后疫情時(shí)期美元與人民幣匯率走勢與應(yīng)對

譚小芬 王睿賢

后疫情時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)面對的不確定性相對較大，美元匯率的波動(dòng)具有一定的新特點(diǎn)，而中國當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)增長的趕超期和資本賬戶開放的窗口期。本文指出，在此階段，面對新的外匯市場形勢，中國既要保持一定的戰(zhàn)略定力，又要提高政策的靈活度。

2020年新冠肺炎疫情給全球經(jīng)濟(jì)帶來較大沖擊。世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長大都為負(fù)，全球跨境資本流動(dòng)尤其是證券投資項(xiàng)下資本流動(dòng)波動(dòng)顯著。全球金融市場同頻共振，資產(chǎn)市場和外匯市場波動(dòng)顯著上升。美國自2020年以來實(shí)施的財(cái)政刺激政策和極度寬松的貨幣政策，短期內(nèi)有助于企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，長期內(nèi)為全球經(jīng)濟(jì)埋下較大隱患。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩疊加美國貨幣政策不確定性或?qū)е旅涝笖?shù)在后疫情時(shí)期出現(xiàn)新特點(diǎn)，未來美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的預(yù)期或致使全球金融市場再度進(jìn)入“縮減恐慌”。

美元指數(shù)走勢的判斷邏輯

美元作為國際貨幣，其匯率的短期走勢受美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向、全球經(jīng)濟(jì)基本面、跨境資本流動(dòng)三個(gè)因素的共同驅(qū)動(dòng)。

首先，在貨幣政策方面，美國的貨幣政策主要通過經(jīng)濟(jì)增長渠道和貨幣政策立場兩個(gè)渠道影響美元匯率。在經(jīng)濟(jì)增長渠道方面，在美國經(jīng)濟(jì)遭受外生沖擊的過程中，會(huì)通過寬松的貨幣政策企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而支撐美元匯率基本面;在貨幣政策立場方面，在全球經(jīng)濟(jì)基本面良好的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)釋放貨幣政策趨緊的信號，根據(jù)利率平價(jià)理論，美元的需求相對上升，資金從全球回流美國。

其次，在全球經(jīng)濟(jì)基本面方面，全球經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的過程中，美元往往容易進(jìn)入弱周期。一方面，全球經(jīng)濟(jì)的高增長尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的快速增長會(huì)使得美國國內(nèi)資金有逐利動(dòng)機(jī)，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資，增加對美元以外其他幣種的需求。另一方面，在復(fù)蘇過程中，各經(jīng)濟(jì)主體持有美元作為避險(xiǎn)貨幣的動(dòng)機(jī)逐漸下降，同時(shí)對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策易松難緊的狀況，持有美元資產(chǎn)的收益開始下降。各經(jīng)濟(jì)主體開始降低對美元的需求，美元更容易進(jìn)入弱周期。自2010年起，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇周期，美元開始逐漸走弱。

最后，跨境資本流動(dòng)是在危機(jī)時(shí)期判斷短期美元指數(shù)走勢的重要因素。在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升的過程中，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體會(huì)選擇持有美元來規(guī)避未來的交易風(fēng)險(xiǎn)。部分美元債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的國家和企業(yè)會(huì)在市場上大量買入美元，防止經(jīng)濟(jì)下行和外部風(fēng)險(xiǎn)上升帶來的美元債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。部分美元以美國國債的形式持有，形式上表現(xiàn)為跨境資本流入美國。危機(jī)結(jié)束后，全球美元流動(dòng)性充足，各國的跨境資本開始流出美國，美元指數(shù)下行壓力增加。

美元指數(shù)在中長期內(nèi)的走勢須關(guān)注政策的長期效應(yīng)及持續(xù)性。首先，財(cái)政政策方面，擴(kuò)張的財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字不斷上升。疫情導(dǎo)致美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅增加，美國政府債務(wù)占GDP的比例在2020年末已達(dá)到129.1%，顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體120%的債務(wù)水平。政府債務(wù)的不斷上升會(huì)引發(fā)全球美元持幣主體對美元幣值的擔(dān)憂，同時(shí)，高額的財(cái)政赤字往往對應(yīng)著一國的經(jīng)常賬戶赤字，國際收支失衡會(huì)導(dǎo)致美元幣值進(jìn)一步承壓。美國國內(nèi)的雙赤字現(xiàn)象難以解決會(huì)導(dǎo)致美元在長周期內(nèi)呈貶值趨勢。其次，美元作為美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債，長期趨勢的判斷不僅要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)單次的加息和降息進(jìn)程，更要從整體把握貨幣發(fā)行量和經(jīng)濟(jì)增長的匹配程度及其可持續(xù)性。從數(shù)量的角度來看，央行的負(fù)債規(guī)模和經(jīng)濟(jì)的增長體量之間如果出現(xiàn)背離，則在長周期內(nèi)會(huì)削弱幣值;從政策節(jié)奏來看，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)主要聚焦經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹穩(wěn)定，貨幣政策存在易松難緊的現(xiàn)象。因此，過度擴(kuò)張的美元信用，伴隨財(cái)政赤字的大幅增加導(dǎo)致貨幣信用受損，各國尋找替代貨幣的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，長期內(nèi)美元指數(shù)下行風(fēng)險(xiǎn)增大。

后疫情時(shí)期美元指數(shù)的特點(diǎn)

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美元指數(shù)總體經(jīng)過三個(gè)時(shí)期。一是2020年3月到2020年6月，美元處于迅速上升期。這一階段全球疫情升級，外部風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，極端情況下跨境資本避險(xiǎn)情緒開始主導(dǎo)美元指數(shù)。二是2020年6月至2020年12月，美元處于緩慢下行期。這一時(shí)期外部經(jīng)濟(jì)逐步穩(wěn)定，中國疫情已得到有效控制，全球疫情處于上升期，美聯(lián)儲(chǔ)極度寬松的貨幣政策緩解了全球的美元流動(dòng)性，美國的前五輪財(cái)政救助計(jì)劃也使得美國的經(jīng)濟(jì)得到穩(wěn)固。三是2021年1月以后，美元指數(shù)進(jìn)入政策敏感期，同時(shí)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期促使美元回流和全球邊際企穩(wěn)和資本外流兩種力量的驅(qū)動(dòng)。此時(shí)全球疫情開始逐步得到控制，全球經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)，疫苗的研發(fā)和接種進(jìn)程逐步推進(jìn)。美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背景下，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期極度寬松的貨幣政策會(huì)引致通脹預(yù)期上升，市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升，美元指數(shù)開始走強(qiáng)。而美聯(lián)儲(chǔ)在3月和4月的公開講話中表示短期內(nèi)不會(huì)加息后，美元再次受全球邊際企穩(wěn)的影響繼續(xù)下行。

后疫情時(shí)期，美元短期內(nèi)仍將保持堅(jiān)挺，繼續(xù)維持85至95左右的高位震蕩格局。首先，在美元幣值層面，一方面美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2021年復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，拜登在2021年相繼推出1.9萬億美元的“美國救援計(jì)劃”、2.35萬億美元的“美國就業(yè)計(jì)劃”和1.8萬億美元的“美國家庭計(jì)劃”，對美國經(jīng)濟(jì)基本面帶來較大支撐;另一方面，全球的“縮減恐慌”仍然存在，跨境資本對美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策敏感性開始上升。2013年美聯(lián)儲(chǔ)決定退出量化寬松后，新興經(jīng)濟(jì)體資本開始大幅波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)自2015年開始加息，新興經(jīng)濟(jì)體資本外逃明顯。因此在這一輪美元周期當(dāng)中，對縮減恐慌存在的預(yù)期會(huì)提高經(jīng)濟(jì)主體當(dāng)下的美元持有意愿，防范未來匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。其次，在美元的風(fēng)險(xiǎn)方面，疫情的走勢和全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)進(jìn)程，會(huì)給美元帶來短期的波動(dòng)。當(dāng)前全球疫情的發(fā)展速度已得到控制，但疫情存量狀況仍然嚴(yán)峻，世界各國應(yīng)對疫情的能力差異化，同時(shí)英國和印度出現(xiàn)的變異病毒具有高傳染性，三種因素共同增加了未來疫情走勢的不確定性。世界各國接種疫苗進(jìn)度的差異尤其是發(fā)展中國家的疫苗接種情況仍然不容樂觀，疫情存在一定變數(shù)。疫情的不確定性和美元匯率的不確定性仍然存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。此外，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入共振復(fù)蘇階段，美元指數(shù)籃子貨幣發(fā)行國（包括歐元區(qū)、日本、加拿大等）的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)進(jìn)程可能會(huì)導(dǎo)致美元匯率短期內(nèi)有貶值風(fēng)險(xiǎn)。但這類貶值風(fēng)險(xiǎn)并不意味著美元直接進(jìn)入下行周期，而應(yīng)當(dāng)納入美元震蕩行情中考慮。

2020年新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國采用極端的經(jīng)濟(jì)政策從長期來看會(huì)導(dǎo)致美元陷入困境。首先，寬松的財(cái)政政策和貨幣政策都面臨著易松難緊的困局。在財(cái)政政策方面，2020年聯(lián)邦政府赤字增長近47.6%，政府赤字占GDP之比達(dá)到14.9%。這部分財(cái)政救助在穩(wěn)固美國經(jīng)濟(jì)方面起到重要作用。但一方面，美國長期以來政府赤字居高不下，削減赤字面臨著較大的政治阻力;另一方面，由于當(dāng)前美國的政府債務(wù)占GDP的比例已達(dá)到130%以上，財(cái)政政策對未來的貨幣政策形成制約，緊縮性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致財(cái)政支出壓力過大。其次，美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程相對較為緩慢，而且會(huì)因短期的經(jīng)濟(jì)壓力和政治壓力而減緩加息進(jìn)程。金融危機(jī)后的十年間，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策需要考慮的因素較多，短期內(nèi)難以退出寬松。美聯(lián)儲(chǔ)自2013年宣布退出量化寬松到2018年底，將利率提高至2.25%到2.5%的區(qū)間內(nèi)，但在2019年內(nèi)又三次降息，至1.5%到1.75%的水平。截至2021年6月初，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已達(dá)到7.9萬億美元，達(dá)到疫情前的2倍，相當(dāng)于次貸危機(jī)前的9倍左右。但全球的經(jīng)濟(jì)增速并未達(dá)到這樣的速度。高額的財(cái)政赤字和擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表在長期會(huì)削弱美元信用。此外，美元作為國際貨幣始終無法解決存在已久的特里芬難題，在作為儲(chǔ)備貨幣的責(zé)任和國內(nèi)政策目標(biāo)出現(xiàn)沖突時(shí)，美國的政策取向以本國作為政策的優(yōu)先目標(biāo)。而這一矛盾在美國實(shí)施巨量的財(cái)政政策和無限制的擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的過程中會(huì)進(jìn)一步被放大，各國尋找替代貨幣的動(dòng)因增強(qiáng)，全球貨幣格局在長周期內(nèi)或可重構(gòu)。因此從美元的信用來看，各國擺脫美元霸權(quán)的需求進(jìn)一步上升，美元中長期貶值趨勢可基本確定。

未來人民幣匯率的走勢判斷

在后疫情時(shí)期，人民幣匯率在短期內(nèi)以寬幅雙向波動(dòng)為主。在經(jīng)濟(jì)基本面方面，人民幣借力經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勢升值的動(dòng)能減弱。2020年全年來看，中國的疫情恢復(fù)情況領(lǐng)跑全球其他經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長，對人民幣幣值構(gòu)成良好的基本面支撐。同時(shí)在2021年第一季度，中國出口同比增長38.7%，貿(mào)易順差擴(kuò)大690.6%，對人民幣幣值構(gòu)成良好的支撐。但須注意到，出口高增和順差增加存在著一定的基數(shù)效應(yīng)，且人民幣在2020年全年累計(jì)升值6.9%，年內(nèi)最大升值超過8%。匯率走勢基本反映經(jīng)濟(jì)基本面，經(jīng)濟(jì)的邊際升值動(dòng)能較小。美國經(jīng)濟(jì)自2020年第四季度起觸底反彈，2021年中“V字型”反彈基礎(chǔ)牢固。同時(shí)美國的疫苗推行相對順利，財(cái)政救助計(jì)劃精準(zhǔn)有力，貨幣政策對通脹容忍度相對上升，2021年有望縮小中美經(jīng)濟(jì)增長差。

在資產(chǎn)收益率方面，中國的十年期國債收益率保持在3.1%到3.3%波動(dòng)，而美國十年期國債收益率在1.6%到1.7%左右波動(dòng)，中美利差保持在150至160基點(diǎn)（BP）。從絕對收益率上來看，中國的金融資產(chǎn)仍然具有長期吸引力。同時(shí)中央銀行開始注重匯率的市場化定價(jià)，允許匯率雙向波動(dòng)，構(gòu)成金融項(xiàng)目項(xiàng)下人民幣匯率保持強(qiáng)勢的基礎(chǔ)。從利差修復(fù)進(jìn)程來看，中美利差已基本恢復(fù)到疫情前的狀況。但還須密切關(guān)注中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)展情況，拜登上臺后中美關(guān)系雖有緩和，但拜登聯(lián)合各國制裁中國的意圖較為明顯，須注重政治因素對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。

長期來看，人民幣雙向常態(tài)化波動(dòng)是匯率走勢的主基調(diào)，升值壓力會(huì)逐步緩解，當(dāng)前有兩個(gè)方面的因素對人民幣匯率形成了支撐。第一，從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策來看，當(dāng)前過度寬松的貨幣政策會(huì)使美國處于低利率甚至不排除負(fù)利率的環(huán)境，市場預(yù)期美國可能會(huì)走上日本上世紀(jì)八十年代的寬松的老路，利率的升降陷入兩難的境地。同時(shí)低利率政策雖然有利于持續(xù)刺激信貸市場與股票市場，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，但寬松經(jīng)濟(jì)政策僅能平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，且容易積聚資產(chǎn)價(jià)格泡沫;長期經(jīng)濟(jì)增長仍然要靠提高經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率實(shí)現(xiàn)。持續(xù)寬松的貨幣政策易致美國陷入上世紀(jì)70年代的“滯漲”局面。而中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長韌性相對較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長保持穩(wěn)健。在十年到二十年的時(shí)間內(nèi)，中國有望在經(jīng)濟(jì)體量上超越美國，因此人民幣匯率在長周期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面保持良好。第二，從中國的資本賬戶開放進(jìn)程來看，當(dāng)前資本賬戶開放進(jìn)程中資本流入依然超過資本流出，國內(nèi)資金“走出去”的進(jìn)程相對較為緩慢，尤其是我國在2015年“8·11”匯改之后，對外投資額度審批更為審慎。這兩方面的因素構(gòu)成了當(dāng)前市場對人民幣升值預(yù)期的基本邏輯。

但需要注意到，在長期這兩方面因素不具有可持續(xù)性。一方面，美國寬松貨幣政策的退出會(huì)收緊全球美元流動(dòng)性，“縮減恐慌”的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)主導(dǎo)市場情緒，人民幣匯率脫離經(jīng)濟(jì)基本面調(diào)整的可能性仍存。尤其是自2013年到2019年，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)向好背景下的幾次加息，均引起了新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本回流美國，造成了人民幣匯率的貶值預(yù)期。另一方面，當(dāng)前人民幣國際化正處于窗口期，未來推動(dòng)人民幣在國際上的廣泛運(yùn)用必然會(huì)漸進(jìn)引導(dǎo)人民幣“出海”。從當(dāng)前的人民幣國際化進(jìn)程來看，國內(nèi)資金對外投資的動(dòng)能開始增強(qiáng)，開放力度逐步加大，未來金融項(xiàng)下雙向開放會(huì)逐步緩解人民幣升值壓力。

政策建議

后疫情時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)面對的不確定性相對較大，美元的匯率波動(dòng)具有一定的新特點(diǎn)，而中國當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)增長的超越期和資本開放的窗口期。在此階段，面對新的外匯市場形勢，中國既要保持一定的戰(zhàn)略定力，又要提高政策的靈活度。

一是要繼續(xù)推動(dòng)完善匯率的雙向波動(dòng)機(jī)制，打開貨幣政策獨(dú)立性空間，為開放資本項(xiàng)目做準(zhǔn)備。根據(jù)“不可能三角”，當(dāng)前中國的資本項(xiàng)目開放緩慢主要是由于中國在“不可能三角”中選擇了獨(dú)立的貨幣政策和穩(wěn)定的匯率。匯率長期窄幅波動(dòng)不僅會(huì)阻礙國際收支的自動(dòng)調(diào)節(jié)，還限制了資本項(xiàng)目的開放進(jìn)程。未來中國要開放資本項(xiàng)目，必然要允許匯率的雙向波動(dòng)，增強(qiáng)微觀主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識，避免匯率主體形成匯率的單邊波動(dòng)思維。同時(shí)中國金融市場需要進(jìn)一步完善匯率相關(guān)衍生品品種，適時(shí)推出人民幣匯率期貨。

二是要提前準(zhǔn)備應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表可能帶來的“縮減恐慌”。研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策對于不同類型的資本流動(dòng)的影響不同。因此面對“縮減恐慌”，對于不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和不同類型的資本流動(dòng)須采取針對性的措施。因此央行需要進(jìn)一步完善宏觀審慎政策工具，增強(qiáng)宏觀審慎政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、資本管制政策三者的協(xié)調(diào)性，以宏觀審慎政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策為主，將資本管制政策作為必要時(shí)的最后一道防線。此外，還可以進(jìn)一步促進(jìn)區(qū)域貿(mào)易一體化以及國內(nèi)金融市場發(fā)展，進(jìn)一步提高匯率靈活性來減輕美國貨幣政策的溢出效應(yīng)。

三是要進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶的雙向?qū)ΨQ開放，進(jìn)一步完善人民幣匯率的形成機(jī)制。需要注意的是資本賬戶的雙向開放并不一定會(huì)導(dǎo)致資本的大幅外逃和人民幣的大幅貶值，反而有助于人民幣形成合理的匯率價(jià)格，反映人民幣的真實(shí)需求。在無法完全做到資本賬戶雙向開放時(shí)，可初步探索實(shí)施資本賬戶的雙向?qū)ΨQ開放，豐富人民幣的對外投資渠道，建立健全與外資相同準(zhǔn)入、相同幅度的本幣開放通道，以進(jìn)一步緩解人民幣單邊升值的壓力。

四是要進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化。在2008年的次貸危機(jī)沖擊下，歐元在短暫時(shí)期內(nèi)的國際支付份額超過美元，達(dá)到了市場份額全球第一的位置。但由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，歐元的國際支付市場份額出現(xiàn)了逐步下降。在當(dāng)前疫情的背景下，美元的信用開始逐漸受損，中國當(dāng)前面臨著人民幣國際化的戰(zhàn)略機(jī)遇期。進(jìn)一步在金融項(xiàng)目下推進(jìn)人民幣國際化，有助于推動(dòng)人民幣由負(fù)債型貨幣向資產(chǎn)型貨幣過渡。

五是要進(jìn)一步完善國內(nèi)的金融市場，尤其是要盡快完善國內(nèi)的債券市場。全球多數(shù)的外匯儲(chǔ)備和部分外匯資金都以債券的形式持有，完善的債券市場一方面對人民幣具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程;另一方面有助于增加人民幣的需求，提高人民幣外匯市場的深度。當(dāng)前外資在中國債券市場的投資主要集中于國債和地方政府債，對于信用債的需求量較小。反映的主要問題在于我國的評級體系并不完善，信用債評級失真。在債券市場方面，首先需要解決人民幣債券的評級問題，這對于開放中國資本賬戶、增強(qiáng)人民幣的儲(chǔ)備功能、完善人民幣匯率形成機(jī)制具有重要作用。

（譚小芬為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、國際金融研究中心副主任，王睿賢為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。本文受國家自然科學(xué)基金應(yīng)急管理項(xiàng)目“匯率市場變化、跨境資本流動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)防范”（71850005）和國家社科基金重大項(xiàng)目“負(fù)利率時(shí)代金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識別和防范研究”（20&ZD101）的資助。本文編輯/謝松燕）