng)。

綜上所述，人民幣匯率相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的偏離更符合出口導(dǎo)向型新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的情況，即總體是持續(xù)較多的低估。當(dāng)然，這并非國(guó)際主流評(píng)估均衡匯率的做法。如照此標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際貨幣基金組織定然不會(huì)做出人民幣匯率水平符合中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面，既沒有高估也沒有低估的結(jié)論。即便購(gòu)買力平價(jià)中長(zhǎng)期對(duì)人民幣匯率走勢(shì)有所影響，但鑒于改革開放以來人民幣購(gòu)買力平價(jià)總體下跌的歷史，未來伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的人民幣升值空間或許并沒有想象的那么大。除非，我們珍惜正常的宏觀政策空間，并通過堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展、加快技術(shù)進(jìn)步，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，保持購(gòu)買力平價(jià)的基本穩(wěn)定甚至強(qiáng)勢(shì)。

此外，市場(chǎng)還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著人民幣國(guó)際化推進(jìn)，需求也會(huì)推動(dòng)人民幣匯率中長(zhǎng)期升值。這種看法其實(shí)似是而非。如2008年至2020年，美國(guó)洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡(jiǎn)稱ICE）美元指數(shù)累計(jì)升值17.3%，但全球美元儲(chǔ)備份額卻下降了4.9個(gè)百分點(diǎn);澳大利亞元和加拿大元均是2012年四季度被納入國(guó)際貨幣基金組織對(duì)外披露的主要儲(chǔ)備貨幣，2013年至2020年，澳元和加元兌美元匯率分別累計(jì)貶值22.1%和26.0%，但全球澳元和加元儲(chǔ)備份額分別上升了0.4和0.6個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，靈活的、健康的匯率浮動(dòng)，并不會(huì)成為貨幣國(guó)際化的障礙。貨幣國(guó)際化并不必然伴隨著本幣匯率升值，同時(shí)，匯率升值也不應(yīng)成為貨幣國(guó)際化的前提條件。反倒是升值預(yù)期驅(qū)動(dòng)的貨幣國(guó)際化是難以持續(xù)的，容易滋生匯率超調(diào)和/或資產(chǎn)泡沫，日元國(guó)際化就是前車之鑒。強(qiáng)勢(shì)貨幣應(yīng)該是基于“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)”。對(duì)人民幣國(guó)際化來講，就是立足于做好自己的事情，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（管濤為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文編輯/謝松燕）