企業股權結構對高管投機減持的影響分析

王成成　魏松林

摘要：高管減持會影響上市公司的股市表現，往往會對上市公司的股價產生不利影響。文章以2012～2019年滬深A股上市公司為研究對象，實證分析股權結構對高管減持的影響。結果顯示，我國高管投機減持的現象還是比較常見的，第一大股東對高管投機減持具有顯著的負面影響;持股較多的大股東們會更為積極的采取監管措施，避免大股東利益受到公司市值下跌的影響，也更能顯著抑制高管的投機減持行為;不同背景的大股東對高管投機減持行為的抑制作用有所差別，非國企的單一大股東的監督作用更為顯著。

關鍵詞：高管減持;股權結構;投機行為

一、引言

不同性質的股份在上市公司總股本中的占比會直接影響到企業治理效果，具有控制權的大股東或者前五大股東極可能會強化對高管層的監管，避免高管層利用信息不對稱獲取超額回報，比如投機減持或者操縱盈余管理等。比較明顯的是2020年資本市場持續低迷的情況下，主板的大股東會通過增持或者回購股票實施股權激勵等穩定股價表現，但是創業板或中小板的高管層卻不斷減持，減持金額和次數都創下歷史新高，減持套現的跡象十分明顯。高管層的頻繁減持不但影響到投資者信心，也會影響到中小股東的利益，因此，研究高管投機減持的行為模式和影響因素對改善企業治理、完善資本市場管理等都具有十分重要的現實意義。

二、文獻綜述

信息不對稱會產生許多公司治理問題。高管層會利用信息不對稱擇機減持或者操縱盈余管理，以此獲取超額回報。Hamdi Ben-Nasr等（2015）股權結構和經營控制權會直接影響監督效果，高管可以更為真實的掌握企業的財務數據，以此預測企業未來的業績表現，進而擇機進行股票交易獲得顯著的超額回報。Jun-Koo Kang認為機構投資者的參與能夠更有效的檢測管理層和股東的減持行為。Jenni Kallunki等（2018）認為企業內部人在決定進行內幕交易時更具有信息優勢，能夠顯著提高減持行為帶來的收益。

近年國內也進行了大量高管減持行為研究。鄒琳（2016）以2008～2015年的A股市場月度數據考察了上市公司高管減持行為，結果顯示，中小板上市公司高管是減持主力，不同板塊高管減持行為表現不同，高管減持前一期存在盈余管理的現象，存在高管利用信息優勢投機減持現象。朱德勝和周曉珮（2016）認為不同股權之間的制衡能夠影響高管持股和高管減持行為，進而對企業創新績效產生顯著的促進作用。陳爽和聶銳等（2017）認為不同的股權集中度對高管持股產生了不同的影響，混合所有制的高管持股行為更為復雜。邵劍兵和聶磊等（2019）認為高管持股能夠增強投資者信心，改善企業現金流，進而促進企業提高研發投入。羅宏和黃婉（2020）高管減持因時常伴有機會主義動機，多個大股東可以減少高管的信息優勢，減弱信息不對稱問題，縮小高管減持套利空間，進而有效抑制高管的機會主義減持行為。

整體來看，國內外學者已經開始深入研究高管持股和高管減持行為，從不同視角探討了高管減持行為的動機和影響，但是股權結構對高管減持行為的監督作用和影響機制的相關研究還不足，因此本次研究探討了股權結構對高管投機減持行為的監督效果。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2012～2019年滬深A股上市公司為研究對象，重點研究上市公司董事、監事、高管及直接相關人減持公司股票的交易行為，原始數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。

考慮到《證券法》和《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定（2017）》對大宗交易和協議轉讓的嚴格限制和信息公開要求，高管很難躲開證監會的關注、利用大宗交易和協議轉讓成功投機減持，因此，借鑒曾慶生等（2018）和羅宏等（2020）在研究樣本中剔除了高管通過大宗交易和協議轉讓股票的樣本數據。

此外，考慮到股權授予和實施不能由高管實際控制，本次研究借鑒梅世強（2014）和夏紀軍（2017）的做法，剔除了高管股權激勵計劃的相關數據。同時，本次研究對樣本進行了如下篩選：1.剔除金融保險類上市公司;2.剔除ST公司和*ST公司;3.剔除資產負債率大于1的公司;4.剔除數據缺失的上市公司。對所涉及的所有連續變量，在1%和99%的水平上進行Winsorize （縮尾處理），最終獲得16755個觀測值。

（二）研究變量

1. 第一大股東（FSHD）

第一大股東的持股比例會影響到其控制力，持股比例越高，對董事會成員和高管的選任的控制力越強。如果第一大股東的持股比例超過51%，就對上市公司具有絕對的控制權，其更易主動提高公司的業績，因為其是公司經營狀況的直接受益者。如果持股比例超過40%，第一大股東也基本可以控制上市公司。因此，本次研究人工計算了上市公司一致行動人持股總量，將合并后的數據作為考察第一大股東持股占比的數據，以便得到更為準確的研究結果。

2. 股權集中度（HERF）

上市公司前五大股東的持股比例會影響到股東大會投票結果以及高管層的選任，因此本次研究選擇上市公司前五大股東的持股占比作為股權集中度的衡量指標。

3. 單一大股東（OSHD）

考慮到我國企業經營中單一大股東和高管層的實際關系可能存在親屬關系或者利益一致的其他關系，單一大股東可能會與高管層達成某種情況下的合謀，削弱社會監督和政策監督的效果，因此，本次研究區分減持對象下進行了單一大股東對高管投機減持的影響分析，具體的，以51%作為劃分點，超過51%的絕對控股大股東為單一大股東。

4. 高管投機減持（MSH）

高管減持的動機可能是投機交易以獲取超額回報，也可能是正常的投資組合策略變動或者資金變現需求。從企業治理理論上看，股權結構優化能夠改善信息不對稱并抑制高管投機減持行為，對高管的正常減持行為不產生顯著影響。因此，在區分投機減持和正常減持的基礎上，分析股權結構對高管減持的影響。當信息不對稱問題存在時，高管會利用信息優勢預測未來一定時期內公司股價的明顯下跌，而正常的減持行為發生前，高管不可能預測到股價的明顯下降。借鑒吳語輝（2010）和羅宏（2018）的研究過程，以減持公告日的前后30日為觀察期，以標準市場模型計算減持行為的異常回報，分析高管單筆減持成交后的股價走勢以及獲得的超額收益。具體的，將一個會計年度內高管投機減持的總金額計為MSH，當上市公司的高管投機減持次數為零時，MSH取值為0。