通貨膨脹的要害是啥

邵宇

提要：持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段，往往有不同的驅動因素，貨幣在其中常常發揮著“穿針引線”的作用。

2021年2季度以來，通貨膨脹便成為美國宏觀經濟的焦點問題。無論是美聯儲制定政策利率，還是市場參與者決定資產配置方案，厘清通脹是臨時的還是持續的都至關重要。一般而言，美聯儲不會因為臨時通脹而改變政策立場，市場也不會對其重新定價。

經濟周期是影響物價的重要因素。后疫情時代通脹之所以超預期，與經濟深V型復蘇有密切關系。所以，從經濟周期出發來判斷未來物價走勢是一個可選的方法。

失業缺口常被用來度量經濟周期，如果某種商品或服務的價格與失業缺口是負相關的，且在統計上是顯著的，那么就稱之為周期性商品或服務，否則就是非周期性的。據此，可將物價指數拆分為周期部分和非周期部分。

后疫情時代，核心PCE價格的波動也主要是由非周期部分帶來的。從2021年2月到4月，核心PCE價格同比漲幅從1.91%降到了0.91%。其中，非周期部分從1.2%降到了-0.44%，周期部分從3.24%下降到了2.95%。在經濟復蘇的早期階段，核心PCE價格的反彈也主要來源于非周期部分，其低點出現在2020年4月，而周期部分直到2020年10月才觸底反彈。2021年3月開始，非周期部分價格漲幅顯著擴大，在4月份超過了周期部分。與此同時，周期部分的漲幅也在提速，兩者的合力使核心PCE價格漲幅在2021年4月份突破3%，連續創造本世紀的紀錄。

非周期部分的拐點已經在5月份出現，其中，醫療保健價格漲幅早在2月份就出現了（3.72%），從2月到6月（2.68%）已經下降超過1個百分點，相比2020年初（2%）仍高0.7個百分點。從失業缺口角度看，美國經濟將在2021年三季度之后可能進入過熱階段，并且，住房庫存仍處在低位，住房價格的上漲還處于早期階段，所以，周期部分的價格漲幅很可能還會創新高（或在高位震蕩）。

但是，由于核心PCE的方向是由非周期部分決定的。一是因為權重更高，二是因為降幅更大。筆者認為，從2021年三季度開始，兩者合力的方向轉為向下，核心PCE價格漲幅也趨于下降。關鍵在于，這種下降是臨時的，還是持續的？答案取決于工資上漲能否持續。

2014年三季度以來，美國整體工資漲幅顯著提升，至疫情前已經從2.3%提高到了3.7%。疫情以來，美國整體工資漲幅緩慢下行，截止到2021年6月，同比漲幅下降到了3.4%。但7月以來，隨著失業缺口逐步修復，并可能在三季度末轉為負值，工資漲幅已經開始反彈。其中，漲幅最明顯的是低工資崗位，相比低點已經反彈0.6個百分點。由于勞動力就業意愿偏低，崗位空缺率仍處于歷史高位，勞動力市場供不應求的狀況仍將維持，工資漲幅上行還將持續。因此，核心PCE價格當中的周期部分仍有支撐，從而核心PCE通脹率的下行也會比較緩和。

綜合而言，6～7月很可能是美國通貨膨脹率的階段性高點。再結合二季度以來美國宏觀經濟和消費者信心等數據來看，基本可以確認當前通脹的臨時屬性。但是，由變異病毒或地緣政治引發的不確定性仍然可能擾亂下半年美國物價下行的路徑，甚至可能扭轉下行趨勢。為此，需要進一步分析本輪物價上漲的原因，深入理解新冠疫情對供求和消費者的行為長期影響。

持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段，往往有不同的驅動因素，貨幣在其中常常發揮著“穿針引線”的作用。沒有寬松的貨幣條件和工資的持續上行，通脹大概率都是臨時的。

值得強調的是，根據歷史經驗，貨幣并非通脹的充分條件，而是必要條件。如果貨幣供給增速的提升與貨幣流通速度的下降同時發生，通脹將難以形成。當前來看，貨幣寬松這個必要條件已經具備了，而工資上漲的動能也在集聚。