長期機會仍然不少

張學慶

中金公司建議可適度增配估值整體不高、悲觀預期邊際改善的優質“老白馬”。

9月以來，股市明顯分化，電力、煤炭板塊強者恒強，前期景氣度較高且漲幅較大的成長板塊明顯回調。

中金公司認為，從歷史經驗看，在經濟增長下行相對明確，而政策逆周期調節仍未明顯發力或寬松程度不夠的階段，指數層面表現往往相對平淡，部分“穩增長”相關的板塊可能有階段性表現。下一步市場探討的重點將是“政策穩增長將在何時以何種方式、何種力度和節奏出現”，進而影響市場節奏和結構表現。

目前中國增長偏弱的核心特征之一是“消費偏弱”，與以往下行周期中消費整體展現韌性不同，在“房住不炒”、糾正發展不平衡、穩杠桿等約束下，意味著政策面臨新挑戰和需要“新思路”，其中保障性租賃住房可能是潛在著力點之一。

流動性改善

瑞銀證券中國A股策略分析師孟磊認為，短期來看，A股會有一定繼續盤整的壓力，但是長期投資者可以開始考慮逐步布局A股，四季度后A股市場可能會出現結構性轉變。

“下半年中國公司總體盈利情況會比較穩定。在盈利比較穩定的情況下，盈利就不再是驅動市場最主要的因素了，更多的是流動性預期驅動短期市場波動。”孟磊說。

2021年下半年的流動性主要關注3個方面。

政策方面：在過去小半年的時間里面，政策收緊一直是股票市場擔憂的一個問題，但在經濟目前面臨下行壓力的情況下，至少政策收緊階段已經過了。7月份已經出現過一次全面降準。瑞銀預期未來還會有一次降準，但不會有降息，更多的是政策微幅放松。這對股票市場來說是短期利好。

信貸增速：中國的信貸增速從2020年末的13.3%一路下滑到當前10.6%～10.7%的水平。從歷史數據來看，在信貸增速和信貸脈沖下行的環境下，即便有寬松的貨幣政策，股票市場也很難有大幅的估值提升。但是這一負面的影響有可能慢慢開始消退，10月份之后，信貸增速會開始觸底回升，對實體經濟提供一些寬信用支持。

同時，中國的貸款加權平均利率在二季度跌破了5%，可以看到銀行確實在讓利，雖然短期內確實沒有看到明顯的改善跡象，但是信貸有望在四季度之后企穩。

公募基金發行：短期很難看到有更多的新發的基金進入股市。但是，跨年度比較來看，2020年、2021年公募基金的發行比2015～2019年明顯多了不少。在共同富裕的情況下，中國家庭資產已經發生了結構性變化，更多資金開始往股票市場傾斜。長期來看，這些資金將是支撐股票市場慢慢改善的因素。

長期機會

從估值角度來看，不論是A股還是離岸的MSCI（中國），都已經回落到5年均值的水平。當前的估值是比較公允的，可以作為長期投資者開始介入的時間點。雖然短期有盤整，但會有更多的長期市場機會。

孟磊認為，從投資主題上和行業板塊配置來看，有幾方面值得關注。

首先聚焦中盤成長股。3月底之后滬深300基本上是震蕩走平的態勢，但中證500、中證1000開始有明顯的往上趨勢。最主要的原因是今年是全面性的經濟復蘇，在基數比較低的情況下，偏向于工業、上游的公司，也就是中小盤股，彈性會比較大，同比業績增長比滬深300、大盤股要表現得更好。這個趨勢下半年還會持續下去，因為盈利的反彈不會很快結束，會維持到年底。

在貨幣政策開始有一些寬松跡象的時候，更多的投資者回到了之前不太關注的中小盤股上，這些公司中很多估值都很低，而且成長性并不輸于大公司，因此下半年和四季度最重要的主題，就是聚焦于中盤成長股。

其次，制造業受益于進口替代和資本支出上行周期。

中國的制造業并沒有完成高端化的進程，在這方面有非常大的潛力，會有更多的資本開支往高端的方向流動。

可以很明顯看到，資本開支在疫情之后開始明顯上升，包括中游、上游材料領域，也包括制造業比較尖端的領域。瑞銀認為制造業，尤其是自動化、工程機械等高端的硬件科技制造業，會受益于進口替代和資本上行周期。

第三，出口受益于海外需求韌性。

過去兩年中國出口實現了年化10%左右的增長，出口的韌性依然會比較強，尤其是在全球疫情沒有得到很快緩解的情況下，中國的出口產業鏈依然維持比較高的景氣度。歐洲和美國最近的PMI仍維持高位，顯示出海外需求的韌性。所以相對看好出口受益的公司。

大盤壓力

展望未來大盤方向，中金公司認為，一方面，上證50、滬深300等重要寬基指數的估值分位仍處于歷史高位，調整壓力仍在;同時，市場的底部支撐較弱，頂部壓力仍強。

另一方面，市場活躍度在前期高位基礎上繼續上升，平均日成交額突破1.5萬億元，綜合量價兩方面信息，對中證500指數與國證價值指數未來走勢更為看好。

綜合來看，9月繼續看好價值風格，價值風格的強勢表現有望在短期內得以延續。

在策略方面，中金公司建議短期配置進一步均衡，景氣成長賽道短期把控節奏;可適度增配估值整體不高、悲觀預期邊際改善的優質“老白馬”。

中線來看，從產業趨勢、中報資本開支和盈利高增長等基本面情況，宏觀政策穩中趨松以及產業政策仍支持科技創新和產業升級的角度，中期風格仍會“偏向成長”，部分優質公司的調整可能帶來逢低吸納的機會。

具體來看，有幾個方面值得投資者關注。

高景氣度、中國已具備競爭力或正在壯大的產業鏈：電動車產業鏈、光伏、科技硬件與軟件、電子半導體、部分制造業資本品等。估值趨高，短線波動加大，近期若出現明顯調整可逢低吸納。

泛消費行業：在泛消費，包括日常用品、家電、汽車及零部件、醫藥及醫療器械、輕工家居等領域自下而上擇股。

部分結構有利或具備結構性成長特征的周期：有色金屬如鋰等，化工以及受益于財富及資管大發展趨勢的金融龍頭。

如何配置

瑞銀證券建議超配主要在兩個方面。

一是制造業、新能源、電動車相關的一些高景氣度行業，因為這些行業的基本面在往上走。

二是一部分的消費股，包括必需消費、家用電器也被提到超配領域。這些板塊上半年表現確實比較差，最主要的原因是上半年整個市場實現了40%左右的盈利增長，消費股15%左右的盈利增長顯得毫不起眼。

今年四季度在經濟逐步放緩的情況下，這部分消費股可能重新獲得市場投資者的關注。

短期來說確實有一部分需求端的壓力，但是從估值的角度，家用電器已經回到歷史均值的水平。食品飲料也已回歸歷史正常區間的狀態。如果投資者愿意承擔一定的左側風險，食品飲料、家用電器這些消費相關的公司可以在四季度開始逐步關注。

孟磊認為，四季度或者明年會有一個逐步的風格切換。如果不愿意承擔這部分左側交易風險，投資者可以關注新能源、自動化、電動車相關的主題，這些領域景氣度短期非常高，但風險可能會在明年出現。如果整個行業增速下滑之后，估值能不能撐住是個問題，但短期還沒有看到明顯的變化。

“基礎材料板塊，雖然最近的表現非常不錯，但是今年的材料價格是一個高點，這一高點更多是由供給側驅動的，而不是需求側驅動的。對于長期投資者來說，不是需求側驅動的，更多的是一個短期的交易，所以如果是長期投資者，可以在這里進行一定的獲利了結。”孟磊說。