2021年下半年貨幣政策展望

費兆奇

自發生新冠肺炎疫情以來，得益于對疫情的有效控制和逆周期調控政策的有效對沖，我國經濟快速反彈，并在2021年上半年持續改善。在此背景下，中國人民銀行的貨幣政策逐步退出“逆周期”調控，并著力于“跨周期”調節，從2020年上半年的“松貨幣、寬信用”，到2020年下半年的“緊貨幣、寬信用”，再到2021年上半年的“緊貨幣、緊信用”，中國人民銀行為我國經濟的穩健復蘇和高質量發展營造了適宜的貨幣金融環境，同時也為我國保有正常貨幣政策空間奠定了基礎。但是，進入2021年下半年，在國內經濟下行壓力陡增、美聯儲緊縮貨幣政策預期升溫和外部環境更趨嚴峻復雜等多重因素的影響下，貨幣政策的整體取向和操作方式需要作出相應調整。具體包括以下幾個方面。

穩增長成為下半年貨幣政策的主基調

與前幾輪危機相比，2020年以來支撐我國經濟反彈的基礎并不穩固。與在次貸危機時期依靠“基建擴張”，添補“出口萎縮”和“消費低迷”的經濟運行特征有所不同，我國本輪經濟企穩的需求端因素主要依靠出口和房地產投資。一方面，疫情導致的全球“供需錯位”支撐了我國出口的快速反彈，特別是主要經濟體大規模的財政刺激支撐了當地消費的快速回升，進一步推動了我國的出口增長。但是，隨著2021年主要經濟體財政刺激政策的陸續退出，疊加供給能力的逐漸恢復，將對我國出口帶來雙重壓力。另一方面，疫情時期我國貨幣政策的逆周期調控和房地產較低的庫存等因素，推動了房地產投資的快速反彈，并成為拉動全社會固定資產投資的中堅力量;但是，出于防控金融風險和轉變發展方式的目的，政府在2020年下半年以來逐步加強對房地產市場的監管力度，房地產開發投資先行指數在2020年末達到頂點后快速回落，意味著房地產投資增速在2021年將面臨持續下行的壓力。

為了判別我國宏觀經濟運行的總體形勢，筆者以缺口值的形式估算了高頻宏觀經濟先行指數（以下簡稱“先行指數”）。如圖1所示，先行指數反彈的頂點出現在2020年8月上旬，此后震蕩下行且下行速率較快，說明經濟在疫情后的反彈基礎相對薄弱，在新舊增長動能轉換的過渡時期缺少引領增長的主線。此外，先行指數在2021年5月下旬落入負值區間，并在7月上旬偶爾觸及“-1”以下的危機區間，說明當前經濟運行已經偏冷，政策含義是需求較弱。從具體的宏觀數據來看，需求偏弱的第一個表現是投資增速持續走弱，從2020年和2021年的平均增速來看，全社會固定資產投資在2021年以來持續走弱。其中，房地產和基建投資增速均呈現趨勢性下降的特征。制造業投資自4月以來有所上行，但存在如下問題：一是制造業投資增速偏低（6月的兩年平均增速僅為3.8%）;二是工業企業內部上下游行業的利潤增長出現分化，將限制制造業投資的進一步增長;三是較多制造業企業從事出口貿易，下半年出口回落可能會為制造業投資帶來較大的不確定性。第二個表現是消費需求不足，社會消費品零售總額（社零）的兩年平均增速自2021年3月以來快速下行。從影響因素看，在消費傾向不變的假設下，可支配收入是影響居民消費的主要因素，但是從2021年前兩個季度的數據看，全國居民人均可支配收入持續低于GDP的名義增速，且收入的中位數增速更低，這說明消費在短期內難以“獨撐”拉動經濟增長的目標。第三個表現是實體融資需求偏弱，2021年7月的新增社會融資規模僅為1.06萬億元，遠低于預期和前值，主因是政府債發行進度明顯滯后、人民幣中長期信貸需求下降和表外項目持續壓縮。實體融資需求偏弱再次印證短期經濟的下行壓力陡增。

綜上所述，“穩增長”的訴求，將再次開啟我國貨幣政策的寬松之門;但是，寬松的貨幣政策并非萬能，它將受到多重因素的制約。其一，美國通脹持續高位促使美聯儲將于2021年末縮減購債規模，疊加美國中期經濟預期走強等因素，將大概率推動美元指數和美債收益率上行;在我國重啟全面寬松貨幣政策的假定下，中美會出現截然相反的貨幣政策周期，無疑會加大我國資本外流和人民幣貶值的壓力，從而增加貨幣政策協調內部和外部均衡的難度。其二，在新發展格局的框架下，深化供給側改革、加快增長動能轉換是推動國內經濟高質量、可持續發展的根本保障。當前我國經濟仍然處于從要素驅動向創新驅動轉型的過程中;但是，在一些部門預算軟約束和資金逐利的情形下，“大水漫灌”的強刺激策略通常會誘發落后產業（產能）死灰復燃，如次貸危機時期的“4萬億”導致了低效產能的過剩問題;或催生資產價格泡沫并集聚系統性金融風險，如2015年銀行信貸的全面擴張導致了全國商品房價格飆升和居民部門杠桿率快速上升的問題等。其三，當前國內生產端通脹（PPI高增速）和消費端低迷（CPI低增速）的情形并存，貨幣政策的調整需要兼顧生產端和消費端的不同問題。

為此，2021年下半年的貨幣政策需要以穩為主，通過改革、創新貨幣政策調控思路和工具，實現多重目標的平衡。具體而言，主要依靠結構性貨幣政策拉動經濟增長，并通過深入推進利率市場化改革降低實體經濟的融資成本，此外，還需重視貨幣政策與財政政策的協調配合。

持續擴展結構性貨幣政策的內涵和外延

貨幣政策本屬總量政策，但在我國的實踐中持續創新和改進。中國人民銀行大規模實踐結構性貨幣政策始于2014年，其背景是我國基礎貨幣的投放機制在當時發生了變化。隨著我國國際收支趨于平衡，人民銀行以“外匯占款”作為準備資產發行人民幣的機制在2014年之后逐步弱化，取而代之的是通過創設新的短期資產（如常備借貸便利、中期借貸便利等）投放基礎貨幣，具體表現是人民銀行資產負債表中“外匯占款”的占比持續下降，而“對其他存款性公司債權”的占比快速上升。但是，人民銀行在公開市場通過創設短期資產投放基礎貨幣時，只有政策性銀行和少數大中型銀行組成的一級交易商才有資格直接進行交易;當一級交易商獲得人民銀行的流動性之后，再將流動性投放給中小銀行和非銀金融機構。這是國內金融市場在前些年時常出現流動性分層和中小企業融資難的一個潛在原因。為了緩解上述問題，人民銀行在2014年之后持續創新結構性貨幣政策工具，通過定向降準、定向中期借貸便利、調整普惠金融優惠政策等結構性工具，加強對中小金融機構的流動性支持，進而加大對中小實體企業的信貸支持。為此，創設結構性貨幣政策工具的初衷可以看作是人民銀行對當前基礎貨幣投放機制的一種有效補充。

黨的十九大以來，中央從不同視角對我國經濟實現高質量、可持續發展提出了具體要求，包括解決發展過程中的“不平衡、不充分”問題，加快推進經濟結構優化，轉換增長動力，扎實推動共同富裕，實施鄉村振興戰略，等等。這些國家戰略為結構性貨幣政策豐富內涵、擴展外延指引了方向。在此情形下，結構性貨幣政策不再局限于為基礎貨幣投放機制提供補充，而是提升為解決宏觀經濟結構性問題的一種重要調控手段，與國家經濟轉型的需要連接起來。特別是在當前復雜國際環境疊加國內經濟下行壓力陡增的時期，以“定向寬松”為主要特征的結構性貨幣政策，可以在保持貨幣政策總體相對穩健的基礎上，加大對特定經濟領域的支持和刺激力度，最終實現通過貨幣政策穩增長的目標。即以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展。具體而言，其一，定向支持引領我國經濟新增長動能的相關行業，如高端制造業，高新技術行業，清潔能源、節能環保和碳減排技術企業，以及以5G、人工智能、工業互聯網為代表的新型基礎設施建設等。其二，根據疫情進展和經濟下行壓力的程度，對中小微企業落實好兩項直達實體經濟貨幣政策工具的延期工作。其三，加強對信貸增長緩慢地區的信貸支持力度，促進區域的協調發展。其四，在PPI、CPI剪刀差持續擠壓下游企業利潤，上下游利潤增速出現明顯分化的背景下，定向支持下游相關企業也應納入結構性貨幣政策的考量范疇。此外，除了定向支持，結構性貨幣政策也會根據經濟發展的需要和風險特征，對部分行業或一些扭曲的經濟形態采取以“定向緊縮”或“宏觀審慎”政策為主要特征的限制性措施，如高耗能高排放行業、房地產行業、教育培訓資本化現象等。

加強對政府債務融資的支持

展望未來一段時期，拉動我國經濟增長的“三駕馬車”均面臨一些問題。在出口端，疫情時期全球供需錯位對我國出口的拉動難以持續，在全球經濟低迷和國際環境持續惡化的背景下，出口將成為經濟增長的最大擾動項。在消費端，由于居民可支配收入水平的增長低于名義GDP增速，疊加社會保障體系、部分消費型服務市場化改革尚未完成，消費在短期難以支撐起帶動經濟增長的重任。所以，投資仍然會在經濟增長中發揮主導作用;問題在于，民間資本在經濟下行時期的投資意愿較低且資本匱乏，為此，政府投資在拉動增長方面的作用更加凸顯。但是，在經濟增速持續下行的過程中，財政收入的增長也將跟隨國民收入逐步下行;而支出卻因穩增長而需要的“擴張性的財政政策”加大，由此，逐步遞減的財政收入與日益增長的財政支出形成了鮮明的矛盾。

在上述情形下，為政府債務融資就成為宏觀調控的一項重要任務，其核心是加快發展國債市場，并將國債管理作為貨幣政策與財政政策協調配合的重點問題。從人民銀行的貨幣政策操作來看，2015年以來我國的基礎貨幣投放模式發生了一些變化，隨著外匯占款在央行資產負債表中的比重持續下降，人民銀行逐步使用以創新短期資產（SLF、MLF、PLS等）作為準備資產進行貨幣投放。與外匯占款相比，這種新型的基礎貨幣投放工具兼具多種優勢，如顯著提升央行貨幣政策的獨立性，兼顧價格調控與數量調控等;但不足也較為明顯，例如在經濟下行時期，與人民銀行短期資產對應的公司抵押品，如高等級信用債等，其價值和數量都將遭受嚴重侵蝕，從而導致人民銀行投放基礎貨幣的準備資產不足，最終難以實現“逆周期”調控的目的。與上述二者相比，國債市場具有風險低、價格穩定、市場容量大等多重優勢，以政府主權債務（國債）作為資產準備發行貨幣，能夠使央行獲得自主、彈性、獨立和有效率的貨幣政策操作環境。為此，加快發展國債市場，并擴大國債作為資產準備發行基礎貨幣的規模，應是未來的改革方向。由于國債市場對財政政策和貨幣政策均具有非常重要的意義，國債市場的發展及相關政策的制定，應同時考慮政府債務融資和貨幣金融部門正常運行的需要，從而建立穩定的國債管理政策。

在推進利率市場化改革的進程中降低實體融資成本

我國的利率市場化進程在近些年全面提速，標志性事件包括2015年全部放開銀行存貸款基準利率的行政管制，持續完善商業銀行貸款報價利率的形成機制，培育和完善以DR007（7天銀行間存款類金融機構質押式回購加權利率）為代表的貨幣市場基準利率體系，逐步探索和構建利率走廊機制，持續推動貸款利率和市場利率“兩軌并一軌”等。在金融為實體經濟服務的宏觀背景下，特別是在經濟增速持續下行期，我國利率市場化改革的目標需要同時兼具為實體經濟降低融資成本的任務。

持續、穩步降低法定存款準備金率。2020年新冠肺炎疫情暴發以來，人民銀行已先后4次降低金融機構法定存款準備金率（截至2021年8月末），這是在利率市場化改革中降低實體融資成本的一個重要體現。一方面，降準為金融機構提供了長期、穩定的資金來源，有助于緩解金融機構負債端壓力，可以顯著增強其為實體經濟提供信貸支持的能力。另一方面，逐步降準是我國利率市場化改革的重要環節：一是在外匯占款趨勢性下降的情形下，人民銀行依靠高準備金率對沖過剩流動性的需要已經大為下降;二是隨著我國存款保險制度的逐步完善，金融機構風險準備金的部分職能已經弱化;三是在人民銀行構建利率走廊機制的框架下，利率走廊的下限是商業銀行在中央銀行存款的利率，即存款準備金率，在已有超額存款準備金率作為利率走廊下限的背景下，高企的法定存款準備金率會使得政策利率的關系和層次復雜化，甚至產生沖突。為此，持續、穩步地降低法定存款準備金率，既是降低金融機構支持實體經濟融資成本的需要，也是持續推進我國利率市場化改革的重要環節。

完善存款利率自律機制。人民銀行在2015年10月正式放開存款利率上限后，為了限制銀行“高息攬儲”等非理性競爭，指導設置了存款利率的自律機制，核心是將存款利率上限確定為存款基準利率的一定倍數。以倍數確定的存款利率上限緩解了銀行負債端的非理性競爭;但也存在一些問題，如存款利率的確定方式成倍數變化，使得利率水平的調節具有一定的剛性;同時還會扭曲利率期限結構的形態，如在調整倍數確定的情形下，不同期限的利率會隨著期限的拉長而成倍數增長，從而相對壓低短期利率上限而抬升長期利率上限。為此，人民銀行在2021年6月將存款利率上限由倍數確定修改為加點確定的方式。存款利率上限采取加點確定的方法與貸款利率的LPR加點生成方法在形式上進行了靠攏;此外，從整個銀行業來看，加點確定上限的方法有利于拉低長期存款利率上限的相對水平，從而有助于降低商業銀行的負債端成本。存款利率自律機制雖然有效整治了銀行業“高息攬儲”導致的負債端成本上升的問題，但是也沖擊了中小銀行吸收存款的能力，導致部分存款向大中型銀行回流，從而增加了中小銀行負債的不穩定性。為此，在持續完善存款利率機制改革的過程中，需要持續關注對中小銀行流動性的補充。

推動LPR形成機制、傳導機制的相關改革。2021年6月，我國一般貸款加權利率水平創有記錄以來的新低，這是LPR、存款利率監管等一系列改革的成果。但是，貸款利率和市場利率的并軌工作尚未完成，貸款利率的市場化仍有諸多工作尚待解決。一是加快完善銀行內部資金轉移定價機制（FTP），在此基礎上將LPR納入FTP體系，使LPR的波動可以通過FTP有效傳導至最終的貸款端。二是為LPR形成機制探尋更為市場化的定價基礎，當前基于MLF加點形成的LPR能夠較為及時地反映市場資金的供求關系，但長期看，仍然只是利率市場化進程的過渡階段。由于決定LPR中樞的MLF利率受人民銀行直接調控，貸款利率與市場利率的完全融合仍然存在可供改善的空間;此外，人民銀行對短期利率和以MLF為代表的中期利率同時進行調控，容易引發貨幣市場的大幅波動。為此，加快疏通不同期限利率之間的傳導機制，完善國債收益率曲線的構建，并將LPR的定價基礎與貨幣市場利率掛鉤，可能是未來的改革方向。

解決金融市場的分割問題。當前我國金融市場的分割現象依然明顯，且銀行間債券市場的快速發展降低了債券作為直接投融資工具的屬性。市場分割降低了資金流通的效率，最終表現為實體融資成本的抬升。應充分發揮債券市場對于一般企業的融資功能，加強商業銀行資產負債與債券市場、貨幣市場的連接，破除各市場內部相關子市場的割裂（如債券市場的銀行間市場和交易所市場等）。此外，人民銀行在公開市場投放基礎貨幣時，將交易對手劃分為一級交易商和二級交易商，增加了資金流通的鏈條，也必然增加實體經濟的融資成本。取消交易商的分層機制，擴充原一級交易商，如增加金融機構的數量和代表性，應是未來改革的方向。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）