市場化債轉股的進展、問題及對策

2016年試點以來，市場化債轉股取得積極進展和明顯成效，但仍存在明股實債較為普遍、企業經營績效改善有限、風險管理期限錯配和收益錯配等體制機制問題。未來，面臨集中退出壓力，市場化債轉股要實現常態化和常規化發展，需要采取強化低成本長期資金支持，著力提升實施機構股權投資能力等措施。

市場化債轉股的進展和成效

構建起債轉股供需兩側的政策支撐保障體系。2016年9月，《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（國發〔2016〕54號）（以下簡稱“54號文”）發布，市場化債轉股啟動。此后，關于市場化債轉股的組織保障、供給保障、需求保障方面的政策不斷完善。組織保障方面，2016年10月，國家發改委牽頭設立積極穩妥降低企業杠桿率工作部際聯席會議制度，負責協調推進市場化債轉股。供給保障方面，相關部門從推動設立實施主體并豐富實施主體類別、實施定向降準提供低成本資金支持、降低債轉股風險權重等方面，從金融體系層面增強了市場化債轉股的供給能力。需求保障方面，《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》《中央企業資產負債率分類管控方案》等一系列企業降杠桿文件，從實體經濟層面增強了市場化債轉股的需求。

以金融資產投資公司為主導的多樣化供給體系初步形成。2017年，五大金融資產投資公司（AIC）先后設立，并快速成為市場化債轉股的主力軍。截至2019年底，五大AIC的市場化債轉股落地金額合計達到10054億元（表1），占同期總落地規模的72%。除此之外，華融、長城、東方和信達四大金融資產管理公司（AMC）、地方金融資產管理公司、保險資產管理公司、國有資本投資運營公司、政府出資產業投資基金以及上市公司、民營機構等也成為市場化債轉股的重要參與主體。比如，截至2019年底，信達資產市場化債轉股落地金額達223億元;截至2020年6月末，保險資金參與市場化債轉股超過900億元。根據中國保險資管協會數據，截至2019年末，國壽、新華、人保等主要險企參與市場化債轉股項目落地總金額712億元，標的企業以國企居多，涵蓋煤炭、能源、船舶制造、電力等行業。

收債轉股、發股還債成為主要業務模式。第一類，收債轉股（市場化債務重組）是由投資人直接取得債轉股公司或其債權方相關債權，然后將債權折算為相應股價。若打折較少，收債轉股實質上是一種債務置換和明股實債，僅有賬目效果。在實際中僅有中國中鋼、六枝工礦和中國鐵物等少數案例。若打折較多，則有助于降低企業負債率，但銀行一般不會對正常類或關注類貸款打折。第二類是此次債轉股主流的發股還債模式：多采用并表基金模式，先是投資人增資入股，然后由債轉股公司用所得資金還債。實際中多以發股還債或兩者結合為主。

落地規模已超過1.6萬億元。隨著政策支持保障體系和債轉股供給體系的完善，特別是金融資產投資公司密集成立和中國人民銀行定向降準為債轉股提供5000億元的低成本資金支持后，市場化債轉股落地規模和落地效率大幅提升。市場化債轉股資金到位率從2017年9月的11%提高到2019年6月的41.5%。截至2019年底，市場化債轉股實際到位1.4萬億元。2020年11月末，市場化債轉股落地規模進一步增加至超過1.6萬億元。

市場化債轉股預期目標部分實現。一是顯著降低了轉股企業資產負債率。《中國金融穩定報告2019》數據顯示，截至2019年底，參與債轉股企業的資產負債率平均下降15個百分點：44家企業降幅超過20個百分點，22家企業降幅超過30個百分點。需要注意的是，轉股項目大多采用“明股實債+固定收益”模式，在協議中約定回購條款，資產負債率的下降只是階段性的。二是一定程度上改善了轉股企業公司治理結構。2018年7月到2019年6月，在17家銀行298個新增項目中，董監高派駐率為62%，較之前的38%實現大幅提升。部分公司中，對于重大投融資以及新增項目，派駐董監高具有一票否決權，從財務績效上對企業進行監督。三是防范化解了部分企業債務違約金融風險。雖然從統計上看轉股項目正常類貸款和關注類貸款占比高，但由于企業高負債且多處于產能過剩行業，貸款劣變風險并不低。債轉股既降低了企業的債務風險，也降低了銀行的不良風險。2016—2019年，五大國有銀行不良率均呈現顯著下降趨勢。2020年11月末，債轉股累計落地金額約1.6萬億元（占同期銀行貸款的比重為0.93%），這相當于降低了潛在不良貸款率0.93個百分點。

市場化債轉股存在的問題

作為紓困手段，市場化債轉股具有較強的代持性質，多屬于財務性投資，推進中面臨風險管理的期限錯配、收益錯配等束縛，整體作用相對有限。

第一，明股實債問題較為突出，企業財務負擔及投資風險降低有限。監管部門均不支持以獲取固定收益為目標的明股實債模式，要求潔凈轉讓和真實出售，實現資產和風險的真實完全轉移。但實踐中多采用“明股實債+固定收益”模式，其“有息債轉股”協議不要求企業按股本分紅，而是支付一定的固定收益，本質上屬于債務行為，有悖政策初衷。一是有息債轉股模式降低企業財務負擔有限。因為銀行貸款利息可以在計算所得稅時扣除，而債轉股后則需要企業稅后支付這部分股權利息，實際上擴大了納稅基礎，企業留存利潤難以增加;二是未能有效轉移風險。面臨轉股的較高投資風險，AIC有將債轉股的不良后果或兜底風險轉遞到母行的投資沖動。這很大程度上是因為風險管理的期限錯配。轉股機構的資金來源多有明確到期期限，而真正的股權資金不宜設置明確的到期期限。

第二，債轉股實施機構股權投資能力不足，企業經營績效改善有限。在債轉股中，單純的財務投資和債務賬面騰挪并不會自發解決企業的長期發展問題。AIC尚未破解AMC所面臨的改善企業經營能力乏力的難題。一方面，AIC的投資能力和經營管理能力相對有限，較少涉及實質性并購重組，對投資風險的控制能力不足。對轉股企業未來價值預判體現的是股權投資思路，而銀行系AIC受債權思路和判斷標準影響較大。AIC作為一種金融資本而非產業資本在改善企業經營業績上經驗并不豐富。另一方面，AIC的經營機制決定了其難以有動力和激勵更多介入企業經營管理。

第三，民營企業占比較低，債轉股覆蓋面不足。一是從所有制看，民營企業占比較低。《中國金融穩定報告2019》顯示，截至2019年6月末，國企在本輪債轉股中占比為87.6%，轉股項目平均資金需求為50億元。這在很大程度上是因為民企投資的風險和資金屬性不匹配：民企本身的信用和質地存在風險較高的問題;而本輪債轉股資金主要來自央行定向降準的政策性以及國有資金，實施機構以AIC等國有金融機構為主，對風險容忍度較低。二是“54號文”要求轉股債權適當考慮其他類型債權，但實際中絕大多數還是以銀行貸款形成的債權為主。三是從行業看，投資方向有待優化。債轉股項目主要集中于鋼鐵、煤炭、建筑、有色、化工等周期性和產能過剩行業，而“54號文”側重的成長性企業占比較低。

第四，實施機構競爭格局有待加強。一是五年以來，只有5家AIC正式營業并成為市場化債轉股的主力軍，仍處于從寡頭壟斷走向壟斷競爭格局的過程中。雖然浦發、興業、平安和廣州農商行擬成立AIC，但市場化債轉股仍主要由AIC主導，競爭性不足。二是“54號文”所鼓勵的AMC、保險資產管理機構、國有資本運營投資公司等實施機構參與度相對較低，民營機構參與市場化債轉股更是受到諸多掣肘。

第五，退出渠道有限，未來或面臨集中退出壓力。一是從當前看，債轉股的“募投管退”尚未形成暢通閉環，缺少轉股股權集中交易市場，退出渠道有限。市場化債轉股規模較大也決定了其退出難度。再者，債轉股企業本身經營較為困難，難以通過資本市場渠道退出，因而普遍選擇回購。二是從未來看，企業能否回購存在不確定性。對于債務負擔較重且身處周期性行業的轉股企業，使用利潤進行回購取決于未來的經營和行業周期。《公司法》對股份回購“原則禁止、例外允許”，即便通過協議約定也存在一定的政策風險;并且股份回購須經股東大會決議，而轉股機構一般為小股東，難以對其形成約束。“十四五”規劃后期，大量債轉股項目相繼到期，退出問題尤為凸顯。

推進市場化債轉股常態化和常規化發展的建議

作為聯系間接融資和直接融資的紐帶之一，市場化債轉股應進一步提高市場化水平。

強化低成本長期資金支持

不論是解決轉股集中到期壓力，還是續作新業務，都需要持續的資金支持。一是繼續通過定向降準方式，為AIC和銀行推進債轉股提供資金支持。二是創新貨幣政策工具，為AMC、保險公司債轉股提供資金支持。三是豐富實施機構市場融資渠道。進一步鼓勵公募基金、私募基金、合格境外機構投資者等市場化資金介入市場化債轉股，尤其是要利用好期限匹配度較高的保險資金。四是積極發揮產業基金和產業資本在市場化債轉股中的作用。除了發揮債轉股機構金融資本的作用，也要積極支持央企和優質國企等產業資本的并購重組，持續推進混合所有制改革，提高國企經營效率。

著力提升實施機構股權投資能力

從目標看，要從財務投資轉向戰略投資，將穩杠桿和國企改革結合起來，改善公司治理。一是豐富運作模式，完善考核機制。美國次貸危機中15筆最大的救助計劃基本都采用優先股形式。基于當前轉股之后極少運用表決權的現狀，從轉股機構角度看，更適宜采取優先股形式，推廣將明股實債轉為優先股，實現名實相符。為解決優先股事實上分享利潤有限的困境，建議修改優先股規則，賦予一定條件下的表決權恢復制度。探索與債轉股相適應的長周期考核機制。二是從增量的高風險業務看，債轉股機構尤其是AIC應發揮金融機構的資本和投資優勢，提高戰略定位，壯大股權投資研究和管理團隊，往投行化方向發展。單純的財務投資收益較低，長期來看易變成持牌的通道業務。若轉向戰略投資，積極運用并購重組推動企業轉型升級，完善投后管理，強化派駐董監高參與公司治理的實質性作用，則有望獲得更高投資收益。

積極服務大型企業困境化解

一是將債轉股標的拓展到大型困境企業，包含大型民企和困境上市公司。當前此類企業債務違約頻發，債轉股機構可確定行業的非禁即可制度和民企的投資比例上限，通過債轉股聯動一二級市場。二是就投資方向看，積極配合國家戰略，服務戰略新興產業中的成長型企業。強化國家戰略科技力量和解決“卡脖子”問題均需要股權類國家隊支持，AIC可積極部署。積極利用好AIC旗下股權投資公司，并建立與之相適應的激勵機制。三是拓展非銀行債務、債券等其他債權業務，以及銀行以股抵債的股權資產。

增強債轉股市場競爭性

一是推動AIC進一步發展壯大。增加AIC注冊資本，以提高其資金實力和業務能力。建立更精細化的基于資產質量的差別化風險權重考核機制，減少資本占用。支持股份行等商業銀行新設AIC，壯大市場化債轉股的國家隊;二是發揮民營資本風險承擔能力較高的特點，將市場化債轉股的支持政策同等賦予民營資本，支持民營投資機構助力民營企業化解債務危機。建議基金業協會將債轉股基金的備案公開化，便利民營機構融資;三是積極落實金融開放，引進外資不良資產處置機構，支持新設合資機構。

提高資產流動性，完善退出機制

一是提高轉股企業資本化程度，積極推進優質企業上市，利用證券交易所豐富退出渠道。打通從債轉股到上市退出的通道，使市場化債轉股真正成為連接間接融資和直接融資的機制。二是設立專門的債轉股資產交易市場或板塊，活躍不良資產交易市場。積極發揮北交所等區域性股權交易中心作用，推動轉股資產的份額化轉讓。研究債轉股資產證券化產品，積極利用網絡拍賣平臺，提高交易活躍性。

（于濤為國務院發展研究中心金融研究所助理研究員。本文編輯/秦婷）