當前國際大環(huán)境下的我國宏觀經(jīng)濟政策

溫彬 馮柏

2021年年初以來，全球經(jīng)濟整體走向復蘇，但在新冠肺炎疫情持續(xù)演變、通脹預期忽上忽下、有效需求頻繁波動、債務風險有所加劇、地緣政治形勢復雜等沖擊下，全球經(jīng)濟復蘇中的不平衡因素明顯增多，實際經(jīng)濟走勢以及市場預期中的分歧加大，宏觀政策調(diào)控的過程中面臨更多掣肘。我國經(jīng)濟持續(xù)復蘇向好，但經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡，復蘇動力有所減弱，穩(wěn)增長壓力逐漸加大。下一階段，不均衡的復蘇仍將是內(nèi)外部經(jīng)濟走勢的主要特征，為此，要按照7月30日中央政治局會議要求，做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

全球經(jīng)濟復蘇中的不均衡

進入2021年以來，主要經(jīng)濟體整體呈現(xiàn)加速復蘇態(tài)勢，但全球經(jīng)濟復蘇并不均衡，既體現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體等不同類型經(jīng)濟主體之間，又體現(xiàn)在經(jīng)濟不同領(lǐng)域的復蘇進程的不一致上，還體現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇進度與預期的差距上等諸多方面。

群體免疫與疫情演變

疫情暴發(fā)以來，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體采取了相對差異的抗疫策略，新興經(jīng)濟體主要以嚴格的隔離防控措施為主，而發(fā)達經(jīng)濟體對疫情的控制更大程度寄希望于群體免疫的實現(xiàn)，疫苗接種的覆蓋比例成為衡量群體免疫的重要標準。截至8月13日，全球23.4%的人口完全接種了新冠疫苗。其中，馬耳他、阿聯(lián)酋、加拿大、以色列等國的完全接種比例超過60%，居于全球領(lǐng)先位置;新興經(jīng)濟體接種進度偏慢，巴西的完全接種比例為23.2%，印度僅有8.8%，低于全球平均水平;英國、德國、法國和美國的完全接種比例超過50%，正在向著群體免疫所需的接種水平接種，這部分經(jīng)濟體是全球經(jīng)濟恢復的重要動力，何時能實現(xiàn)群體免疫以及群體免疫的效果成為影響全球經(jīng)濟走勢的重要因素（見圖1）。

然而，隨著德爾塔變異毒株等疫情變種的出現(xiàn)，群體免疫的信仰再次遭受沖擊。以色列經(jīng)常被作為研究疫苗接種和群體免疫的一個樣本，并從中推演出美國群體免疫的實現(xiàn)路徑，從而對美國經(jīng)濟的復蘇前景進行預判。進入2021年4月以來，以色列完全接種疫苗比例超過55%，并于7月中旬突破60%，每日新增確診病例明顯回落至百例以內(nèi)，這期間，至少從疫苗接種和新增確診病例數(shù)據(jù)上觀察到的群體免疫是有一定效果的。然而，德爾塔變異毒株的出現(xiàn)，導致7月下旬以來以色列新增確診病例開始快速上升，每日新增確診病例突破4000例。至少以色列的實例表明，群體免疫并不容易實現(xiàn)，特別是病毒的變異為疫情走勢帶來很大不確定性，發(fā)達國家能否出現(xiàn)群體免疫、何時能出現(xiàn)群體免疫等尚未可知，疫情仍然是影響全球經(jīng)濟復蘇的一個關(guān)鍵變量（見圖2）。

經(jīng)濟復蘇與就業(yè)波動

2021年年初以來，全球經(jīng)濟復蘇保持了較高預期。美國、歐

元區(qū)、日本的制造業(yè)PMI指數(shù)雖然月度之間有所波動，但基本延續(xù)了較高的景氣度，表明市場對其經(jīng)濟的復蘇相對看好。然而，經(jīng)濟實際運行情況與預期存在分歧，反映經(jīng)濟實際恢復情況的指標還存在較大波動。

一方面是經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期。美國二季度GDP環(huán)比折年率為6.5%，略高于一季度的6.3%，但遠低于8.5%的市場預期;7月美國零售銷售額環(huán)比下降1.1%，降幅超出市場預期，說明實際經(jīng)濟復蘇并沒有預期的強勁。另一方面是就業(yè)數(shù)據(jù)反復波動。就業(yè)狀況是反映實體經(jīng)濟復蘇程度的關(guān)鍵變量，也是美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向與否的重要參考標準之一。2021年二季度以來，美國就業(yè)反復波動。2021年4月和5月，美國新增非農(nóng)就業(yè)人口明顯不及預期，美聯(lián)儲認為就業(yè)并未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，維持每月的資產(chǎn)購買規(guī)模不變。就業(yè)不及預期且波動較大的原因在于，美國政府發(fā)放失業(yè)救濟金補貼，導致就業(yè)意愿下降。隨著補貼發(fā)放的結(jié)束，因領(lǐng)取救濟金而不工作的民眾重新回到工作崗位，美國就業(yè)狀況有了改善，6月新增非農(nóng)就業(yè)85萬人，7月新增非農(nóng)就業(yè)94.3萬人，均高于市場預期，但就在最新的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)公布之前，7月新增“小非農(nóng)”ADP就業(yè)僅有32.99萬人，創(chuàng)下2021年3月以來的新低，一度引起市場對美國經(jīng)濟復蘇狀況的疑慮和擔憂。美國實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不及預期和就業(yè)數(shù)據(jù)的反復波動，體現(xiàn)了經(jīng)濟復蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，經(jīng)濟復蘇的實質(zhì)性改善還有待于進一步觀察確認（見圖3）。

大宗商品漲價與通脹預期回落

2021年上半年，大宗商品價格經(jīng)歷了一輪較快上漲。2021年價格最高點時，相對于2020年的價格低點，布油上漲235.2%、鐵礦石上漲139.8%、倫銅上漲125.9%、動力煤上漲96.7%、螺紋鋼上漲94.7%（見圖4）。5月以來，相關(guān)品類價格上漲動力減弱或已經(jīng)見頂回落。大宗商品價格的上漲推升了通脹水平，6月，美國CPI同比上漲5.4%，PCE同比上漲3.99%，均創(chuàng)近13年的新高;核心CPI上漲4.5%，核心PCE同比上漲3.54%，均創(chuàng)近30年的新高。7月，CPI漲勢放緩，同比上漲持平于6月的5.4%，核心CPI回落至4.3%。

各方對通脹走勢的預判仍存在分歧：一部分認為通脹指標高企且屢超預期;另一部分卻認為通脹勢頭已經(jīng)放緩，以10年期美國國債收益率和通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率之差衡量通脹預期，已經(jīng)有所回落。其中，美聯(lián)儲對通脹持相對樂觀態(tài)度，不僅提高了對通脹的容忍度，而且始終釋放了通脹是“暫時”的信號。其認為，所謂“暫時”意味著通脹進程將會停止，雖然目前通脹遠高于政策目標，但有望降至長期目標，而何時會下降卻很難判斷。

對通脹走勢的判斷存在較大分歧的原因在于未來大宗商品價格走勢和價格傳導尚不明朗。一方面是上游原材料價格上漲能否持續(xù)。大宗商品供給限制逐漸減弱，但全球經(jīng)濟復蘇增加需求，供需錯配能否緩解以及緩解程度還存在不確定性。從近期來看，大宗商品價格上漲動力已經(jīng)減弱，鐵礦石、螺紋鋼、動力煤、倫銅等大宗商品價格已經(jīng)回落;OPEC+達成增產(chǎn)協(xié)議，計劃從8月份開始每月增產(chǎn)40萬桶/日，在一定程度上緩解了通脹壓力;但整體來看，近期美國商品調(diào)查局（CRB）現(xiàn)貨綜合指數(shù)仍在震蕩上行，且芯片持續(xù)短缺、國際運費屢創(chuàng)新高等，依然會給生產(chǎn)價格帶來上漲壓力。另一方面是價格上漲從上游向下游的傳導是否通暢。目前來看，美國能源、交通運輸價格漲幅最明顯，其余消費價格漲幅相對溫和，但居住、服務、能源等項目在CPI中都占有較大比重，這意味著其價格傳導將更加順暢，因此不能低估其價格傳導能力和通脹風險。

美債收益率下行與美元升值

美債收益率和美元是影響全球資產(chǎn)價格的重要基礎(chǔ)變量，其走勢備受市場關(guān)注。進入2021年以來，美債收益率走勢整體呈現(xiàn)先加速上升、后震蕩下挫、加快下行的階段性特征。年初至3月末，美國10年期國債收益率（美債收益率）持續(xù)較快上升，從0.93%升至年內(nèi)峰值1.74%，原因主要是美國疫情形勢好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟開始加速修復，通脹預期較快升溫。3月以來，美債收益率開始震蕩下挫，并于5月下旬開始加速回落，與市場普遍預期相悖。主要是由于美國金融體系流動性過剩，美國財政部削減其TGA賬戶（Treasury General Account）余額，導致大量資金流入金融體系。6月10日，美債收益率跌破1.5%，雖然當月16日美聯(lián)儲議息會議點陣圖釋放了可能提前加息的信號，短暫提振了美債收益率，但仍未能扭轉(zhuǎn)下行趨勢。7月初，美債收益率開始加速下行，一度降至1.19%的階段性低點，除了前述的流動性寬松，還反映了市場對德爾塔變異毒株引起美國感染病例再度反彈、通脹預期降溫以及制造業(yè)PMI等指標走弱所預示的經(jīng)濟基本面弱化的擔憂（見圖5）。

由此可見，2021年美債收益率走勢不易預測，反映了疫情反復、經(jīng)濟復蘇前景和通脹走勢不確定等帶來的市場預期出現(xiàn)分歧，是多空因素交織作用的結(jié)果。近期，美元走勢與美債收益率走勢也出現(xiàn)一定的分歧。在美聯(lián)儲6月議息會議之前的這段時間，美元走勢與美債收益率走勢基本一致，年初至3月末為美元震蕩上行階段，創(chuàng)下93.2860的年內(nèi)峰值，升值3.7%，反映了經(jīng)濟復蘇加快，市場對經(jīng)濟前景的信心較足。3月至6月中旬，通脹預期升溫，對美元形成壓力，美元開始震蕩下挫，并一度跌破90點位，回吐了年初以來的全部漲幅。然而，在美聯(lián)儲6月議息會議之后，美債收益率進入加速下行階段，但美元指數(shù)卻開始走強，并一度升至93，反映出經(jīng)濟復蘇前景不確定性較多，市場對美聯(lián)儲提前加息的擔憂加劇，以及避險情緒的升溫。

發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體經(jīng)濟周期不同步

疫情后期，發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間復蘇不同步，美國復蘇步伐領(lǐng)先于其他國家。經(jīng)濟的不同步?jīng)Q定了貨幣政策的不同步。歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲貨幣政策收緊通常引起美元升值，對于那些外債依存度高、國際收支失衡、風險抵御能力弱的新興經(jīng)濟體，將會產(chǎn)生較大的外溢效應，新興經(jīng)濟體為維護本國金融穩(wěn)定，通常會被迫跟進實施緊縮政策，在經(jīng)濟狀況不佳時可能進一步引起對基本面的損害。一方面，美聯(lián)儲削減購債規(guī)模或啟動加息，將推動美元升值，導致非美元貨幣貶值，引起新興經(jīng)濟體財政狀況進一步惡化，或增加以美元計價的債務成本。另一方面，美國實際收益率的提高，將驅(qū)使國際資本從新興經(jīng)濟體撤離，對外債依存度高和外匯儲備薄弱的新興經(jīng)濟體形成沖擊。此外，美債收益率、美元等價格變動，將引起全球資產(chǎn)價格重新定價和金融市場波動，對于資產(chǎn)泡沫比較嚴重的新興經(jīng)濟體，可能引起金融危機。

本次新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，主要經(jīng)濟體的刺激政策力度空前，2020年初至2021年7月末，美國、歐元區(qū)和日本貨幣當局資產(chǎn)負債表規(guī)模分別擴張4萬億美元、3.3萬億歐元和150萬億日元，擴張幅度高達96%、70%和26%。在大規(guī)模流動性寬松的影響下，主要大類資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，資產(chǎn)價格泡沫風險上升，金融脆弱性加大。美國就業(yè)改善和通脹上升的進一步確認，引發(fā)市場對美聯(lián)儲加息提前的擔憂。為應對通脹、匯率貶值、資本外流等壓力，俄羅斯、巴西、墨西哥、土耳其等經(jīng)濟體的央行已經(jīng)提前開啟加息進程。近期，美聯(lián)儲部分官員接連發(fā)表鷹派言論，預示著其貨幣政策轉(zhuǎn)向可能提前，將進一步加劇全球經(jīng)濟復蘇的不平衡（見圖6）。

國內(nèi)經(jīng)濟復蘇中的不均衡

7月30日中央政治局會議指出，2021年年初以來我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定恢復、穩(wěn)中向好，但國內(nèi)經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡。本文認為，不均衡主要表現(xiàn)在：生產(chǎn)復蘇領(lǐng)先于需求，供需動能逐漸減弱;外需恢復勢頭較強，內(nèi)需恢復勢頭偏弱;投資需求結(jié)構(gòu)分化，消費需求仍然偏弱;PPI較快上漲，CPI漲幅有限;大中型企業(yè)復蘇基礎(chǔ)較牢，小型企業(yè)復蘇常現(xiàn)波動等。這些結(jié)構(gòu)上的不均衡影響著下一階段的經(jīng)濟復蘇走勢，需要密切關(guān)注、積極應對。

生產(chǎn)與需求的復蘇不均衡

疫情后期，我國經(jīng)濟復蘇整體呈現(xiàn)生產(chǎn)恢復快于需求恢復的特征。隨著復蘇逐漸接近疫情前的水平，生產(chǎn)的動能逐漸減弱。近期，生產(chǎn)的預期指標波動較大，也出現(xiàn)了預期與實際發(fā)生背離的情況。從景氣指數(shù)上看，2021年3月以來，生產(chǎn)PMI指數(shù)整體上呈現(xiàn)回落趨勢，7月回落至51%，為疫情以來的新低，說明生產(chǎn)擴張放緩。從實際生產(chǎn)情況上看，剔除2020年基數(shù)較低的影響，2021年1～2月至1～7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值自2019年以來的兩年平均同比增速分別為8.1%、6.2%、6.8%、6.6%、6.5%和5.6%，可見工業(yè)生產(chǎn)增速基本上恢復到了疫情之前的水平，但近期開始明顯降速。

生產(chǎn)的放緩是由多方面原因共同導致的。一方面，原材料價格上漲對部分企業(yè)形成沖擊。通常而言，上游企業(yè)規(guī)模相對大，更容易通過提高定價等方式將原材料漲價的影響轉(zhuǎn)移出去，而中下游企業(yè)以中小型企業(yè)居多，市場競爭更加充分，產(chǎn)品定價自主性較弱，原材料漲價擠壓了這部分弱勢企業(yè)的盈利空間，甚至引起企業(yè)虧損、停工停產(chǎn)、供應鏈中斷等。另一方面，近期德爾塔變異毒株在國內(nèi)傳播，導致部分地區(qū)重啟隔離防控措施，或?qū)ιa(chǎn)形成一定制約。此外，近期多地出現(xiàn)洪澇災害，導致生產(chǎn)中斷。

需求轉(zhuǎn)弱是生產(chǎn)放緩的主要成因。從先行指數(shù)上看，2021年3月以來，新訂單PMI指數(shù)整體回落，與生產(chǎn)PMI指數(shù)趨勢一致，與內(nèi)需和外需相關(guān)的進口訂單PMI指數(shù)和新出口訂單PMI指數(shù)均已回落至榮枯線之下，說明進出口訂單萎縮。反映到實際經(jīng)營中，企業(yè)融資需求和資本開支意愿減退，7月新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)明顯變差，企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模為2020年疫情發(fā)生以來的次低，票據(jù)融資新增規(guī)模加大，表明實體經(jīng)濟融資需求變?nèi)酢ｋS著2020年基數(shù)的逐漸走高，生產(chǎn)增速將繼續(xù)回落，但剔除基數(shù)效應，反映生產(chǎn)的真實動能的變化趨勢還需進一步觀察確認。最新數(shù)據(jù)顯示，投資、消費都明顯不及預期，表明需求有所乏力，仍然無法追平生產(chǎn)的恢復進度，生產(chǎn)和需求的不同步復蘇將延續(xù)。

需求結(jié)構(gòu)復蘇的不均衡

疫情后期，我國三大需求復蘇進度出現(xiàn)明顯分化，經(jīng)濟修復呈現(xiàn)“出口+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動的模式。2021年上半年，我國GDP同比增長12.7%，其中，凈出口拉動2.43個百分點，投資拉動2.44個百分點，消費拉動7.84個百分點。進出口對經(jīng)濟增長的拉動貢獻明顯高于疫情之前的年份，投資對經(jīng)濟增長的拉動貢獻明顯低于之前的年份。需求結(jié)構(gòu)性差異的總體原因在于：2021年上半年受全球疫情形勢好轉(zhuǎn)，主要國家經(jīng)濟加快復蘇，外需保持較強增長態(tài)勢，凈出口對我國經(jīng)濟增長的貢獻明顯升高;內(nèi)需處于持續(xù)改善中，投資和消費恢復進度亦有差別，由于上半年穩(wěn)增長壓力較小，財政發(fā)力相對克制，政府債券發(fā)行慢于預期，投資對經(jīng)濟的托底作用有所弱化。因此，下一階段的經(jīng)濟走勢將取決于出口拉動能持續(xù)多久，以及房地產(chǎn)調(diào)控升級后內(nèi)需如何發(fā)力（見圖7）。

對于出口而言，上半年我國出口金額保持了較快增速，但由于疫情反復、集裝箱緊缺、航運不暢、惡劣天氣等突發(fā)事件的沖擊，月度之間出口增速波動較大。剔除基數(shù)效應影響，2021年1～7月，出口金額2019年以來的兩年平均同比增速分別為10%、23%、10.2%、16.7%、11.1%、15.1%和12.9%，7月的兩年平均增速相比6月回落2.2個百分點，但基于過往數(shù)據(jù)也具有較大波動的特征，尚不足以判斷出口拐點的到來。

對于投資而言，從增速上看，剔除2020年基數(shù)較低的影響，2021年前7個月，固定資產(chǎn)投資完成額自2019年以來的兩年平均同比增速為4.3%，這一增速比1～2月、1～3月、1～4月和1～5月的兩年平均同比增速分別快2.6個百分點、1.4個百分點、0.4個百分點和0.1個百分點，但比1～6月慢0.1個百分點，反映出投資增速逐月加快后有所放緩。從結(jié)構(gòu)上看，三大投資領(lǐng)域呈現(xiàn)分化走勢。制造業(yè)投資持續(xù)改善，在外需向好的帶動下，1～7月同比增長17.3%，兩年平均增長3.1%，比1～6月加快1.1個百分點。房地產(chǎn)投資有所降溫，在政策調(diào)控從嚴約束下，1～7月同比增長12.7%，兩年平均增長8%，比1～6月回落0.2個百分點。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資較快回落，1～7月同比增長4.6%，兩年平均增長回落至0.9%，比1～6月回落1.5個百分點。基建投資的回落原因在于穩(wěn)增長的壓力不大，財政發(fā)力有所收斂。2021年政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯慢于以往，以實際新增規(guī)模除以全年計劃新增限額來衡量發(fā)行進度，2021年前7個月，地方政府專項債券發(fā)行進度為37.1%，明顯慢于2019年的78.4%和2020年的60.4%（見圖8）。

對于消費而言，上半年消費整體延續(xù)穩(wěn)步復蘇態(tài)勢，2021年1～2月至6月，社會消費品零售總額自2019年以來的兩年平均同比增速分別為3.2%、6.3%、4.3%、4.5%和4.9%。但7月消費出現(xiàn)明顯降速，兩年平均增長僅有3.6%，比6月回落1.3個百分點。一方面，由于近期疫情持續(xù)演變，部分地區(qū)重啟隔離措施，對消費復蘇進程形成阻礙，旅游、住宿、出行、餐飲等線下消費和服務消費受到較大影響，制約消費的整體恢復。另一方面，消費復蘇不及預期，可能是疫情改變了部分人群的消費習慣，消費場景的制約可能不是主要因素，關(guān)鍵是消費能力和消費意愿的制約。例如，五一和端午假期期間，全國國內(nèi)旅游出游人數(shù)基本恢復至疫情前同期水平，但國內(nèi)旅游收入較疫情前還存在差距，仍有較大恢復空間（見圖9）。

PPI與CPI走勢的不均衡

在國家多次作出保供穩(wěn)價部署后，國內(nèi)大宗商品漲價勢頭放緩，一部分商品價格已經(jīng)出現(xiàn)了回落，PPI于5月開始在高位波動。CPI走勢處于低位震蕩中，5月份以后持續(xù)回落。PPI向CPI傳導不暢，二者剪刀差達到8個百分點，為有數(shù)據(jù)以來的新高。市場對于價格走勢的討論存在較多分歧，主要集中在PPI向CPI傳導能否實現(xiàn)、通脹是否會高企等（見圖10）。

產(chǎn)生這些分歧的原因在于，不同領(lǐng)域的價格走勢出現(xiàn)分化，價格上漲的結(jié)構(gòu)性特征十分明顯。對于PPI而言，漲價的部分主要在上游生產(chǎn)資料。PPI走勢與生產(chǎn)資料PPI走勢高度相關(guān)，2021年5月以來，生產(chǎn)資料PPI同比漲幅持續(xù)超過10%，漲價幅度從上游向中游及下游傳導，力度逐漸減弱。其中，采掘工業(yè)PPI同比上漲30%以上，原材料工業(yè)PPI同比上漲超過17%，加工工業(yè)PPI同比上漲超過7%。生活資料PPI持續(xù)保持溫和水平，2021年年初以來歷月漲幅不超過0.5%，這就導致了工業(yè)產(chǎn)品價格持續(xù)走高，而生活消費品價格保持基本穩(wěn)定。對于CPI而言，食品CPI同比漲幅處于持續(xù)回落中，7月食品CPI同比下降3.7%，創(chuàng)2017年4月以來的最大降幅。非食品價格卻處于持續(xù)上漲中，7月非食品CPI同比上漲2.1%，創(chuàng)下2018年12月以來的最大漲幅。這說明價格從PPI向CPI傳導是存在的，而食品在CPI中占有較大權(quán)重，持續(xù)對CPI形成拖累，導致CPI在低位震蕩。這樣來看，雖然實體經(jīng)濟需求有所減弱，但價格總體上是上漲的，特別是觀察除去食品之外的價格，已經(jīng)初具上漲特征。

企業(yè)復蘇的不均衡

不同規(guī)模的企業(yè)抗風險能力存在差異，在面臨沖擊時，表現(xiàn)出分化的復蘇走勢。總體來看，大中型企業(yè)抵御風險能力較強，復蘇基礎(chǔ)較為牢固，而小型企業(yè)面臨的自身和外部沖擊因素較多，復蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)，表現(xiàn)在PMI指標上就是反復在榮枯線上下波動。從波動上看，大型企業(yè)PMI指數(shù)最穩(wěn)定，從2020年3月份開始就持續(xù)在51%以上，月度之間波動較小，中樞在52%左右。中型企業(yè)PMI指數(shù)波動有所加大，自2020年3月份以來，曾在2020年5月和2021年2月回落至榮枯線之下，中樞接近51%。小型企業(yè)PMI指數(shù)波動最大，在2020年3月份以來的17個月中，有10個月低于榮枯線，中樞僅略高于49%，未超過榮枯線。從趨勢上看，自2021年初以來，各種企業(yè)類型的PMI指數(shù)整體呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降的走勢，大型企業(yè)PMI指數(shù)回落至52%以下，中型企業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)回落至50%，小型企業(yè)PMI指數(shù)從5月起回落至50%以下，到達48.8%，并進一步回落至47.8%，創(chuàng)下疫情以來的次新低（2020年8月為47.7%）。從原因上看，小型企業(yè)復蘇反復波動，既與小型企業(yè)規(guī)模小、抗風險能力弱等自身條件有關(guān)，也與近期生產(chǎn)成本增加、需求整體走弱等外部形勢的變化相關(guān)（見圖11）。

對下一階段經(jīng)濟走勢的研判

下一階段，全球經(jīng)濟將在不均衡中繼續(xù)走向復蘇，我國經(jīng)濟也將在波動中恢復向好，短期的具體恢復情況除了取決于疫情走勢，還取決于國際經(jīng)濟形勢的變化、生產(chǎn)動能的維持水平、內(nèi)外部需求的恢復狀況以及通脹走勢等。

美聯(lián)儲貨幣政策的收緊將成為影響下一階段全球經(jīng)濟走勢和金融市場波動的重要事件。美國經(jīng)濟基本面、通貨膨脹、貨幣政策等走勢有望逐漸明朗，美聯(lián)儲收緊貨幣政策幾成定局，從目前形勢上看，美聯(lián)儲大概率將在9月的議息會議上給出明確的削減購債安排，削減購債或在2021年四季度或明年初啟動，進一步收緊的加息操作將在2022年或2023年啟動。由于影響美債收益率和美元走勢的分歧有望逐漸緩和，就業(yè)持續(xù)恢復、高通脹很難逆轉(zhuǎn)，美債收益率繼續(xù)下行的空間有限，年內(nèi)有望在震蕩中逐漸企穩(wěn)回升。隨著美聯(lián)儲削減購債規(guī)模的臨近和落地實施，美元大概率延續(xù)走強趨勢。美債收益率的上行和美元的升值，都將為全球資產(chǎn)帶來重定價風險，金融風險也將有所上升。

外需方面。發(fā)達國家疫苗繼續(xù)普及和經(jīng)濟持續(xù)修復將是大趨勢，有助于維持外需穩(wěn)定。疫情反復沖擊經(jīng)濟復蘇進程，在降低外需水平的同時，也將減緩全球供應能力的修復進程，使我國出口仍面臨一定的機遇。但是，隨著主要國家經(jīng)濟的復蘇，生產(chǎn)能力逐漸恢復，對我國出口形成一定的替代。綜合來看，下一階段我國出口仍然可能有較大波動，預計下半年出口面臨邊際放緩的壓力，但至少在年內(nèi)有望繼續(xù)對經(jīng)濟形成支撐，對經(jīng)濟的拉動力度減弱。

生產(chǎn)方面。目前產(chǎn)能基本上恢復到了疫情之前的水平，生產(chǎn)進一步加快的可能性不大，生產(chǎn)增速已經(jīng)出現(xiàn)回落跡象，下一階段能否延續(xù)較高水平，還取決于企業(yè)盈利修復情況、內(nèi)外需增長情況等多重因素。而隨著2020年基數(shù)的走高，工業(yè)增加值同比增速將呈現(xiàn)回落趨勢，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善將是提升內(nèi)生動力的關(guān)鍵。

投資方面。隨著經(jīng)濟增長壓力的加大，投資有望加速，發(fā)揮穩(wěn)增長的關(guān)鍵性作用。其中，制造業(yè)投資受出口影響較大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和全球市場份額等因素決定其短期內(nèi)仍將以平穩(wěn)運行為主，難有突然的較快增長。房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)不變，房地產(chǎn)投資將逐漸回落，靠房地產(chǎn)驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式逐漸向其他動力切換。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有望發(fā)揮托底經(jīng)濟的作用，7月30日中央政治局會議提出，要加快推進“十四五”規(guī)劃重大工程項目建設(shè)，有關(guān)部門表示，一批重大項目陸續(xù)推進，6月份新入庫的5000萬元及以上的大項目達1萬多個，環(huán)比增長11.6%。同時，財政支持有望加快發(fā)力，政府債券發(fā)行將加快進度。

消費方面。近期疫情演變導致部分地區(qū)重啟隔離措施、部分地區(qū)洪澇災害等，對消費形成較嚴重的沖擊，特別是線下消費、服務消費復蘇進程受阻，對消費的整體復蘇影響較大。從目前來看，本輪疫情何時能解除重點城市的出行限制尚不可知，如果持續(xù)時間較長，夏季旅游旺季和十一小長假仍然受限，那么消費擴張大概率會繼續(xù)放緩。此外，消費需求的回落，還反映出消費能力和意愿的不足，對于居民就業(yè)、民生、收入等方面的保障變得非常重要。

通脹方面。已經(jīng)推出的大宗商品市場監(jiān)管、加強供需雙向調(diào)節(jié)等保供穩(wěn)價措施逐漸發(fā)揮效果，大宗商品價格上漲趨勢逐漸放緩，生產(chǎn)資料價格上漲的勢頭初步得到遏制，預計年內(nèi)PPI將隨著基數(shù)的上升而延續(xù)震蕩回落。PPI向CPI的傳導在非食品價格方面有望延續(xù)，但食品價格受豬肉價格回落的影響，難以扭轉(zhuǎn)下跌走勢，年內(nèi)CPI將大概率保持在2%以內(nèi)的低位波動。下一階段，通貨膨脹除了要關(guān)注基本金屬和工業(yè)原料等走勢外，還要關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的影響。6月末以來，南華農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)已經(jīng)上漲了57點，漲幅達到6.5%，近期糧食價格的上漲和波動與氣象災害有一定的關(guān)系，農(nóng)產(chǎn)品價格波動可能成為一個潛在風險來源。

長期來看，我國經(jīng)濟將向潛在增長率水平逐漸回歸。經(jīng)濟的潛在增長率是一個理論值，采用不同假定和模型計算出的結(jié)果往往存在差異，現(xiàn)實中判斷潛在增長率也具有較大難度，甚至眾說紛紜。從經(jīng)驗上看，發(fā)展中國家向發(fā)達國家演進的過程，經(jīng)濟增速逐漸回落至相對穩(wěn)定的水平。過去十年，我國經(jīng)濟增速回落是一個典型特征，2019年經(jīng)濟增速回落至6%。2021年5月，國家統(tǒng)計局副局長盛來運表示，“我國現(xiàn)階段潛在增長率在5.8%左右”;6月，央行行長易綱在2021年陸家嘴論壇演講中表示：“如果從去年和今年兩年平均來看，我們預測我國GDP增速將接近于潛在增長率水平。”綜合各項因素判斷，剔除疫情影響基數(shù)的因素，現(xiàn)階段我國經(jīng)濟潛在增長率大體在5%～6%區(qū)間。“十四五”以及更長時期，我國經(jīng)濟潛在增長率主要取決于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、全面深化改革和新格局構(gòu)建成效等因素，科技創(chuàng)新、生育放寬、鄉(xiāng)村振興、共同富裕、碳達峰碳中和等方面的發(fā)展有望成為拉動經(jīng)濟增長的新動能。

政策建議

經(jīng)濟的不平衡、不均衡復蘇導致政策實施中面臨不同程度的掣肘。例如，面對通脹升溫和就業(yè)波動，美聯(lián)儲貨幣政策可能陷入兩難;面對美國可能的提前加息和本國經(jīng)濟復蘇的不充分，新興經(jīng)濟體可能陷入貨幣政策是否跟隨美聯(lián)儲收緊的兩難，等等。我國經(jīng)濟領(lǐng)先于全球恢復，貨幣政策保持常態(tài)化操作，為接下來的政策調(diào)控打開了空間，但也要客觀看待經(jīng)濟發(fā)展中的不平衡、不均衡因素，加速增長動力的轉(zhuǎn)換。為此，要按照7月30日中央政治局會議要求，做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)。總體上看，2021年完成6%以上的經(jīng)濟增長目標問題不大，但年內(nèi)穩(wěn)增長的壓力預計將逐漸加大。由于2021年經(jīng)濟增長基數(shù)較高，2022年經(jīng)濟增長壓力也將更加突出。因此，要從宏觀政策上做好銜接，搞好2021年與2022年、短期與長期的跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，確保政策實施和經(jīng)濟不出現(xiàn)大起大落，并把政策用足在下行壓力較大之處，逐漸穩(wěn)固經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)，縮小復蘇中的不均衡因素。

進一步提振內(nèi)需。夯實強大的內(nèi)需基礎(chǔ)，是應對外需波動的有效手段，必須牢牢把握發(fā)展的主動權(quán)。要進一步挖掘消費的增長點，大力拓展新能源汽車、服務型消費、升級型消費等領(lǐng)域，加快完善電子商務體系和快遞物流配送體系;要進一步提升消費能力和消費意愿，增加城鄉(xiāng)居民可支配收入，完善收入分配機制，加大稅收、社保、轉(zhuǎn)移支付等的調(diào)節(jié)力度，擴大中等收入群體比重，縮小貧富差距;要進一步加快推進重大工程項目建設(shè)，大力提升財政效能，適度加快地方政府專項債券的發(fā)行節(jié)奏，并做好2021年和2022年發(fā)行計劃的銜接，加快形成實物工作量。

加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。要加快緩解經(jīng)濟社會發(fā)展中的不平衡、不均衡問題，培育內(nèi)生動力增長點。繼續(xù)強化對民營和小微企業(yè)等市場主體的支持力度，幫助其應對原材料漲價等的沖擊;加大對科技創(chuàng)新、制造業(yè)貸款、中長期貸款的支持力度，加強科技攻關(guān)解決“卡脖子”難題，發(fā)展“專精特新”中小企業(yè);加大對綠色發(fā)展等的支持，強化政策工具創(chuàng)新，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性的精準滴灌效果;加快配套政策制定與實施，對于共同富裕、鄉(xiāng)村振興、“三孩”等要在財政、貨幣、金融、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)等方面發(fā)揮政策合力。

做好風險防控。要夯實金融穩(wěn)定基礎(chǔ)，處理好穩(wěn)增長和防風險的關(guān)系。做好美聯(lián)儲貨幣政策提前轉(zhuǎn)向的應對準備，防范好全球金融市場波動、國際資產(chǎn)價格泡沫、輸入型通脹等風險;增強宏觀政策的自主性，保持流動性合理充裕，不搞“大水漫灌”，維護人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定;強化地方政府債務管理與風險處置，規(guī)范地方政府債券發(fā)行與資金使用以及平臺公司發(fā)展;防范化解房地產(chǎn)市場風險，堅持“房住不炒”定位，整頓房地產(chǎn)市場紀律，規(guī)范房企融資、建設(shè)、銷售等各環(huán)節(jié)，精準化解房企違約風險;防范化解中小銀行信用風險，加大對銀行清收處置不良貸款的支持力度，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，為經(jīng)濟健康發(fā)展營造安全穩(wěn)定的金融環(huán)境。

（作者單位：中國民生銀行，其中溫彬系中國民生銀行首席研究員）