上市公司“高送轉(zhuǎn)”與大股東減持行為研究
——以震安科技為例

楊 瑩

（蘭州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，蘭州 730000）

0 引言

現(xiàn)金股利和股票股利是我國上市公司主要的兩種股利分配政策。現(xiàn)金股利是指以現(xiàn)金的方式向股東分配的股利，意味著現(xiàn)金從企業(yè)的流出。股票股利是指以股份的方式向股東分配股利。分配股票股利主要有送紅股或者以資本公積金轉(zhuǎn)增股票這兩種方式，且通常配送份額較高，這種行為被稱為“高送轉(zhuǎn)”。

根據(jù)信號傳遞理論，“高送轉(zhuǎn)”表明公司對自身發(fā)展前景非常看好，對未來的盈利也非常有信心，這樣看來公司股東應(yīng)該在“高送轉(zhuǎn)”公告發(fā)布之后增持公司股票。但是就我國目前的市場狀況而言，上市公司發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”公告后往往伴隨著大股東的大量減持，這不僅會引起中小股民的恐慌，而且也會使他們的利益嚴重受損。以海潤光伏為例，公司業(yè)績虧損卻推出“高送轉(zhuǎn)”分配方案，2014 年凈利潤虧損8 億元，最終在2019年7 月12 日停牌上市。海潤光伏的例子引起了人們對“高送傳”之后大股東減持的關(guān)注，也逐漸開始思考“高送轉(zhuǎn)”背后公司真正的動機和目的。本文以震安科技為例，解釋公司實行“高送轉(zhuǎn)”的動機，分析其帶來的市場反應(yīng)和財務(wù)績效表現(xiàn)，并對相關(guān)投資者、上市公司、監(jiān)管者提出一些意見和建議。

1 理論基礎(chǔ)

1.1 信號傳遞理論

信號傳遞理論認為，在資本市場中，廣大的投資者和上市公司管理層之間存在信息不對稱，這種信息不對稱會使投資者無法獲取公司內(nèi)部的消息。但是公司可以通過股利分配、利潤分配和融資這三種途徑向投資者傳遞公司的經(jīng)營和業(yè)績情況。

1.2 流動性理論

流動性理論認為，當(dāng)股價過高時，單個投資者因為手頭資金的限制約束，使其購買股票的能力也受到一定的限制，從而導(dǎo)致股票的流動性降低。在進行“高送轉(zhuǎn)”之后，股票經(jīng)過除權(quán)價格降低，使投資者有能力購買送轉(zhuǎn)之后的低價股，增強股票的流動性。

1.3 股利迎合理論

股利迎合理論認為，上市公司管理者會考慮投資者的投資偏好從而制定一系列有針對性的股利政策。股利迎合理論需要三個前提條件：投資者的心理、短期超額收益存在、公司管理層是理性的。該理論認為投資者都是非理性的，存在盲目從眾的心理和行為，而由于短期超額收益存在使投資者產(chǎn)生非理性的投資需求，這種需求會使他們盲目追捧目前收益較好的股票，最后公司管理層會洞察投資者的偏好并根據(jù)該偏好制定股利政策。

1.4 價格幻覺假說

“名義價格幻覺”認為投資者會更偏向購買名義價格較低的股票，因為其認為低價股比高價股有更大的升值空間。根據(jù)送轉(zhuǎn)行為，“高送轉(zhuǎn)”之后因為股本的擴張，股價會降低。投資者認為股價降低意味著未來有更高的升值空間，從而可以以較低的成本獲得較高的收益。

1.5 股本擴張假說

我國資本市場相較于國外來說還處于不成熟階段，許多法律法規(guī)還不健全。通常來說，公司上市面臨著繁雜的流程和高額的入市費用，并且上市之后股本規(guī)模較小，需要進一步融資擴大股本規(guī)模。而“高送轉(zhuǎn)”審批過程簡單且沒有過多的限制，對公司來說可選擇和操作的余地較大，可以達到股本擴張的目的。

2 案例分析

2.1 震安科技公司簡介

震安科技股份有限公司是專業(yè)從事建筑減隔震技術(shù)咨詢，減隔震結(jié)構(gòu)分析設(shè)計，減隔震產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、檢測、安裝指導(dǎo)及更換，減隔震建筑監(jiān)測，售后維護等業(yè)務(wù)的高科技企業(yè)。公司成立于2010 年1 月4 日，于2019 年3 月29 日在深交所登陸創(chuàng)業(yè)板，成為國內(nèi)率先上市的專業(yè)減隔震全面解決方案提供商。

2.2 高送轉(zhuǎn)事件回顧

2019 年結(jié)束后，上市剛一年的震安科技在首份年報業(yè)績?nèi)嫦禄那闆r下，推出每10 股轉(zhuǎn)增8 股，每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.3 元（含稅）的高送轉(zhuǎn)方案。2019 年震安科技的年報數(shù)據(jù)并不是很樂觀，全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.89 億元，同比下降15.27%；凈利潤9 027.87 萬元，同比下降20.72%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為7 926.15 萬元，同比下降27.99%，這三項主要的業(yè)績數(shù)據(jù)均告負增長，這與其高送轉(zhuǎn)的分紅方案明顯不匹配，由此也引發(fā)了監(jiān)管部門的關(guān)注。深交所下發(fā)關(guān)注函，要求震安科技結(jié)合公司所處行業(yè)特點、近一兩年主要財務(wù)指標(biāo)的增長情況和可持續(xù)性詳細說明制定上述利潤分配以及較高比例送轉(zhuǎn)方案的主要考慮及其合理性，并針對2020 年3 月30 日發(fā)生的公司18 名股東所持首次公開發(fā)行限售股解除限售提出質(zhì)疑，懷疑公司是否炒作股價以配合相關(guān)股東、董事、監(jiān)事和高級管理人員減持。

2.3 震安科技高送轉(zhuǎn)可能動因分析

2.3.1 提振股價

在我國資本市場，“高送轉(zhuǎn)”的推出一直被視為一種利好消息。“高送轉(zhuǎn)”經(jīng)過除權(quán)，公司的股價會下降，投資者受“名義價格”幻覺的影響，認為股價還存在上升的空間，又在“羊群效應(yīng)”的疊加下，盲目追捧該公司的股票，形成對“高送轉(zhuǎn)”的非理性偏好。非理性投資者的大量買入會在短期內(nèi)哄抬公司股價。在震安科技上市之初，該公司的股價一直表現(xiàn)平平，從2019年10 月開始被賦予高送轉(zhuǎn)預(yù)期概念之后，股價表現(xiàn)開始有所好轉(zhuǎn)。

2.3.2 大股東減持套現(xiàn)

目前在中國發(fā)生的“高送轉(zhuǎn)”往往伴隨著大股東的減持套現(xiàn)，而且已有研究表明這兩者是明顯正相關(guān)的關(guān)系。在“高送轉(zhuǎn)”之后，中小投資者紛紛買入，股價升高，大股東趁機拋售所持有的大量股份，從中謀取巨額利潤。

2020 年4 月8 日，震安科技公布了《關(guān)于持股5%以上股東減持股份預(yù)披露公告》。其中持公司股份7 425 001 股（占公司總股本比例9.28%）的股東北京豐實聯(lián)合投資基金（有限合伙）采用減持常見的集中競價、大宗商品交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式進行減持；持有震安科技股份6 000 000 股（占總股本比例7.50%）的股東深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司以集中競價和大宗商品交易兩種方式進行減持；持有震安科技股份4 499 99 8 股（占公司總股本比例5.62%）的股東廣發(fā)信德投資管理有限公司在公告中宣稱其減持方式包括但不限于二級市場的競價交易方式、大宗交易方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式等。

2020 年11 月17 日，震安科技發(fā)布《關(guān)于股東減持股份計劃實施完畢的公告》，公告中顯示深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司在2020 年11 月4 日、11 月13 日、11 月16 日分別通過大宗交易、競價交易分別累計減持1 440 900 股、1 439 840 股，這意味著平安創(chuàng)新本次股份減持計劃已經(jīng)全部實施完畢。

2.3.3 配合增發(fā)限售股解禁

根據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，以前年度曾有定向增發(fā)或近期限售股即將要解禁的企業(yè)通常會推行“高送轉(zhuǎn)”政策。“高送轉(zhuǎn)”之后公司股價上升，此時配合限售股解禁，持有限售股的股東恰好能在股價高位拋售手中的股票，從中獲利。

震安科技在2020年3月31日解除限售股份數(shù)量27 648 400 股，占公司總股本的34.56%，實際可上市流通數(shù)量為25 881 557股，占公司總股本的32.35%。

2.4 市場反應(yīng)

震安科技發(fā)布高送傳公告后，在2020 年4 月4 日、9 日、11 日、12 日連續(xù)發(fā)布股票交易異常波動公告。公告顯示震安科技在連續(xù)兩個或三個交易日內(nèi)收盤價格漲幅偏離值累計超過20%。由此可見，“高送轉(zhuǎn)”對震安科技股價提升效應(yīng)明顯，市場反應(yīng)較好。

2.5 財務(wù)績效

2.5.1 盈利能力

本文采用營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)凈利率、稀釋每股收益來評價震安科技高送傳前后盈利能力的變化，并且為了更準(zhǔn)確了解這一變化，我們通過季報來分析“高送轉(zhuǎn)”前后的數(shù)據(jù)及比率變化。

震安科技的營業(yè)利潤率基本穩(wěn)定在26%～30%之間，2020年第一季度因為疫情的原因，對公司的營業(yè)利潤率有一定的影響，但是隨著公司復(fù)工復(fù)產(chǎn)及已接訂單對應(yīng)建筑工程項目的復(fù)工建設(shè)，對公司這一季度整體影響較小。第二季度初，公司就發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”的公告，從表中可以看到我們選取的三項指標(biāo)在第二季度都有明顯提升，在第三季度又有所回落。由此可見，高送轉(zhuǎn)方案在短期內(nèi)對震安科技的盈利能力有明顯增強的作用。

表1 震安科技季度盈利能力變化指標(biāo)

2.5.2 營運能力

我們選取存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)來衡量營運能力。從圖1 中可以看出，2020 年第二季度存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有明顯的提高，在第三季度雖有回落但是還是比上年同期高。由此可見，高送轉(zhuǎn)對震安科技營運能力有提升的作用。

2.5.3 償債能力

選取資產(chǎn)負債率、權(quán)益乘數(shù)、流動比率這三個指標(biāo)進行分析償債能力。從圖2 中發(fā)現(xiàn)，震安科技的資產(chǎn)負債率和權(quán)益乘數(shù)都穩(wěn)中有升，但是流動比率從2019 年第四季度開始就在逐季度下降，這表明企業(yè)的短期償債能力變?nèi)酢Ｓ^察圖2 項目可知，流動資產(chǎn)和流動負債在選取的觀察期內(nèi)都有所增加，但比率逐期下降的原因是因為流動資產(chǎn)較上季的變動率沒有流動負債大。影響流動負債產(chǎn)生大幅變動的主要原因是短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項等的增減變動。對震安科技來說，實行“高送轉(zhuǎn)”對其償債能力沒有起到提升的作用。

圖2 震安科技償債能力季度變化

3 啟示與建議

3.1 對投資者的建議

中小股民要樹立正確的投資理念，提高自身投資能力。不要盲目跟從市場信息，而是要掌握一些基本的財務(wù)分析方法，從公司的基本面去分析其業(yè)績水平和風(fēng)險承受能力，尤其對業(yè)績?nèi)嫦禄瑓s依舊推出高送轉(zhuǎn)政策的公司要尤為謹慎。中小投資者還應(yīng)建立長期投資觀念，不要抱有投機心理，不能僅僅關(guān)注眼前利益，要注重投資公司的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.2 對上市公司的建議

上市公司要結(jié)合自身的實際情況制定股利分配政策，杜絕為進行利益輸送而實行“高送轉(zhuǎn)”的行為。同時，上市公司要注重提高管理層的素質(zhì)，將眼光放長遠，注重可持續(xù)發(fā)展。也可以完善管理層結(jié)構(gòu)，使權(quán)利能夠更好地被制約，從而使股利分配更加合理。

3.3 對監(jiān)管機構(gòu)的建議

監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該加大對惡意進行“高送轉(zhuǎn)”公司的監(jiān)管和處罰力度。提高“高送轉(zhuǎn)”門檻，制定明確的制度來規(guī)范實行“高送轉(zhuǎn)”的條件。還應(yīng)強化信息披露制度，減少由于信息不對稱而給市場和投資者帶來的傷害。