當前結構化金融產品發展及影響

呂博 梅貞

2021年年初以來，A股市場出現了大幅回調，導致股票型基金凈值出現回撤，同時信托等固收產品逐漸打破剛兌，且收益率持續走低。在這樣的宏觀背景下，居民理財的風向發生變化，擁有高票息、大概率保本等特點的雪球結構產品迅速成為一個熱點，市場發行量猛增，截至2021年7月底，全市場存量產品已達到5000億元左右。雪球產品是一類結構化金融產品，由于其非線性的奇異期權屬性，其大量發行將對金融市場造成前所未有的影響。因此，本文重點分析雪球產品背后的運作原理及其對市場的影響，其相關產品所蘊含的金融創新思路也具有一定的借鑒意義。

雪球產品簡介

發展歷史

雪球產品是一種結構化金融產品，最早在海外市場誕生， 2000年時，海外市場已經有相當多的雪球類產品存續。雪球產品一般是由投資銀行創設后，通過財富管理機構（基金、信托、私人銀行等）銷售給個人客戶和機構客戶。

雪球產品引入我國的時間較晚。筆者于2017年在巴克萊銀行結構化金融交易臺交流時，參與了雪球類產品的工作，并對國內相關市場進行了調研。當時國內的結構化產品尚處在僅有婚禮蛋糕、雙向鯊魚鰭等簡單產品階段，大約在2017年末至2018年初，才由中金創設了第一個雪球產品。隨后在2018年的熊市中，國內首批雪球產品遭遇擊穿，客戶大量虧損，導致后續幾年發展緩慢。2020年全市場雪球產品不過百億量級，創設方主要集中在中金、中信等少數幾家大型券商。

2021年以來，由于市場行情變化，客戶對股市總體收益悲觀，雪球產品恰逢其時，發行量猛增，估計目前全市場存量產品達到千億量級，并還將迅猛發展。參與創設的券商也逐漸增多，部分中小券商也趁機介入，為后續市場風險爆發埋下隱患。

結構說明

雪球產品通常掛鉤指數標的，承諾在掛鉤標的走勢不超過某一范圍時給與高收益的固定票息。當前國內對個人投資者發行的雪球產品幾乎清一色全部掛鉤中證500指數，承諾票息通常為年化15%～20%，這在當前市場環境下可謂相當高了;另外，也有掛鉤個股的雪球產品，主要銷售給私募基金等機構客戶，其承諾票息為年化15%～40%;更有甚者，雪球產品還可以使用杠桿，使得固定收益票息可以輕松超過100%。

雪球產品設有上下兩條觸發線，上方觸發線通常在產品發行時的掛鉤標的點位附近，下方觸發線通常設置為需要掛鉤標的下跌20%～30%才會觸及。產品發行后，只要掛鉤標的不觸及下方觸發線，產品投資人就沒有本金虧損，直到掛鉤標的觸及上方觸發線（發生敲出），或產品自然到期，此時產品結束，產品投資人獲得持有期間的固定的高票息;如果掛鉤標的下跌觸及了下方觸發線（發生敲入），則投資人本金開始產生虧損，且起始虧損就將是20%～30%，此時投資人可以選擇止損退出，也可以選擇將雪球產品轉為指數增強產品，視不同產品條款而定。

雪球產品的運作原理

雪球產品的本質

雪球結構本質上是場外障礙期權。雪球投資人是期權賣方，所以投資人實際上是在做空掛鉤標的（比如中證500指數）的波動率，而作為交易對手的券商則是在做多波動率。因此，雪球產品本質上是投資人與券商在對賭掛鉤標的的未來波動率。

從投資人的角度看，最佳的市場走勢是掛鉤標的微跌并橫盤，產品周期內既沒有敲入也沒有敲出，雪球才真的成為雪球，產品利潤將隨著時間推移越滾越大。掛鉤標未來的實際波動率越低，對投資人越有利，反之則對券商越有利。

運作原理

對于創設雪球產品的券商而言，雪球產品產生的風險敞口需要進行對沖。通常的做法是，券商通過對掛鉤標的進行網格交易（高拋低吸）來對沖，所獲得的收益用來覆蓋與客戶的對賭敞口，如果還有剩余則全部成為券商利潤，如果尚有不足則成為券商的損失。因此，券商需要掛鉤標的的波動率足夠大，否則將因高拋低吸產生的利潤不足而造成虧損。

上述操作對沖了雪球期權的一部分delta風險，而期權的vega風險則主要通過向私募基金等客戶出售香草期權等方式進行對沖，這在國內的市場環境則是又一個難點，即難以找到足夠大量的場外期權交易對手來完成vega對沖。

雪球產品的后續發展推演

雪球產品短期內仍將快速發展

金融市場有著短期自我強化和自我實現的特征，索羅斯稱之為“金融反身性”。雪球產品當前已經進入反身性階段——千億量級的雪球產品意味著券商在中證500指數上累積了千億量級的波動率多頭，未來中證500指數波動率上升就會引發大量波動率多頭平倉，從而抑制波動率上升。由于雪球產品本質上在賭波動率不會上升，因此當雪球的發行量足以抑制波動率時，雪球產品完成了自我實現。

因此，預計前期發行的雪球產品大概率都能實現保本高收益，于是將會有更多觀望資金涌入市場購買雪球產品。即使部分雪球產品因為標的上漲而發生敲出，也不影響其自我強化過程， 因為券商會在新的點位不斷創設新的雪球，而前期投資者因為嘗到了甜頭，也會持續滾動購買新的雪球產品。

上述過程與多數人都看好茅臺上漲，所以茅臺因為大量的買盤而真的上漲，于是吸引更多資金加速上漲的正反饋機制如出一轍，只是反饋機制的核心從股價換成了指數波動率。因此，當前市場結構其實是從基金抱團白馬股，迅速轉換為散戶抱團中證500雪球，預計全市場的雪球產品規模還將迅速擴大，直至達到策略容量邊界。

雪球產品的高票息將顯著下降

雪球產品當前15%以上的高票息本質上來源于中證500指數較高的歷史波動率，隨著大量雪球產品的建倉，將不斷壓低中證500指數的波動率，從而使得新發行的雪球產品收益率顯著下降。歐洲和美國股市相關產品收益一般在10%以下，隨著A股雪球產品發行量不斷攀升，雪球的收益回報也將趨近10%。

此外，收益率水平本身也反映了全市場雪球產品的擁擠程度，隨著雪球產品抱團行情的延續，收益水平將逐漸趨近股債市場平均的回報水平，雪球產品的擴張才會停止。

更多花樣的結構性金融產品涌現

當雪球產品收益歸于平淡時，市場將推出更為復雜的結構性金融產品，通過設定更復雜的條件，無中生有地創造出高收益率，繼續滿足其實并不理解產品風險的客戶投資需求。

除雪球產品外，海外市場還普遍存在鳳凰結構、氣囊結構等產品，其大多都是在雪球結構產品的基礎上，繼續疊加奇異期權等，創造更復雜、收益也更高的產品。這些產品結構更復雜，銷售難度更大，但預計在雪球產品抱團行情后期，隨著雪球產品收益率下降，相關產品將陸續出現。

雪球堆砌的最終結局將是“雪崩”

金融市場反身性的初期是自我強化和自我實現，但硬幣的另一面則是后期的自我崩塌，雪球產品也不例外。雪球產品結構在掛鉤標的指數未觸及下觸發線之前，都有助于降低市場波動，維持市場穩定，然而一旦出現較大的宏觀沖擊，導致指數擊穿下觸發線，雪球產品扎堆出現敲入，此時投資者大量止損或者券商出于風控而拋售持倉，前期的市場穩定劑此時將反身成為市場助燃劑，市場將出現“雪崩”。

該情景在海外市場屢見不鮮，韓國股市、美國股市都曾經歷過這種沖擊。歐洲市場的雪球產品曾經連年獲得不錯的回報，直到遭遇2008年的金融危機，這些看起來安全又回報高的產品普遍虧損達70%以上。

當全市場雪球規模較小時，通常需要較大的宏觀沖擊才能擊穿雪球的安全墊，比如2018年的去杠桿疊加貿易戰沖擊，擊碎了當時規模尚小的國內雪球產品。但隨著雪球規模堆砌越來越大， 指數波動率將越來越低，也意味著新的雪球產品下觸發線將設置得越來越淺，此時整個市場的抗風險能力會變得很差，只需要一個不大的宏觀沖擊就可以引發“雪崩”。此外，如果掛鉤指數在雪球堆砌過程中點位不斷攀升，則滾動續作的新雪球開倉點位也越來越高，這也將不斷增加雪球被擊穿的概率。

雪球產品發展對市場的影響分析

對股票市場的影響

對市場有托底作用。由于雪球產品發售后，券商會對相關標的進行高拋低吸操作，因此千億量級的雪球產品使得券商擁有百億量級的抄底儲備資金，隨著全市場雪球規模的增加，抄底儲備將變得更多，這在一定程度上加固了市場底部，使市場難以大幅下跌。

有助于股市實現慢牛。雪球產品具有降低市場波動率的特點，大量的雪球產品類似于一個個平準基金，將逐漸熨平市場波動。因此，推測監管對雪球產品大量發售的態度是樂見其成的。市場波動降低并不意味著長期橫盤，緩慢上漲和緩慢下跌都是低波動率的體現。美股股指和大型藍籌股價的穩定低波的走勢正是雪球產品的功效。當前A股市場內外部環境支持其長期走強，雪球產品抑制住市場劇烈波動后，A股持倉體驗將更加友好，從而吸引更多資金入市，促進市場實現慢牛。

促使市場有效性增加。長期以來，中證500股指期貨持續貼水，尤其是2015年股災后，監管對股指期貨功能長期限制，使得貼水大大加深，常年保持在年化10%以上，造成中小盤股票量化對沖策略難以發展，中小盤股票流動性始終不足。當前雪球產品的大量發行使得這一多年頑疾得到修正，當前中證500股指期貨貼水已經消失，甚至略有升水，代表市場深度增加，中小盤股票重歸活躍。

創造新的投資機會。雪球產品扎堆出現也帶來了新的投資機會。由于雪球產品較為擁擠，券商急切需要香草期權來對沖vega風險，當前中證500的場外看漲期權已經便宜到相當夸張的地步。因此，無論是通過結構性存款掛鉤中證500進行無風險投資，還是通過指數基金+看漲期權合成指數增強產品，都將是非常劃算的交易。

無序發行雪球產品將為下次股災積累能量。雪球產品的結構化金融手段，類似于將戰船用鐵索連環，一方面降低了市場波動率，使得市場大船行駛平穩;另一方面，一旦遭遇重大宏觀沖擊的火攻，將有全軍覆沒的風險。未來監管的重點應在于控制雪球的集中發行，以及對合格投資者的審查。

對證券行業的影響

當前雪球產品發行有過熱的傾向，大量券商匆匆進入此領域，但其運營結構化金融產品的能力存疑。從前述雪球運作原理可以看出，券商事實上并不能完全對沖雪球產品的風險敞口，如果掛鉤標的波動率低于預期，網格操作將不能產生足夠的票息覆蓋客戶的固定收益，從而產生虧損。因此，創設雪球產品通常需要使用蒙特卡洛等數學算法，對各種情景下損益概率進行精算， 并需要較強的衍生品運營經驗。

結構化金融產品對券商的報價能力、市場判斷能力、產品設計能力、對沖交易能力、客戶范圍和銷售能力等都有較高的要求。然而，當前市場上很多參與創設雪球的券商事實上不具備相關能力，也并不了解雪球產品的相關風險，只是看到大型券商賺錢就急切進入市場，給證券行業經營造成隱患。

當前監管對雪球產品發行并沒有嚴格限制，按照證券行業資本金測算的雪球產品規模上限可以高達萬億級別。另據測算，在當前市場行情下，掛鉤標的波動率每下降1%，每100億存量雪球將使券商面臨每年1億～2億元的虧損。如果未來真的發行了萬億規模雪球，整個證券行業風險水平將急劇上升。

結構化金融發展對我國金融機構的啟示

結構化金融作為金融工程領域塔頂的明珠，擁有化腐朽為神奇的能力。雖然濫用結構化金融手段會導致金融市場系統性風險，但并不能因此否認其價值。雪球產品在國內流行，暗示了我國金融創新從“繞監管”的低級形態逐漸進入發展金融工程的高級形態。

近年來，我國金融行業在去杠桿、嚴監管的宏觀背景下，一些以前行之有效的經營模式紛紛被打破，部分機構經營遇到了困難。在新的形勢下，金融機構經營中可以考慮借鑒結構化金融的思路，探索通過金融創新的觀念和工具解決實際問題。

（作者單位：國家開發銀行）

金融市場月度資訊

保險公司總資產達24萬億元，較年初增長7.4%

8月11日，銀保監會發布消息，2021年二季度末，保險公司總資產達24 萬億元，較年初增長7.4%;上半年原保險保費收入為2.7萬億元，同比增長4.2%。

中國信用債市場迎里程碑式監管文件

8月18日，央行等六部門聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》，強調要持續夯實公司信用類債券法制基礎，推動研究制定公司債券管理條例。

中證協就《證券行業誠信準則》征求意見

8月19日，中證協就《證券行業誠信準則》征求意見，擬在強化證券公司、證券投資咨詢公司、證券資信評級公司等行業機構誠信管理職責的同時， 對機構及其工作人員的誠信義務進行全面規范。

7月債券市場共發行各類債券51669.1億元

8月19日，央行公布數據顯示，7月債券市場共發行各類債券51669.1億元。其中，國債發行6332.6億元，地方政府債券發行6567.8億元，金融債券發行8797.4億元，公司信用類債券發行11184億元。

國民養老保險股份有限公司擬發起設立

8月19日，中國保險行業協會披露，國民養老保險股份有限公司擬發起設立，注冊資本達111.5億元，股東范圍涵蓋銀行、保險、證券等領域，六大行理財子公司領銜的10家主要銀行理財子公司均在列。

7月末公募基金規模為23.54萬億元，環比增長2.21%

8月23日，中基協發布數據，截至7月底，公募基金管理規模達23.54萬億元，環比增長2.21%。其中股票型基金和混合型基金規模分別為2.24萬億元和5.43萬億元，環比分別縮減195億元和1831.1億元。

銀保監會完善財產保險公司保險產品監管體制機制

8月26日，銀保監會公布新修訂的《財產保險公司保險條款和保險費率管理辦法》，進一步規范財產保險公司條款開發和費率厘定行為，強化條款費率監督管理，明確條款費率直接責任人及其違規處理。

我國公募基金管理資產規模升至全球第四

8月30日，證監會主席易會滿透露，截至7月底，我國公募基金管理資產規模達23.5萬億元，升至全球第四。其中，權益類基金產品數量和管理規模分別達5140只和7.7萬億元，均創歷史新高。