債券市場互聯互通的最優路徑選擇

李想 韓勇

債券市場是籌措中長期資金的重要場所，對于提高直接融資比重、優化融資結構、增強金融服務實體經濟能力有著不可替代的作用，“十四五”規劃建議要加強債券市場互聯互通。本文系統總結主要的三種債券市場互聯互通路徑，并進行對比分析，建議要促進市場各參與方實現歸位盡責;建立“多級托管、分級結算”的債券托管結算體系;維護開放市場下的公平競爭;便利投資者高效參與債券市場。

銀行間市場和交易所市場是當前我國兩大主要的債券市場，分別形成了獨立的交易前臺和與之相對應的登記托管結算后臺，兩大市場金融基礎設施的分割導致投資者債券賬戶分散，賬戶管理及資產流動性管理難度大，交易投資的入市成本高，不利于整體債券市場交易與結算效率的提升。因此，為促進我國債券市場高質量發展，加強債券市場金融基礎設施的互聯互通已勢在必行。

2020年7月20日，人民銀行、證監會聯合發布第7號公告（以下簡稱“第7號公告”），同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作，允許登記托管結算機構之間通過相互開立名義持有人賬戶實現互聯互通。第7號公告明確了債券互聯互通的整體宏觀架構及聯通邏輯，在等待實施細則出臺的同時，市場各方針對互聯互通的具體實施路徑進行充分探討，形成了不同的觀點和主張。本文通過對比分析市場主要觀點，提出路徑設計的相關建議，為債券市場互聯互通最優實施路徑的選擇提供有益參考。

互聯互通的主要實施路徑

針對債券市場互聯互通的具體實施路徑，綜合市場現有研究觀點，主要包括以下三類：

一是“管道式”互聯互通模式。第7號公告是典型的“管道式”，即依托于基礎設施的對接連通實現互聯互通。鑒于相關細則方案尚未發布，本文在第7號公告的基礎上結合一定的推演，簡要闡述“管道式”互聯互通的運作模式（如圖1所示）。

在交易方面，合格投資者通過現有的交易客戶端，下達交易指令。接收客戶交易指令的一方交易系統將交易信息傳遞至另一方市場的交易系統以達成交易，同時兩個市場的交易系統分別向各自對應的登記托管結算機構傳遞成交信息。

在清算方面，可根據“主場原則”，由債券名義持有人及成交市場所對應的登記托管結算機構分別根據該債券品種的相關結算規則進行清算，并對清算結果進行核對校驗。

在交收方面，證券交收上，由該債券的總托管機構負責對其他登記托管結算機構開立的名義持有人賬戶進行交收過戶，由雙方市場登記托管結算機構分別負責對本方市場實際投資者債券賬戶進行交收過戶;資金交收上，登記結算機構間的一級資金交收可通過人行大額支付系統清算賬戶進行，實際投資者之間的二級資金交收將按現行模式進行。

二是“大一統式”互聯互通模式。“大一統式”主要提倡建立集中統一的登記托管結算體系和多級賬戶安排。在集中登記托管方面，建議市場上所有債券由一個統一托管機構負責最終的登記托管，中國結算、上清所和中債登僅負責清算，并把清算結果發送給統一托管機構，由其負責債券的最終交收和資金結算。

在賬戶體系方面，統一托管機構為所有投資者分別開立債券一級托管賬戶（總賬戶），負責投資者持有債券的登記和托管;此外，每個投資者可在不同服務機構開立多個交易和清算賬戶，作為一級托管賬戶（總賬戶）的子賬戶，并進行技術關聯，投資者可根據需要將其持有的債券在不同子賬戶間進行調配。

三是“一點接入式”互聯互通模式。“一點接入式”主要是借鑒國際主流的代理人模式，合格投資者通過主經紀商代理接入兩個市場進行債券交易、托管、結算等全方位一站式服務（如圖2所示）。其中在托管結算方面，采用多級托管模式，由主經紀商作為名義持有人完成與各登記結算機構及其客戶間的結算。

在賬戶體系方面，主經紀商分別在兩個市場的登記結算機構開立債券托管總賬戶，名義持有代理客戶的債券。合格投資者在主經紀商處開立托管賬戶，作為債券托管總賬戶的二級賬戶，用于簿記其持有的債券明細數據（如圖3所示）。

主要觀點對比分析

基于上述模式的總結歸納，本文從債券托管模式、結算模式、結算效率與風險、投資者便利程度、整體落地難易程度等維度進行了對比分析（見表1）。

互聯互通路徑設計的相關建議

第一，促進市場各參與方實現歸位盡責。近年來，資本市場越發重視“歸位盡責”的理念。國務院副總理劉鶴針對資本市場改革提出“建制度、不干預、零容忍”方針;中國證監會主席易會滿發表講話稱，要著重完善資本市場基礎制度，促進市場各方歸位盡責，厘清市場各參與方的權利義務關系，構建良性市場生態。證券市場是資本市場的重要組成部分，應著力推動包括監管機構、交易所、證券公司、投資者等在內的市場相關方實現歸位盡責。

證券公司作為資本市場最重要的中介機構，在促進資源高效配置、形成市場化的資產定價、發揮市場流通樞紐功能等方面具有不可替代的地位。然而，在我國債券市場，特別是銀行間債券市場上，證券公司的市場中介地位被嚴重削弱，與銀行不可同日而語。此外，我國證券公司在基礎職能上仍存在一定的“缺位”，其中托管職能的不健全是造成與國際領先投資銀行差距的重要原因，這將嚴重制約我國證券公司的做大做強。因此，在債券市場互聯互通的過程中，除了優化頂層設計、統一債券監管框架、加強基礎設施間互聯互通之外，還應當充分發揮證券公司在債券市場的中介作用，并以債券市場作為突破口，做實我國證券公司托管職能，使其回歸投資銀行“本源”，提高核心競爭力，助力打造我國高質量的航母級證券公司，促進我國債券市場的對外開放。

第二，建立“多級托管、分級結算”的債券托管結算體系。建設我國高質量的債券市場，在打通前臺交易的同時，應著重打造與國際主流債券市場接軌的高效后臺支撐能力，逐步建立形成“多級托管、分級結算”的債券托管結算體系。目前，我國債券市場的證券托管以一級托管為主，僅在“債券通”業務、銀行柜臺市場債券業務上實行了多級托管，在債券市場加速對外開放的過程中，證券一級托管制度的弊端日益凸顯，包括在交易所債券市場無法實施國際標準的DVP制度、嚴重制約債券市場業務及產品的創新、不利于我國債券市場的國際化發展等。

構建“多級托管、分級結算”的債券托管結算體系將有效解決上述問題，就DVP制度而言，其與多級托管制度相輔相成，標準DVP制度是推行多級托管制度的基礎，多級托管制度是實行DVP交收的保障，兩者結合更有利于分級結算原則的實施，以形成各參與方權責對等的法律關系。在具體多級托管模式的落地實踐上，建議為投資者提供更多的市場化選擇，將以證券公司作為名義持有人代理“一點接入交易與結算的模式”作為“管道式”互聯互通的有效補充，以更好地發揮證券公司的作用，提升證券公司服務客戶的深度和廣度，進一步激發我國債券市場活力。

第三，維護開放市場下的公平競爭。一是要維護銀行與證券公司間的公平競爭。在當前我國銀行間債券市場，銀行占據了絕對的主導地位，而互聯互通后，更多的銀行可作為債券交易參與人直接進入交易所債券市場，不再需要通過證券公司的經紀通道代理交易，對于有結算參與人資格的銀行還可進行代理結算業務，然而證券公司在銀行間債券市場僅可進行自營交易，并無結算代理人資質;同時，以商業銀行作為名義持有人的多級托管制度在銀行間市場中已有了相關試點安排并將逐步落地，但交易所債券市場暫無多級托管的頂層設計及實踐，銀行相比券商具有更多的多級托管實踐先發優勢;此外，銀行是人行大額支付系統會員，在代理客戶的資金結算方面相比證券公司亦有巨大的優勢。未來，在互聯互通的債券市場下，這些將造成證券公司與銀行差距的進一步擴大，證券公司處于相對劣勢的地位。

二是要維護境內外證券公司間的公平競爭。由于海外主流證券市場采用以多級托管間接持有為主的托管模式，境外證券公司具有更多的托管職能，可以最大化地依據客戶證券資產提升創新和資本中介等服務能力。然而，我國證券公司尚未具備對客戶證券資產的實際托管能力，相關經驗匱乏，使得證券借貸、衍生品業務、擔保品管理等無法規模化發展，相比國際頂尖投行，競爭力嚴重不足。

因此，建議在推進債券市場互聯互通的進程中，充分借鑒國際主流市場的相關實踐經驗，營造良好的競爭環境，適當放開對證券公司的限制條件，遴選綜合實力強的證券公司成為銀行間債券市場的結算代理人，允許證券公司直接或間接加入人行大額支付系統，更好地維護與促進各市場主體的公平競爭與良性發展。

第四，便利投資者高效參與債券市場。債券市場的互聯互通應充分考慮投資者的多樣化需求，為境內外投資者在賬戶開立、交易投資、結算等方面提供更多的便利。一是進一步豐富投資者群體，使銀行、非銀行金融機構、非法人機構投資者、個人等各類不同層次的投資者全面參與互聯互通后的債券市場中，同時為不可直接作為債券交易參與人直接入市的投資者提供交易渠道，如通過證券公司等合格投資者代理交易等，充分激發債券市場活力;二是債券市場的交易、托管、結算體系設計應充分兼顧境內外投資者的現行習慣，進一步簡化投資者入市流程，優化相關交易結算規則，提高效率，提升投資者服務體驗;三是建立投資者統一賬戶體系，改變目前投資者分散開戶的現狀，使其通過一個債券賬戶實現跨市場交易，更好地集中管理與運用其債券持倉，實現債券資產統攬。

（李想為國泰君安證券股份有限公司業務董事，韓勇為國泰君安證券股份有限公司助理董事。本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。本文編輯/秦婷）