財政分權對地方政府債務的影響研究

黃壽峰 向淑敏

〔摘要〕 在嚴峻的“財權事權不匹配”形勢下，地方政府債務壓力逐漸增大。本文將財政分權與地方政府債務納入同一分析框架，以地級市城投債為例，通過理論梳理和實證分析，檢驗我國財政分權對地方政府債務的影響。實證研究結果表明，財政分權是推動地級市城投債規模激增的重要驅動因素。“省直管縣”改革導致已改革地級市的發債概率、發債規模和單次發債金額均比未改革地級市高。“省直管縣”改革強度越大，相關地區城投債的發行概率及規模也越大，“省直管縣”改革引致的財政自給程度下降顯著促進了城投債的發行。進一步的機制檢驗表明，財政分權通過土地出讓收入、財政赤字與固定資產投資影響地方政府城投債的發行。

〔關鍵詞〕 財政分權;地方債;城投債;省直管縣

〔中圖分類號〕F810.4;F810.5 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2021）05-0060-13

〔基金項目〕福建省教育廳哲學社會科學課題“福建省科技創新體系建設與對策研究”（JA12013S）

〔作者簡介〕黃壽峰，廈門大學經濟學院、廈門大學宏觀經濟研究中心教授、博士生導師;

向淑敏，廈門大學經濟學院碩士研究生，福建廈門 361005。

一、引言

財政分權是指中央政府賦予地方政府在債務安排、稅收管理和預算執行方面一定的自主權。從我國完善社會主義市場經濟體制的實踐來看，我國的體制改革過程也是一個財政逐步分權的過程。1994年的分稅制改革，提高了中央財政的集中度和控制力。與此同時，該項改革直接導致地方政府財權層層上移，而支出責任逐步下放，從而引發地方政府財權與事權不匹配的狀況，使得地方政府財政收入難以滿足其支出需求。①地方政府財權與事權的這種不匹配，加之省以下財政管理體制不完善，最終導致地方政府債務水平不斷上升。②

中央決算報告顯示，2018年我國地方政府債券發行高達41651.68億元。2018年末，地方政府債務余額高達184618.67億元，如果再加入政府或有債務，地方債務規模就更為龐大。規模過大、增長過快的地方債務不利于資本積累、生產率提高以及長期經濟增長。③更為嚴重的是，一旦政府債務發生違約，甚至會引發金融危機。④黨的十九大報告指出，“要堅決打好防范化解重大風險、精準扶貧、污染防治的攻堅戰”。習近平總書記在第五次全國金融工作會議也明確指出，“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題”“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責、倒查責任”。因此，加強地方政府債務管理、化解地方政府債務風險、規范地方政府舉債，對我國堅決打好防范化解重大風險攻堅戰具有重要意義，是當前政府亟需解決的重要課題。

近年來，我國一直大力推進財稅體制改革。隨著我國經濟進入新常態，理順央地財政關系、深化財政體制改革更是財稅體制改革的重中之重。2013年11月，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“建立事權和支出責任相適應的制度”。黨的十九大報告也提出，“加快建立現代財政制度，建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關系”。因此，全面理順中央與地方的財政關系以及省以下各層級財政關系，是未來我國有關政府部門的工作重點，也是打造現代化國家治理體系與提高國家治理能力的必要條件。為了加快理順央地財政關系，國務院印發了《國務院關于推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》（國發〔2016〕49號）。據此，相關改革拉開帷幕，列出改革時間表，分別從“推進中央與地方財政事權劃分”和“完善中央與地方支出責任劃分”兩個維度進行改革。從公共服務領域、醫療衛生領域、交通運輸領域逐步擴展，改革領域不斷擴大、改革力度不斷深化、改革活力不斷激活。

在此背景下，本文將財政分權與地方政府債務置于同一框架，全面探究地方債務水平不斷上升背后的財政體制原因。考慮到數據的可得性，本文采用目前較為完整的城投債數據展開相關研究。相較于現有研究，本文貢獻主要體現在：（1）將財政分權與地方政府債務置于同一框架下，從財稅體制角度揭示我國地方債不斷高企的原因，為推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革提供現實依據，為全面深化財稅體制改革提供借鑒;（2）深入探討財政分權影響地方債的多條作用途徑，為全面推進預算管理制度改革，進而建立完整有效的政府債務管理體系提供理論依據和現實證據;（3）利用財政“省直管縣”改革給地級市帶來的分權沖擊進行分析，克服本文可能存在的內生性問題。

二、研究假說

新中國成立以來，隨著經濟社會的不斷發展，我國財政管理體制與財政分權制度也不斷演進。在計劃經濟年代，為了迅速鞏固政權、維護經濟穩定，我國實行中央高度集權的統收統支財政體制，而未建立分級財政制度。改革開放后，伴隨著經濟體制逐漸向社會主義市場經濟體制過渡，我國實行了“劃分收支、分級包干”的財政管理體制。財政分權制度開始確立并不斷加強，地方財政收入穩步提升，預算外收入大幅增多，但中央的宏觀調控能力卻逐漸減弱，中央財政更是入不敷出。為了解決這一問題，1994年我國開始實施分稅制改革，引起地方政府財政壓力不斷增大，使得地方政府的財政收入越來越難以滿足其支出需求。在此情形下，地方政府會采取一系列“開源節流”的應對方式，如擴張土地財政⑤、加強稅收征管⑥、減少相關公共服務供給⑦、擴大財源增長⑧、降低環境規制⑨，當然，也包括舉債。地方政府特別是基層政府在面臨巨大的事權支出責任時，只能支配非常有限的財力，兩者的不平衡加之省以下財政管理體制不完善，最終導致地方政府債務水平不斷上升。⑩洪源等發現，為緩解財政壓力，地方政府會大規模發行地方債。[11]Wildasin and Wilson對此持相同觀點，并且明確指出，經濟體在轉型過程中，地方政府財政收入的增長往往無法與財政支出匹配，這會使得政府的財政赤字與融資困難隨著分權深化而不斷增加。[12]Garcíamilá 等也認為，央地政府之間財政權力劃分的不合理將會導致地方政府的配置效率低下和借款行為增加。[13]可見，學術界普遍認同地方政府債務內生于財政分權體制的觀點。

因此，如何從財政體制改革的角度化解地方政府債務風險，促進國民經濟平穩運行，就成為時下亟待解決的重大課題。我國地方政府債務主要由各級地方政府和事業單位債務、地方國有企業和融資平臺公司債務及養老保險隱性債務等組成。其中，地方融資平臺的債務受到越來越多的關注。所謂地方政府投融資平臺，是由地方政府及相關單位等使用財政款項、土地及股權等資產成立，它肩負起政府投融資功能，作為獨立法人而存在。[14]地方融資平臺所募集的資金主要用于基礎設施和公用事業建設，項目經濟效益不高，需要政府補貼才能確保還本付息。[15]此外，地方政府還可以干預與控制地方融資平臺公司的相關經營計劃、發展規劃、人事安排等，更有甚者，地方政府官員可以直接兼任地方融資平臺公司的負責人。[16]因此，地方融資平臺的債務事實上是地方政府的一種隱性債務。融資平臺主要有三種融資形式：銀行貸款，“城投債”與融資租賃，項目融資、信托私募等資本市場融資。[17]實踐中，由于市場融資渠道缺乏，加上城投債發行依靠的是政府信用，基本上不存在違約風險，即使某些政府到期無力償還，中央政府也會在背后為其“兜底”。因此，城投債越來越受到地方政府青睞，當城市建設缺乏資金時，融資無門的地方政府更是熱衷于發行城投債。

綜上，由于財政分權反映的是地方政府財政自主性的大小，財政分權度越低，地方政府財政自主性就越小，自然也就越可能出現地方政府為應對財政壓力而進行舉債，即地方財政分權帶來的財政壓力將會促進地級市的城投債發行。由此，本文提出第一個假說H1：財政分權度越低，地方政府城投債發行得越多。

分稅制改革后，地方政府財政壓力隨之增大，財力的不足迫使政府尋找新的增收途徑，此時土地財政收入就逐漸成為地方政府的首要選擇。學者們也普遍認同地方政府財政壓力直接導致了土地財政的繁榮局面。[18]隨著政府主導的城市化和城市外延擴張加速，地方政府預算內靠城市擴張帶來的產業稅收效應，預算外靠土地出讓收入，成為名副其實的“以地生財”。土地作為擔保和償債來源，使地方政府選擇“土地融資”方式來解決城市基礎設施建設資金來源，土地出讓收入能促進城投債發行。[19]為此，本文提出第二個假說H2：財政分權將通過增加土地出讓收入刺激城投債的發行。

改革開放以來，我國地方財政收支經歷了由盈余向赤字的轉變，分稅制改革便是這一急劇變化的轉折點。[20]一方面，分稅制的財政安排導致地方政府將中央轉移支付作為公共池，地方政府競相通過擴大支出規模來獲得中央政府的財政補貼和轉移支付，從而導致地方政府總的財政赤字規模不斷升高。[21]另一方面，地方政府試圖通過公共支出來吸引要素流入，從而引發相互間的支出競爭，導致支出規模膨脹。[22]因此，在地方政府相對缺乏獨立征稅權和其他融資途徑時，愈來愈大的財政赤字壓力促使其不得不發行城投債來彌補赤字缺口。故本文提出第三個假說H3：財政分權將通過擴大地方政府財政赤字來刺激城投債的發行。

在實行了以財政集權為特征的“分稅制”改革后，中央政府顯著地向上集中財政收入，但并未相應地調整不同級別間政府的支出責任，這使得地方政府面臨巨大的支出壓力。在分權帶來的財政壓力下，地方政府降低教育支出、科研支出等公共民生類支出，而增加經濟建設的投入[23]，如進行大規模的基礎設施建設和投資環境改善，吸引資本流入和企業入駐，以培養新稅基擴大財政收入。[24]中國式分權和基于政績考核下的政府競爭，造成了地方政府支出結構“重基礎設施建設、輕公共服務和人力資本投資”的扭曲。[25]中國地方政府重視經濟建設支出而忽視科教文衛支出[26]，中國縣級決策者主要對上級負責，追求盡可能高的經濟增長率，而非居民福利最大化，導致其財政決策偏向基建支出。[27]以基礎設施建設等為代表的固定資產投資，往往是高經濟投入的“資源密集型”工程，需要大量財政資金投入。分稅制下的地方政府財政收入有限，難以支撐所需的巨額資金。因此，發行城投債便成了地方政府的無奈之舉。故本文認為，財政分權下的地方政府為了保增長將會增加投資、發展經濟，將通過發行城投債為轄區內的各項投資進行融資。因此，本文提出第四個假說H4：財政分權將通過加大地方投資力度來刺激城投債的發行。

三、模型設計與數據說明

（一）研究設計

本文的基礎回歸模型設計如下：

d_debti，t=β0+β1FDi，t-2+βjXj，i，t+λt+μi+εi，t（1）

其中，d_debti，t為被解釋變量，代表i市t年的城投債發行概率;FDi，t-1作為解釋變量，代表財政分權程度，為了克服模型的內生性問題，同時考慮從財政分權程度變化到城投債發行之間，地方政府的行為需要一定的反應時間，我們對所有回歸中的解釋變量均進行滯后兩階處理;β0為常數項，Xi，t代表控制變量，λt表示年份固定效應，μi表示個體固定效應，εi，t為不可觀測的誤差項。此外，為了結果更為可信，本文還采用財政自給率（FRi，t-2）進行再次回歸。β1為本文最關心的系數，如果β1顯著為負，則意味著財政收入分權程度越低城投債發行越多，假說一初步得到驗證。

為了克服直接回歸帶來的內生性問題，我們進一步利用財政“省直管縣”改革，采用雙重差分法再次進行回歸。“省直管縣”改革采取的是漸進方式，各個省份之間及省以下各縣市的改革時間各不相同，因此無法對所有樣本設置統一的改革時點虛擬變量。故本文借鑒了Hoynes等的研究方法[28]，即只將實驗組別虛擬變量與實驗時點虛擬變量的交叉項納入模型中，考察其系數的符號正負與顯著程度。由于各省份的改革實施時間并不相同，存在同一地級市下轄的各縣陸續改革的情況，為了方便研究，若同一地級市下轄的各縣在不同年份均有實施省直管縣改革，本文在基準DID模型中將僅考慮初次改革的年份，并將其視為實施政策時間點。具體基準DID模型如下：

Debti，t=β0+β1Didi，t-2+βjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（2）

其中，被解釋變量Debti，t包含三個指標：發債概率、發債規模與單次發債金額，Didi，t代表省直管縣的改革變量。相較于基礎模型，此處利用了“省直管縣”改革帶來的分權沖擊。“省直管縣”改革由各省政府獨立推行，各省不同決策方式與時間趨勢將會對改革效果產生偏差。因此我們借鑒陳思霞、盧盛峰的做法[29]，在模型中加入省份與年份的交叉固定效應φs，t，其他變量設置與基礎回歸保持一致。由于“省直管縣”改革削減了地級市的財權，加重了地級市政府的財政壓力，促使地級市謀求其他方式來維持其財政支配權[30]，因此，“省直管縣”是一項分析市級財政分權影響城投債很好的外生沖擊。如果β1顯著為正，則意味著財政“省直管縣”改革給地級市帶來的財政分權弱化導致城投債發行增多，進一步驗證假說一。

為了更準確地估計“省直管縣”對地級市城投債發行的影響，本文還引入了改革強度變量Intensityi，t，即某市改革縣占該市全部縣的數量之比，用來估計每次改革的強度，更好地刻畫同一地級市進行的數次“省直管縣”改革。具體回歸模型如下：

Debti，t=β0+β1Intensityi，t-2+βjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（3）

如果β1顯著為正，則意味著財政省直管縣改革強度越大，給地級市帶來的財政分權弱化程度越深，城投債發行概率越大。

在此基礎上，本文進一步以土地出讓、財政赤字與固定資產投資分別作為中介變量檢驗財政分權對地方債影響的可能作用機制。令中介變量為M，則其回歸模型如下：

d_debti，t=a+bDidi，t-2+cjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（4）

Mi，t=d+eDidi，t-2+fjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（5）

d_debti，t=g+hDidi，t-2+IMi，t+fjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（6）

檢驗步驟為：第一步，考察式（4）系數b是否顯著，若顯著則可以進行中介效應的檢驗。第二步，檢驗式（5）中系數e與式（6）中回歸系數I是否顯著;如果兩者都顯著，則說明中介變量M在“省直管縣”改革政策促使城投債規模擴大的作用機制中產生部分影響。第三步，檢驗式（6）中系數h是否顯著，如果該系數不顯著，則說明為完全中介效應，否則說明直接效應顯著。第四步，若b、e和h的符號相同則代表為部分中介效應，be/（be+h）為中介效應在總效應所占的比例。

（二）變量說明

本文的解釋變量既包括傳統的財政分權指標，也包括省直管縣改革變量。其中，經典分權指標主要包括：“支出指標”“收入指標”以及“財政自主度指標”。學術界對于指標的具體選用并無規定，學者們可以根據自己的研究目的選擇適合的指標。“支出指標”在新中國成立以來一直穩步上升，其趨勢無法反映我國數次重要的財政事件，尤其是無法描述分稅制改革后地方財政自由度下降的情況。而“收入指標”和“財政自由度”均能準確地刻畫各個時期特別是分稅制時期的集分權過程。[31]同時，收支類指標有著各自的局限性，無法反映地區差異，僅能反映出跨時變化。因為這類指標在同一時點上擁有相同的分母，即共同省份的財政信息，而“財政自主度”指標公式的分子和分母均能反映跨時和跨地區變化。因此，本文在收支指標中采用財政收入分權指標進行刻畫，同時加入財政自主度指標來共同刻畫財政分權程度。

本文的主要數據來源：城投債數據利用了《城投債為何持續增長：基于新口徑的實證分析》一文中整理的一套新口徑城投債基礎數據庫，克服了wind整理的城投債數據存在的諸多缺陷[32];省直管縣改革數據為手工整理各省政府文件，并將改革發生的縣匹配到各自的地級市，形成了本文地級市層面的省直管縣改革數據;其他數據來源于CEIC中國經濟數據庫及各年的統計年鑒。各變量說明如表1所示。

根據本文的研究目的，我們對數據進行了如下處理：（1）刪除行政管理體制特殊的北京、天津、上海、重慶、海南五省市的樣本;（2）刪除與地級市平行的盟、自治州等特殊樣本;（3）刪除數據嚴重損失的西藏自治區數據樣本與一直實施省直管縣的浙江省樣本。最后的樣本是2006-2015年269個地級市的觀測值，數據總容量為2690個。主要變量的描述性統計如表2所示。

我們主要考察了被解釋變量城投債的發債概率、發債總額和單筆發債金額。從表2 的描述性統計不難看出：發債總額最大值為6.656，最小值為0，表明各地區發債金額差異較大，且部分地區在一些時候存在沒有發債的情況。核心解釋變量為財政分權，從財政收入分權和財政自給率來看，其最大值與最小值差異都很明顯，而且標準差相對都較大。這表明，各地區財政自主性差異較大，財政收支情況不盡相同，有些地方財政缺口可能較大，部分地區財政狀況相對緊張。

四、實證分析

（一）基礎回歸

在基礎回歸中，本文首先使用Pooled Probit模型、Pooled Logit和FixedEffect Logit模型對式（1）進行估計，結果分別為第（1）、（2）和（3）列，再將核心解釋變量替換為財政自給率進行再次回歸，結果為第（4）、（5）和（6）列，實證結果如表3所示。

從實證結果可以發現：在不控制固定效應的情況下，財政收入分權對城投債發債概率的影響在1%的顯著性水平上顯著為負;在控制地級市和年份固定效應后，財政收入分權的回歸系數在1%的顯著性水平上仍顯著為負，且系數的絕對值增大;用財政自給率再次進行上述回歸，結果依然保持穩健。這說明，財政分權程度越低，城投債發行概率就越高，假說一初步得到驗證。究其原因，財政分權程度反映的是地方財政自主性大小，而分稅制改革使得地方需要與中央共享稅收收入，打破了地方政府依靠自有收入支持本地財政支出的局面，降低了地方財政的自主性，形成了“強中央、弱地方”的格局。事權與財權的背離以及不健全的市場融資渠道，最終觸發了地方政府的發債行為。

（二）“省直管縣”改革的進一步檢驗

地方政府財政自主性下降時，地方政府為緩解財政壓力，有可能采取舉債方式，表現為財政分權對地方債的影響;但與此同時，如果地方政府舉債過多，又可能反過來影響其財政自主性，即地方債對財政分權可能會有反作用。因此，前述實證分析財政分權對地方債的影響可能存在內生性問題。為此，本處將利用“省直管縣”改革帶來的外生分權沖擊做進一步分析，結果如表4所示。

由于“省直管縣”改革削減了地級市的財權，加重了地級市政府的財政壓力，促使地級市謀求其他方式來維持其財政支配權。因此，財政“省直管縣”改革后，地級市的財政收入會被制度性地削減，但仍要對縣級進行財政補助，在教育醫療、農村改造等諸多方面提供配套資金， 導致其財政自給程度降低，從而降低了財政分權度。

從表4核心解釋變量“省直管縣”改革來看，第（1）列的系數顯著為負，說明改革確實顯著降低了地級市的財政自給率，惡化了當地的財政狀況，符合現有相關研究的結論，也符合前述分析。而第（2）、（3）、（4）列的系數均顯著為正，即改革地級市發債概率、發債規模和單次發債金額均比未改革地區要高，這說明改革導致的財政自給程度降低促進了城投債的發行，進一步證實了假說一。究其原因，改革后的地級市政府無法擁有下轄各縣的財政收入，財政自主性大大降低，地級市政府難以承受財政壓力，故不得不舉債。

在進行雙重差分法檢驗時，為估計結果的可靠性，必須進行平行趨勢檢驗。若平行趨勢假設成立，那么財政“省直管縣”改革對城投債的作用將只會發生在改革后;而在改革前，改革地級市與未改革樣本的變化情況應該無顯著差異。關于平行趨勢假設檢驗設計如下：

Debti，t=α0+Σ6j=-3βjReformi，t+j+Σj=1ajXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，6（7）

其中Reformi，t+j是虛擬變量，當地級市i為改革樣本且為改革后j年時，該變量取1，否則取0。因此，β0表示改革當年的效果，β-1到β-3為改革之前1-3年的效果，β1到β6為改革之后1-6年的效果。對于非改革地級市，本文以改革時間最集中的2009年作為政策實施點，2006-2008年對應改革前1-3年，2010-2015年對應改革后1-6年。平行趨勢回歸結果如表5所示，從表5的結果可以看出，β-3到β-1在統計上并不顯著異于0，沒有呈現出一定的變化規律。這說明平行趨勢假設是成立的，即控制組和實驗組在財政“省直管縣”改革之前是可比的。

為了進一步分析改革后每年的政策效果，沿用上文平行趨勢的回歸模型，再次進行回歸分析，得到回歸結果如表6所示：不管是城投債的發債概率，還是其發債總額抑或是單次發債金額，相較于改革前實驗組與對照組處于同一變化趨勢，改革后實驗組的發債概率、發債總額及單次發債金額均顯著高于對照組。這說明財政“省直管縣”改革對城投債的發行確實存在正向影響，本文的結論是可信的。從時間上來看，“省直管縣”改革對城投債發行的正向影響在2年后開始顯著，一直持續到第7年結束，這與上文的滯后兩階處理是一致的。從改革影響程度來看，“省直管縣”改革對城投債發行的影響先增大后逐漸波動，最終減小直至消失，影響時間較為長遠。

為了刻畫同一地級市進行的數次“省直管縣”改革，得到更為準確的回歸結果，本文引入了“省直管縣”改革強度的變量Intensityi，t，模型的回歸結果如表7所示。從回歸結果來看，被解釋變量不論是發債概率、發債規模，還是單次發債金額，系數均顯著為正，這說明：“省直管縣”改革強度越大，城投債的發行概率及規模也就越大，假說一再次得到驗證。出現這一結果也很好理解，地級市下轄的縣被直管的越多，市政府能支配和占用的縣級財政資源也就越少;當越來越多的下轄縣與省之間的資金調撥和收支往來不再經過市級政府時，迫于財政壓力，地級市往往通過加大城投債發行來增加財政收入。

（三）穩健性檢驗

1.剔除異常樣本

由于湖北省、安徽省、吉林省與黑龍江省在樣本年份之前就已經實施財政“省管縣”，且分權改革實驗包括了其下轄的所有縣市，因此需要將該部分樣本進行剔除。同樣，本文對在樣本年份期間未發行過城投債的城市樣本也進行剔除。剔除異常值后，基礎DID的回歸結果如表8所示。

從回歸結果來看，在剔除上述四省樣本及未發債樣本后，不論是發債概率、發債總額還是單次發債金額，其系數仍顯著為正，且系數大小與全樣本回歸得到的結果基本一致。這說明本文的結論在剔除樣本后依舊穩健，排除異常樣本并不會對結論產生明顯影響。

2.分組回歸檢驗

處于不同經濟發展階段的地級市在面對“省直管縣”改革時，財政分權弱化的程度可能存在差異，故還應檢驗不同經濟水平樣本的分權效應。在回歸設計上，以基年人均GDP為標準，在基準DID模型中將樣本劃分為低收入、中等收入及高收入三個組群再次進行回歸，用來考察分權對城投債發行是否存在地區間異質差異。分組回歸結果如表9所示。

結果表明：低收入組中參與實驗的地級市并未顯著增加城投債的發行;而收入中等組和高收入組的正向效應顯著，且高收入組的系數更大。這背后可能存在的原因是：在經濟落后的地區，在面對改革帶來的巨大財政壓力面前，地方政府加大了舉債經營的動機，但由于經濟過于落后，財政體系不完善，投資者對政府的信心不足，因此地方政府往往未采取發行城投債的方式進行融資。而在經濟發達地區，市場機制相對完善、融資渠道較為通暢、投資者信心更為充足，因此政府更有動力通過發行城投債來進行基礎建設融資、發展地區經濟。

3.反事實檢驗

為了證明本文得到的結果并不是偶然發生，我們采取了反事實實驗的方法進行驗證。假設財政“省直管縣”改革發生的時間提前一年，定義一個新的改革變量再次對基礎DID檢驗進行回歸，檢驗本文的變量在樣本區間內是否同樣存在相同的因果關系。回歸結果如表10。

從回歸結果可以看出，在定義了新的改革變量進行回歸后，不論是發債概率、發債總額還是單次發債金額，其系數均不顯著。這與基礎DID回歸中得到的顯著為正的結果是顯然不同的，因此該結果通過了反事實檢驗，可以說明本文的結論是穩健的，財政“省直管縣”改革確實顯著增加了城投債的發行概率與發行規模。

4.控制其他政策的影響

在樣本年份期間，我國還進行了“強縣擴權”改革。“強縣擴權”改革的核心是指通過擴大縣一級政府的管理權限，增加其經濟事務上的自主權，從而促進縣級經濟的繁榮發展與城市化進程的穩步推進。這項政策將企業所得稅減免、耕地占用稅減免等稅務管理權及固定資產投資項目、建設用地開發項目等經濟管理權由市級政府下放至縣。因此，與財政“省直管縣”改革同步進行的“強縣擴權”政策，很可能會影響財政“省直管縣”的政策效果，使本文得到的結論不夠嚴謹。故為了克服該項改革對本文回歸結果的影響，本文在控制變量中加入“強縣擴權（QXKQi，t）”變量。在地級市進行了該項改革及改革之后的年份，該虛擬變量為1，否則為0。再次進行回歸，結果如表11所示。從表11的回歸結果來看，在控制了“強縣擴權”的影響后，財政“省直管縣”改革對城投債的發行概率、發行總額與單次發債金額的影響依然均顯著為正，與前文的回歸基本保持一致。這說明即使考慮了“強縣擴權”改革，本文的回歸結果依然穩健，財政“省直管縣”改革確實改變了地方政府的債務行為，刺激了城投債的發行。

利用同樣的方法，我們還分別控制了樣本年份期間內發生的美國“次貸危機”以及2012年開始實施的“營改增”改革，從回歸結果看，考慮這些重大事件的沖擊后，得到的回歸結果依然穩健，限于篇幅未在文中列出，備索。

5.安慰劑檢驗

由于本文研究的樣本時間跨度大，因此存在著許多不可控制的未知因素，影響城投債發行的因素可能并不來源于財政“省直管縣”。為進一步論證城投債發行是由“省直管縣”改革帶來的而非來源于不可觀測因素，本文在所有樣本中隨機選取實驗組和對照組，重復抽樣1000次對基準DID模型進行反復估計。從圖1可知，經1000次反復隨機抽樣后得到的方程回歸結果與表4估計值0.1518存在顯著差異，這就表明“省直管縣”改革刺激城投債發行的效應并不是源自不可觀測因素，而正是來自于財政“省直管縣”帶來的影響。上述回歸結果通過了安慰劑檢驗，證實了本文財政“省直管縣”對城投債發行的影響是穩健的。

6.考慮其它滯后期

考慮到“省直管縣”改革對地方債的影響可能存在滯后效應，而且改革的月份不一，所以前文將改革強度變量滯后了2期。本處進一步將其滯后1期，進行回歸，核心變量改革強度的作用依然顯著，變化不大;我們的回歸主要是局部靜態分析，即控制其他變量，單純考慮改革強度的作用。因此，在處理過程中沒有將控制變量滯后，考慮到控制變量的影響也可能存在時滯效應，進一步將控制變量也滯后1期進行回歸，基本結果相似。

（四）機制檢驗

1.土地出讓

在地級市財政收入減少的情況下，土地出讓便成了地方政府增加收入的主要來源。巨額的土地出讓金不僅可以改善財政狀況，還將通過作為融資平臺的抵押品及還款擔保對城投債的發行產生重要推動作用。以土地出讓作為中介變量的檢驗結果支持這一觀點，在表12第（1）列和第（4）列表明，存在著部分中介效應。具體而言，財政分權度的降低一方面可以直接刺激地方債的發行，另一方面也可以通過增加土地出讓行為獲得更多土地財政收入，從而吸引投資者對地方債的購買，促進地方債的發行，這證實了假說二：財政分權將通過增加土地出讓收入刺激城投債的發行。

2.財政赤字

為了驗證本文的假說三，本處以財政赤字作為中介變量，進行中介效應檢驗。在表12第（2）列和第（5）列回歸系數均顯著，說明存在著部分中介效應。具體而言，財政分權度的下降既可以直接影響地方債的發行，也可以通過加劇地方財政赤字、惡化當地財政狀況，刺激地方債的發行，這證實了假說三。究其原因，在財政分權下降的背景下， 地級市政府承擔的支出責任并未減少，為了吸引要素流入及獲得中央政府的財政補貼，地方政府肆意膨脹支出，導致財政赤字不斷加劇。為彌補日益擴大的財政缺口，地方政府擴大了城投債的發行。

3.固定資產投資

在財政壓力下，地方政府的財政支出往往存在一定偏向性，傾向于進行大規模的基礎設施建設和投資環境改善，以吸引資本流入和企業入駐。而以基建設施為代表的固定資產投資需要大量資金，這就促使地方政府發行城投債為轄區內的各項投資進行融資。因此，我們以固定資產投資作為中介變量進行檢驗，結果如表12第（3）列和第（6）列。從結果來看，回歸系數均為顯著，這表明財政分權度的下降既可以直接影響地方債的發行，也可以通過加大地級市的發展壓力，增加為發展經濟相應的投資支出，從而刺激地方為支出進行融資的債務行為，證實了假說四。

需要說明的是，我們利用同樣的方法，將經典分權指標替換為財政自給率及“省直管縣”改革變量，進行上述三條機制檢驗，結果仍然保持很好的一致性，限于篇幅未在文中列出，備索。

五、 結論與政策建議

本文將財政分權與地方政府債務置于同一框架進行考量，既采用了傳統的財政分權指標，也利用財政“省直管縣”改革給地級市帶來的財政分權沖擊為突破口，綜合全面地研究地方債務水平不斷上升背后的財政體制原因。結論表明：財政分權程度的降低將導致城投債發行概率和發行規模更大。通過機制檢驗發現，土地財政、財政赤字及固定資產投資支出在財政分權對城投債的影響中起著顯著的中介作用。

從本文的研究中可以發現，“中國式分權”模式下財權與事權不匹配，對地方政府的債務行為存在內在激勵，使得地方政府債務愈演愈烈。因此，化解地方政府債務風險，就必須建立權責清晰、財力協調、區域均衡的政府間財政關系。首先，各層級政府之間必須嚴格建立財政平衡的目標任務，促進各級財權與事權相一致。其次，地方政府各部門應當積極培育地方主體稅種，完善地方稅收體系，繼續推進國家房產稅、環境稅等稅收制度的改革，合理劃分共享稅在央地之間的占比，從而使財政收入能滿足支出責任的要求。最后，在推行“省直管縣”改革過程中，應多關注地級市面臨的財政問題，拓寬地級市融資渠道，增加地級市的收入來源，減少地級市對城投債的過度依賴，鼓勵市縣之間共謀區域經濟發展，推動產業結構的優化升級和區域經濟的持續發展。

① 李昊、遲國泰、路軍偉：《我國地方政府債務風險及其預警：問題及對策》，《經濟經緯》2010年第2期。

② ⑩ 龔強、王俊、賈珅：《財政分權視角下的地方政府債務研究：一個綜述》，《經濟研究》2011年第7期。

③ Jaejoon Woo and Manmohan S.Kumar， “Public Debt and Growth，”Economica，vol.82（October 2015）， pp.705-739.

④ Cammen M.Reinhart and Rog Kenneth S.Rogoff， “From Financial Crash to Debt Crisis，”American Economic Review， vol.101， no.5（August 2011）， pp.1676-1706.

⑤ 范小敏、徐盈之：《財政壓力、土地出讓方式與空間競爭》，《山西財經大學學報》2018年第11期;唐云鋒、馬春華：《財政壓力、土地財政與“房價棘輪效應”》，《財貿經濟》2017年第11期;Li Han and James KaiSing Kung，“Fiscal Incentives and Policy Choices of Local Governments： Evidence from China，”Journal of Development Economics， vol.116（September 2015），pp.89-104.

⑥ 申珍妮：《財政壓力與地方政府稅收努力——基于省級數據的經驗研究》，《稅務研究》2018年第10期;Shawn Xiaoguang Chen， “The Effect of a Fiscal Squeeze on Tax Enforcement： Evidence from a Natural Experiment in China，”Journal of Public Economics， vol.147（March 2017），pp.62-76;陳曉光：《財政壓力、稅收征管與地區不平等》，《中國社會科學》2016年第4期。

⑦ 余靖雯、陳曉光、龔六堂：《財政壓力如何影響了縣級政府公共服務供給？》，《金融研究》2018年第1期。

⑧ 謝貞發、嚴瑾、李培：《中國式“壓力型”財政激勵的財源增長效應——基于取消農業稅改革的實證研究》，《管理世界》2017年第12期;席鵬輝、梁若冰、謝貞發、蘇國燦：《財政壓力、產能過剩與供給側改革》，《經濟研究》2017年第9期。

⑨ 黃壽峰：《財政分權對中國霧霾影響的研究》，《世界經濟》2017年第2期。

[11]洪源、張玉灶、王群群：《財政壓力、轉移支付與地方政府債務風險——基于央地財政關系的視角》，《中國軟科學》2018年第9期。

[12]David E.Wildasin and John Douglas Wilson，“Imperfect Mobility and Local Government Behavior in an OverlappingGenerations Model，”Journal of Public Economics， vol.60， no.2（May 1996）， pp.177-198.

[13]Teresa GarcíaMil，Timothy Goodspeed and Therese J.Mc Guire，“Fiscal Decentralization Policies and SubNational Government Debt in Evolving Federations，”UPF Econoics and Business Working Paper，no.549（2002）.

[14]魏加寧：《地方政府投融資平臺的風險何在》，《中國金融》2010年第16期。

[15]劉東民：《中國城投債：特征、風險與監管》，《國際經濟評論》2013年第3期。

[16]凌華、唐弟良、顧軍：《公司化運作的地方政府貸款風險控制》，《金融研究》2005年第3期;周沅帆：《增信體系與債券市場發展——從經濟轉軌角度的研究》，博士學位論文，東北大學，2010 年。

[17]何楊、滿燕云：《地方政府債務融資的風險控制——基于土地財政視角的分析》，《財貿經濟》2012年第5期。

[18]孫秀林、周飛舟：《土地財政與分稅制：一個實證解釋》，《中國社會科學》2013年第4期;范小敏、徐盈之：《財政壓力、土地出讓方式與空間競爭》，《山西財經大學學報》2018年第11期;唐云鋒、馬春華：《財政壓力、土地財政與“房價棘輪效應”》;Li Han and James KaiSing Kung， “Fiscal Incentives and Policy Choices of Local Governments： Evidence from China，”Journal of Development Economics， vol.116（September 2015）， pp.89-104.

[19]張莉、年永威、劉京軍：《土地市場波動與地方債——以城投債為例》，《經濟學（季刊）》2018年第3期。

[20]劉洪鐸：《財政分權對地方政府財政赤字規模膨脹的影響——來自分稅制改革后中國省級的觀察和經驗證據》，《經濟與管理研究》2011年第7期。

[21]平新喬：《中國地方政府支出規模的膨脹趨勢》，《經濟社會體制比較》2007年第1期。

[22]李濤、周業安：《中國地方政府間支出競爭研究——基于中國省級面板數據的經驗證據》，《管理世界》2009年第2期;李永友、沈坤榮：《轄區間競爭、策略性財政政策與FDI增長績效的區域特征》，《經濟研究》2008年第5期;邵軍：《地方財政支出的空間外部效應研究》，《南方經濟》2007年第9期。

[23]王永欽、丁菊紅：《公共部門內部的激勵機制：一個文獻述評——兼論中國分權式改革的動力機制和代價》，《世界經濟文匯》2007年第1期;王世磊、張軍：《中國地方官員為什么要改善基礎設施？——一個關于官員激勵機制的模型》，《經濟學（季刊）》2008年第2期;李文星、艾春榮、徐長生：《財政分權與中國經濟增長關系的再檢驗》，《浙江社會科學》2009年第11期。

[24]陶然、陸曦、蘇福兵、汪暉：《地區競爭格局演變下的中國轉軌：財政激勵和發展模式反思》，《經濟研究》2009年第7期。

[25]傅勇、張晏：《中國式分權與財政支出結構偏向：為增長而競爭的代價》，《管理世界》2007年第3期。

[26]安苑、王珺：《財政分權與支出偏向的動態演進——基于非參數逐點估計的分析》，《經濟學家》2010年第7期。

[27]尹恒、朱虹：《縣級財政生產性支出偏向研究》，《中國社會科學》2011年第1期。

[28]Hilary Hoynes，Marianne Page and Ann Huff Stevens， “Can Targeted Transfers Improve Birth Outcomes？ Evidence from the Introduction of the WIC program，”Journal of Public Economics， vol.95（August 2011）， pp.813-827.

[29]陳思霞、盧盛峰：《分權增加了民生性財政支出嗎？——來自中國“省直管縣”的自然實驗》，《經濟學（季刊）》2014年第4期。

[30]才國偉、張學志、鄧衛廣：《“省直管縣”改革會損害地級市的利益嗎？》，《經濟研究》2011年第7期;倪志良、宗亞輝、郭玉清：《“省直管縣”改革、土地融資激勵與地區經濟增長》，《現代經濟探討》2018年第10期。

[31]陳碩、高琳：《央地關系：財政分權度量及作用機制再評估》，《管理世界》2012年第6期。

[32]曹婧、毛捷、薛熠：《城投債為何持續增長：基于新口徑的實證分析》，《財貿經濟》2019年第5期。

（責任編輯：黃 進）