對全球房價和流動性的分析與啟示

蔣一樂 施青

近年來，尤其是新冠肺炎疫情暴發以來，全球房價上漲成為一個普遍現象，這或是寬松政策導致的，或是私人部門主動加杠桿進行貨幣創造所致。房價短期過快上漲和長期泡沫性上漲對經濟增長、財富收入分配和金融穩定具有負面影響，值得我們警惕。我國應著力于平衡住房供需，減少供需矛盾對流動性的刺激作用，從而推動金融、房地產同實體經濟的均衡發展。

全球房價上漲是一個普遍現象

我們選取了全球66個經濟體，按2019年名義GDP衡量，這66個經濟體經濟總量占全球的近94%。近十年來，各經濟體名義房價漲幅平均為56%，僅5個經濟體出現下跌;近五年來，名義房價漲幅平均為27%，僅6個經濟體出現下跌;近一年來，名義房價漲幅平均為6%，僅9個經濟體出現下跌。

我們從這些經濟體中選取全球前12大經濟體，按照2019年名義GDP衡量，這12大經濟體經濟總量占全球的近73%。從圖1可以看出，近十到二十年間，除了意大利以外，其他11個主要經濟體名義房價指數都呈現出長期上漲趨勢，在2008國際金融危機后部分經濟體上漲速度進一步加快。

疫情后房價短期上漲的原因和風險：以美國為例

自新冠肺炎疫情暴發以來，全球普遍實施了非常寬松的貨幣政策和財政政策，推動了房價短期上漲，我們以美國為例分析上漲的原因和風險。

疫情后政府大幅補貼刺激房價短期上漲。與2008年國際金融危機前居民和金融機構加杠桿推動房價上漲不同，疫情以來美國房價短期上漲并未伴隨著居民杠桿率明顯上升，這是因為政府提供了大幅補貼，成為近期美國居民購房的一個隱性杠桿。在2020 年3月2萬億美元刺激法案中，對于個人的補貼和失業補助總額達5500億美元，占27.5%;在2020年12月推出的9000億美元刺激方案中，對低收入者補貼2860億美元;2021年3月拜登財政刺激方案對于低收入人群的直接補貼和失業補助達到1萬億美元，占53%。這些補助資金直接刺激了短期購房需求。其他原因還包括疫情后美國經濟重新開放帶來居民購房需求的集中釋放，低利率環境也降低了購房成本。

美國本輪房價短期過快上漲的風險。風險主要表現在以下三個方面：一是加劇實體經濟周期波動。隨著全民疫苗接種接近完成，經濟運行將逐步恢復正常，購房需求出現降溫，再加之近期房地產投資過熱會加大未來房屋供應，房價在短期內很可能出現一定的回調。房價短期波動加劇將通過投資、消費等渠道影響實體經濟。二是面臨寬松政策退出風險。一旦政府停止補貼，購房需求將明顯下降;再加之，美聯儲寬松政策逐漸退出也將提高購房融資利息成本，從而導致房價短期上漲動力不足。三是進一步壓縮財政政策空間。政府大額補貼這類非常規財政政策的實施后果便是居民儲蓄率上升、杠桿率下降，但政府赤字率和杠桿率齊升，這將壓縮未來的財政政策空間。

未來，隨著寬松政策退出，短期內美國房價上漲動力會減弱，具體變動程度需要動態評估公共債務可持續性情況，以及寬松政策退出后私人部門杠桿率質量，這都取決于美國未來經濟是否能夠較好、較快地恢復。

全球房價長期上漲的原因和后果：流動性視角

一般來講，住房價格由供給、需求和流動性三重因素共同決定。每個經濟體的供給和需求因素有其特殊性，包括土地供應、人口總量和結構、制度政策甚至是文化價值觀等。但流動性因素卻有普遍性，而且與宏觀金融調控政策緊密相關。因此，本文主要研究流動性與房價的關系及背后原因。

全球房價與廣義貨幣維持較穩定的正向關系

我們分析了全球66個經濟體名義房價與廣義貨幣增速的關系，區間分別為十年（2010～2020年）和一年（2019～2020 年）。從圖2可以看出，不論是十年內還是一年內，廣義貨幣規模都在增長，均與房價漲幅呈正相關關系（回歸系數在0.4～0.6之間），且在長時間段內兩者趨勢更加緊密（左圖擬合度更高）。

進一步，我們對比了全球前12大經濟體房價漲幅和廣義貨幣增幅。表1顯示，近十年內，除了意大利，房價漲幅與廣義貨幣增幅之比在0.2～5之間。其中，美國接近1，我國為0.5，歐元區德國為1.6，但法國僅為0.2。近一年內，12大經濟體房價都出現了上漲，前4大經濟體房價漲幅與廣義貨幣增幅之比都非常接近1。與其他主要經濟體不同，意大利長期房價下跌從側面反映出2008年國際金融危機和2011年歐債危機如何通過跨國流動性因素影響當地房價。

2008年國際金融危機之前，歐元區就已出現發展失衡，“邊緣國家”負責消費，“核心國家”負責生產，這導致了“邊緣國家”出現經常賬戶赤字，同時“核心國家”銀行體系通過創造流動性對這些國家赤字融資。隨著2008年國際金融危機發生，“核心國家”銀行體系不再愿意向“邊緣國家”提供貸款，維持失衡格局的跨國資金流動就此斷裂。之后，“邊緣國家”政府通過主動借債為本國經常賬戶赤字融資，但最終也引致了“歐豬五國” 歐債危機爆發，市場恐慌情緒上升導致資金逃離至安全國家，如德國和美國。兩次危機導致的跨國資金持續流出帶來了意大利房價的一路下跌。除了意大利以外，“歐豬五國”中，近十年來西班牙房價下跌了9.53%、希臘房價下跌了23.62%。

現代金融體系下貨幣創造機制是核心原因

對房價和貨幣供應量關系的理解，核心在于認識現代金融體系下的貨幣創造機制。在現代金融體系下，銀行通過發放貸款創造存款（貨幣）或者購買力，因此銀行信貸創造的數量和用途則至關重要。如果創造的貸款為短期流動資金貸款，則貨幣只是流通手段，使得產品和服務交易得以順利進行;如果為長期貸款， 則不僅是當期購買力的創造，更是購買力從存款者到借款者的跨期讓渡。

現代經濟下全球普遍存在以下特點：一是流動資金貸款往往規模較小，而長期貸款規模較大;二是長期貸款主要用于二手資本品和不動產的買賣，而非新資本投資和商品服務交易（對應著GDP）;三是以不動產為抵押的貸款將通過“抵押品渠道”增強貸款需求、貸款供給和資產價格正反饋。長此以往，在市場機制作用下，貸款創造出的貨幣將更多比例地被分配到存量資產，而更少比例地被分配到新資本、商品和服務。

從這可以看出傳統貨幣數量理論（MV=PY）在現代經濟下的缺陷。與傳統的實物交換經濟不同，20世紀70年代以來，隨著資本市場發展和金融深化，貸款創造出的流動性更多地“脫實向虛”，流入各類資本金融品的二級市場交易，因此貨幣供應量（M）與當期經濟生產總值（Y）持續出現偏離，而高貨幣（以及高債務）和高資產價格則相伴而生。在信用貨幣體系下，貨幣規模將長期擴張，以土地和住房為代表的有限供給資本品的價格也將呈長期上漲趨勢。

流動性推動房價長期泡沫化上漲的后果

經濟發展帶來國民收入提高，從需求端支撐房價“良性上漲”，房價收入比保持穩定。相比之下，信貸創造和加杠桿，從流動性推動房價“泡沫上漲”，房價收入比逐漸提高，該情況在已進入長期低增長的海外經濟體中較為明顯。這將帶來非常明顯的后果，包括資產價格泡沫化、貧富差距擴大、杠桿率攀升， 甚至是實體經濟空心化和低效化，這些后果和副作用在2008年國際金融危機前后已逐漸顯現。新冠肺炎疫情暴發以來，海外經濟體普遍實施了更寬松的政策組合，上述長期后果將愈發嚴重。因此，房價泡沫上漲是海外經濟體“三低一高”（低利率、低通脹、低增長、高債務）長期發展階段的一個縮影。

啟示和建議

通過研究長期以來和疫情后全球房價和流動性的關系，我們發現海外經濟體房價上漲背后普遍存在流動性因素，或是寬松政策導致，或是私人部門主動加杠桿進行貨幣創造所致。房價短期過快上漲和長期泡沫性上漲對經濟增長、財富收入分配和金融穩定具有一定的負面影響，應當引起我們的高度重視。

與海外經濟體不同，我國長期存在且日益加劇的供需矛盾是房價居高不下的核心因素，尤其是一線城市的中心城區，而流動性只是輔助因素。因此，為避免我國出現類似海外經濟體流動性過剩導致的房價泡沫上漲，我們提出以下幾點建議。

繼續堅持宏觀審慎政策，降低房地產信貸密集度，防止房價長期泡沫性上漲。宏觀審慎政策可以調節貨幣流向，最近出臺的“三道紅線”、房地產貸款集中度管理制度、嚴防經營貸違規流入房地產領域等，都是在有效控制信貸資金進入房地產領域的比重。這將降低未來潛在金融風險，并提高其他實體經濟部門的貸款可獲得性。

完善土地供給調控穩定房價預期，謹防出現預期變動疊加引致的流動性帶來房價短期過快上漲。作為一種金融資產，預期對短期房價走勢有著重要影響。我國應繼續長期堅持“住房不炒” 和“穩地價、穩房價、穩預期”的政策態度。2021年出臺的重點城市住宅用地集中公告、集中供應的目的便是通過穩地價來穩房價穩預期。

打造“宜居宜職”的中心城市外圍區域，緩解中心城市供需矛盾對流動性的刺激作用。近年來，一線城市尤其是中心城區住房供需結構性矛盾愈加突出，房價漲幅明顯。建議在加快建設保障性租賃住房和完善積分搖號購房政策的同時，著力打造“宜居宜職”的城市外圍區域;構建以核心城區為中心節點的都市圈交通網絡，不斷提高城市周邊在教育、醫療和娛樂等公共服務方面的供給水平，緩解中心城區人口密集程度，促進都市圈內的平衡發展。

（作者單位：中國人民銀行上海總部，深圳大學）