基于渠道視角的批發零售業上市公司營運資金管理績效評價

孫建強（教授）齊悅

（中國海洋大學管理學院山東青島266100）

一、引言

營運資金作為企業的“血液”，其對于企業日常經營與發展壯大的重要作用不言而喻，企業財務管理的重要內容之一就是營運資金管理。而要提高企業的營運資金管理績效，減少不必要的營運資金占用，需要一套綜合的、成體系的營運資金管理績效評價模型來進行評價。通過評價，反映企業營運資金管理的狀況，判斷存在的短板，找到企業資金占用過多或緊缺的環節，以不斷提高營運資金管理水平，促進企業營運資金的合理運用。同時通過模型反饋企業營運資金管理效果，發現目標與實際的差距以及與競爭對手的差距，進而找到提高資金運營效率的努力方向。

自20世紀30年代營運資金管理概念被提出以來，其成為了理論界和實務界廣泛討論的話題。由于我國現有的績效評價指標普遍以傳統的營業活動分類為基礎，導致績效評價體系大多是從單個要素入手，忽視了營運資金管理工作的系統性，缺乏比較全面的評價績效的綜合指標與體系。

批發零售業具有交易頻繁、依靠周轉速度取勝的行業特點，是我國市場化程度最高、競爭最為激烈的行業之一。提高貿易資本的周轉速度、加強營運資金的合理運用，防止由于資金鏈斷裂而帶來的財務困境是每個批發零售業公司共同關注并亟待解決的問題。因此，建立批發零售業上市公司營運資金管理績效的評價模型就顯得十分必要。

基于此，本文從營業活動的重分類入手，結合渠道管理的相關內容，以2013—2017年我國批發零售業106家上市公司的平均數據為樣本，運用主成分分析法，建立一個綜合性的營運資金管理績效評價模型，以期為批發零售業企業的營運資金管理績效評價提供一個有效的衡量工具。

二、文獻綜述

20世紀70年代以前，營運資金管理績效的評價指標多是以單個要素為主要分析對象，如應收賬款、存貨等，通過提升、優化其周轉效率來改善營運資金的管理。這種方法將營運資金的各個資產項目孤立考察，而忽略其中聯系。隨著營運資金的相關理論不斷完善，W.D.Knight（1972）、Keith V.Smith（1979）提出應該以整體的視角來評價營運資金的管理問題，單獨研究每項流動資產的最優水平可能會引發不同資產項目的沖突。比如，想要加快應收賬款的周轉速度，必然需要采用更加嚴格的信用政策，這可能會導致產品滯銷，從而造成存貨周轉率上升。這一觀點的提出將人們的視線轉移到建立評價營運資金管理績效的綜合指標上來。

Richard V.D和E.J.Laughlin（1980）提出了現金周期（CCC），該指標將影響營運資金管理績效的因素如應收賬款周轉期、存貨周轉期與應付賬款周轉期綜合起來考慮，較為全面地反映了企業營業資金的占用狀況。隨后，James A.Gentry等（1990）提出了加權現金周期概念，修正了現金周期沒有考慮不同形態營運資金占用情況的不足。對存貨的不同占用形態進行了劃分，如：原材料、半成品、產成品，通過對資金占用量與銷售額之間的比值進行加權，構建了更為貼合實際的評價指標。1997年，美國REL咨詢公司和CFO雜志開始以營運資金周轉期（DWC）與變現效率（CCE）對美國1 000家企業進行營運資金調查，并進行排名，推動了營運資金管理研究的發展。

國內的營運資金管理研究始于20世紀90年代。國內學者將營運資金管理概念引入后，對營運資金管理進行了多方位的研究，包括構建績效評價體系。郁國建（1999）將應收賬款、存貨、應付賬款的周轉期融合到一個指標中進行考量，提出了購銷周轉率的概念。李爭光（2000）、齊彩紅（2011）采用現有的營運資金管理主流評估指標，結合層次分析法確定權重，構建了評價績效的綜合體系。經過對文獻的梳理可以發現，我國現有的營運資金管理績效的綜合評價體系多是構建于要素指標上的，這使得營運資金管理從整體性工作變成了單項、分離的工作，營運資金績效評價的系統性不足，忽略了渠道管理、供應鏈管理等許多新的管理方法對于現代企業財務管理的重要作用。

隨著我國市場經濟體制的不斷完善，以產品生產制造為主的經營活動不再單單是企業收入的主要來源，投資活動在企業價值創造活動中的份額逐漸上升。IASB/FASB于2008年提出了營業活動重分類的觀點，將其分為經營活動和投資活動兩大類，并對新的列報體系征求意見。葛家澍（2009）認為將企業的營業活動按經營活動和投資活動兩部分列報能更加真實地反映企業實際情況，方便成熟市場中理性投資者為投資決策獲取信息的需要，增進財務報表信息有用性。王竹泉（2013）也重新闡釋了營業活動的概念，并且將該觀念的調整推廣到多個不同領域中，如基于渠道的營運資金管理體系的構建、資本杠桿的提出等。

由于營業活動重分類思想更加符合現代企業的運作模式，王竹泉等（2013）提出，現有的基于要素的營運資金項目分類方式不符合企業現實的運作方式，應該將營運資金管理的重心轉移到渠道控制上來。根據新形勢下我國企業的運營特點，將營運資金分為經營活動的營運資金和投資活動的營運資金，進一步從供應鏈視角或者是渠道的關系入手將經營活動營運資金分為采購渠道的營運資金、生產渠道的營運資金和營銷渠道的營運資金，并且為每個渠道構建了評價其運營效率的周轉期指標。

因此，本文從營運資金管理的原則入手，結合營業活動重新分類，以基于渠道的營運資金管理評價指標為基礎，構建一套重視整體性的渠道視角營運資金管理績效評價模型。

三、基于企業營運資金管理原則分類的績效評價指標

李樹海、齊二石（2008）提出了營運資金管理的四項原則，分別是：整體性、分權性、及時性以及和諧性。借鑒兩位學者的框架，本文選擇安全性、流動性和盈利性三個方面作為績效評價模型的設計架構。

（一）安全性

營運資金是維持企業生存與發展的基石，無論企業利潤如何，其資金鏈一旦斷裂，該企業必將無法周轉。所以提供企業日常生產經營所需資金，及時償還短期借款，維持其安全性，便成為企業營運資金管理的首要任務。出于償還企業短期借款的考量，要保留一定的流動資金，但是并不是越多越好，保留過多會造成資金的冗余。所以，企業要權衡自身的籌資特點進行營運資金政策的決策。衡量安全性的指標一般有：

流動比率C1=流動資產/流動負債

速動比率C2=速動資產/流動負債

經營活動現金比率C3=經營活動現金凈流量/流動負債

（二）流動性

流動性主要指營運資金項目轉化為現金的速度，這里主要用周轉率和周轉天數來衡量。流動性越強，不僅意味著存貨、交易性金融資產等項目能更快地變現，以償還短期貸款或防止資金鏈斷裂，另一方面，意味著在相同的營運資金總量下，周轉快的營運資金能更為充分地被企業所利用，為企業創造出更多的價值。

由于企業早期的營業活動主要以產品經營活動為主，企業的營運資金預算與分配是圍繞生產經營活動展開的，投資活動作為資金運用的輔助環節，只有資金剩余或者閑置的情況下才會被考慮?；诖?，傳統的經濟活動被分成了企業主要的職能——經營活動和為經營活動融通資金的理財活動。這種分類不僅營業觀念狹隘（將營業活動與產品經營等同，忽視資本經營），而且將投資活動（資金運用活動）和籌資活動（資金籌措活動）劃分為同一類與按資金運動性質的分類相去甚遠（王竹泉，2019）。所以，根據現代企業資本經營不斷成熟的經濟活動特點，將企業的營業活動進行重新分類，分為籌集資金的籌資活動和運用資金的營業活動（包括經營活動和投資活動）。此外，出于將渠道管理理念與營運資金管理相結合的考慮，將經營活動又繼續細分為采購渠道、生產渠道和銷售渠道三部分；與之對應，經營活動的營運資金管理也被劃分為三種渠道來分別進行管理。

鑒于傳統的基于要素的營運資金管理績效評價指標的種種缺陷：一方面，將各個營運資金項目的效率分開考慮，忽略了其間的勾稽關系；另一方面，沒有考慮到企業供應鏈的運作模式，缺乏利用渠道這種先進管理工具的思想，本文借鑒了王竹泉（2007）提出的基于渠道視角的營運資金管理績效評價指標，衡量流動性的指標有：

采購渠道營運資金周轉率C4=采購渠道營運資金÷全年材料消耗總額=（材料存貨+預付賬款-應付賬款、應付票據）÷營業收入

生產渠道營運資金周轉率C5=生產渠道營運資金÷全年完工產品成本=（在產品存貨+其他應收款-應付職工薪酬-其他應付款）÷營業收入

營銷渠道營運資金周轉率C6=營銷渠道營運資金÷全年銷售成本=（成品存貨+應收賬款、應收票據-預收賬款-應交稅費）÷營業收入

（三）盈利性

營運資金管理的目標是在維持資金滿足企業正常生產經營需要的前提下，不斷為企業創造更大的價值，這意味著在保證安全性和流動性在營運資金管理政策的首要地位的同時，盈利性也是需要關注的一個重要原則。盈利性主要指營運資金在周轉過程中可以為企業帶來的利潤，是企業不斷發展壯大的根源，一般以該渠道所創造的收入額比上所占用的資金計算得出。

因為傳統的計算營運資金收益回報率的方法是用某一渠道營運資金產出額除以該渠道營運資金的平均占用額，不僅不能準確考慮渠道中各環節帶來的利潤，而且數據獲得困難，不利于構建行業的統一評價體系從而進行對比。本文借鑒廉菲、劉亞楠（2011）的思想，構造來源于營運資金周轉加速原因而產生的利潤率。該指標考察了由于企業營運資金管理效率的提高，營運資金的周轉速度加快，資金充分利用的改善程度，從另一個角度看就是為企業節約了資金，增加了收益。所以，本文采用加速營運資金周轉所帶來的收益來衡量收益性。

衡量盈利性的指標有：

采購渠道收益增加額C7=基期采購渠道營運資金×（報告期采購渠道營運資金周轉次數-基期采購渠道營運資金周轉次數）

生產渠道收益增加額C8=基期生產渠道營運資金×（報告期生產渠道營運資金周轉次數-基期生產渠道營運資金周轉次數）

營銷渠道收益增加額C9=基期銷售渠道營運資金×（報告期銷售渠道營運資金周轉次數-基期銷售渠道營運資金周轉次數）

四、企業營運資金管理績效評價模型構建

（一）構建評價模型

1.主成分分析。上文提出基于渠道的營運資金管理績效評價指標之間往往具有一定的相關性，但又不是完全相關的。主成分分析法既能將上述指標轉換為影響因子，通過權重表現不同方面對于營運資金管理績效的評價作用，又可以降低因為指標、比率太多而導致的分析問題的復雜性，可以達到構建能夠系統評價企業營運資金管理績效評價模型的目的，所以本文采用該方法。

提取主成分因子的模型為：Fi=Ti1X1+Ti2X2+…+TikXk，（i=1，2，…，m），式中，Fi為第i個主成分因子，Tij為第i個主成分因子在第j個指標上的負載，m為提取主成分因子的個數，k為指標的個數，本研究k=9。

2.研究樣本的選取。本文按照中國證監會行業分類標準，選取2013—2017年中國批發零售業上市公司為研究對象。所使用的數據均來源于國泰安數據庫及中國資金管理智庫，剔除出數據不完整以及數據異常的公司，共收集了2013—2017年106家批發零售業上市公司的營運資金管理績效指標的平均數據，以此來進行主成分分析。

3.確定和解釋主成分。利用SPSS 24.0軟件的因子分析功能進行分析，對該模型進行的KMO和巴特利特檢驗結果如表1所示。

表1 KMO和巴特利特檢驗

從表1中可以看出，KMO取樣適切性量數為0.515，根據相關理論該指標超過0.5，可以進行因子分析。對各指標進行相關性分析，其間的相關關系如表2所示。

表2 相關性矩陣

從表2可以看出：（1）9個財務比率基本符合同趨勢化的要求。9個財務指標基本上都呈負相關關系，雖有個別指標之間呈現正相關關系，但是相關系數都不大，可忽略不計。（2）從相關系數上來看，流動比率與速動比率相關性很大，達到0.960，這與兩者的計算方式有關。生產渠道營運資金周轉率與收益增加額呈負相關，相關性也很大，達到-0.824，說明生產渠道營運資金周轉率越大，收益增加額越小；營銷渠道周轉率與營銷渠道收益增加額的相關性很大，達到了0.638；采購渠道營運資金周轉率與采購渠道收益增加額呈負相關關系，相關系數為-0.516。除這些指標以外，其他指標之間的相關關系并不明顯，系數均在0.5以下。

在主成分分析中，其次得到的是主成分的特征值、貢獻率和主成分負載系數矩陣，詳見表3及下頁表4。

表3 主成分的特征值和貢獻率

表4 主成分負載系數矩陣

從上頁表3可以看出，前四個主成分F1、F2、F3、F4的累積貢獻率已經達到79.70%，基本上已經可以解釋企業的營運資金管理績效的問題，并且這四個指標相互獨立，可以避免評價指標信息重復的問題。由此可以得到企業營運資金管理績效的主成分預測函數為：

營運資金管理績效PS=0.2423F1+0.2237F2+0.1858F3+0.1452F4

根據表4，可以得出各個主成分與各指標之間的關系。

第一主成分：F1=0.836C1+0.851C2-0.380C3+0.529C4+0.193C5+0.111C6-0.316C7-0.333C8+0.270C9

第二主成分：F2=-0.459C1-0.429C2+0.268C3+0.373C4+0.624C5+0.334C6-0.411C7-0.724C8+0.462C9

第三主成分：F3=-0.087C1-0.077C2-0.004C3+0.194C4-0.636C5+0.651C6-0.235C7+0.521C8+0.683C9

第四主成分：F4=0.109C1+0.126C2-0.139C3-0.548C4+0.315C5+0.555C6+0.669C7-0.146C8+0.289C9

從主成分各個指標的系數關系中可以看出，第一主成分主要是由流動比率、速動比率這類安全性指標決定的，所以可以把第一主成分歸結為安全性因素。第二主成分主要是由生產渠道營運資金周轉率以及收益增加額決定的，所以可以被歸結為生產渠道營運資金管理績效決定的因素，這也從另一方面反映出生產渠道營運資金管理的重要地位。相對應的，第三主成分主要是由營銷渠道營運資金周轉率以及收益增加額決定的，第四主成分主要是由采購渠道營運資金周轉率以及收益增加額決定的，所以可以被歸結為采購渠道營運資金管理績效決定的因素，與上面的營銷渠道一樣，也是營運資金管理需要重視的一個重要方面。

基于上述分析，可以看出影響企業營運資金管理績效的因素有很多，但其中安全性的保證、采購渠道和營銷渠道的效率是至關重要的。其中，安全性代表了企業流動資產的變現能力，這滿足了企業日常生產經營以及償還短期借款對流動資金的需要，保證企業不會因為資金鏈斷裂而陷入財務困境的風險發生。而采購渠道和營銷渠道的營運資金使用與管理不僅代表了企業經營供應鏈的上游和下游，還可以為企業提供一定的商業信用，所以及時進貨和銷售收款，減少資金占用、加快周轉則是這部分管理的首要準則。

（二）評價模型的運用

本文選擇了2018年四家批發零售業上市公司進行案例分析，以證實該評價體系的可行性。它們分別是：蘇寧易購（002024）、銀座股份（600858）、首商股份（600723）、徐家匯（002561）。

1.計算出相關指標的數值，如表5所示。

表5 相關指標計算結果

2.代入營運資金管理績效主成分評價模型。得到各個公司不同主成分的得分，如表6所示。

表6 主成分得分

從表6中可以看出，四個公司中，徐家匯營運資金管理績效評價綜合得分最高，其次是銀座股份、蘇寧易購，最后是首商股份。

在安全性方面銀座股份做得最好，其主成分F1為正且評分最大，徐家匯其次，其他兩家公司都為負數。但是從C1—C3這三個分指標來看，蘇寧易購和銀座股份這三個指標低于行業平均水平，說明采取了激進的營運資金策略，風險較大。尤其是銀座股份的流動、速動比率均小于0.5，意味著該企業的流動負債超過了流動資產，極有可能因為現有流動資產不足償還短期債務而破產。徐家匯的流動比率和速動比率都超過了4，在償債風險小的同時，沒有利用流動負債，產品貨物由于積壓造成的冗余較大，對資金的利用效率并不高，營運資金政策過于穩健。首商股份處于行業中游水平，該比率維持在1.5—2之間，既不會造成過大的財務壓力，也能有充足的資金以便合理利用。

在生產渠道營運資金管理績效方面，仍然是銀座股份最優，代表這一方面績效的主成分F2遠遠超過其他公司，徐家匯其次，其他公司都為負數，一方面意味著其生產效率不高，生產環節占用資金較大，另一方面可能在生產方面占用了太多職工工資和其他應付款。

在營銷渠道營運資金管理績效方面，首商股份做得較好，代表這一方面績效的主成分F3遠遠超過了其他三家企業，徐家匯其次，剩余兩家企業F3較小，可能是因為還款政策不夠嚴格，從而被下游企業占用了營運資金。從C6、C9這兩個指標來說，蘇寧易購的營銷渠道營運資金周轉率較快，但是收益增長額不夠高，代表著該公司銷售速度快，但是較上年改進幅度較小。徐家匯的C6指標出現了負數，說明可能出現銷售不正常，具體表現為產品滯銷、欠款不還的情況。銀座股份和首商股份的C9指標都為負數，說明雖然營銷渠道營運資金周轉較快，但是營銷渠道營運資金管理情況沒有得到改善，管理績效不升反降，應進一步提高周轉率，加快銷售和收款。

在采購渠道營運資金管理績效方面，首商股份表現最好，銀座股份最差，兩者F4之間有較大差距。F4為正，說明企業在采購原材料方面做到了適時適量，結合生產、銷售需要進貨，不占用企業的營運資金；而F4為負，則說明采購環節可能拖欠了上游企業的營運資金，作為商業信用的形式為自身融通資金，財務風險增大。從C4、C7這兩個指標來看，除了首商股份C4全部為負，說明這三家企業均對上游企業產生了資金的占用；C7指標只有首商股份和徐家匯為正，其余企業都為負，說明這兩家企業在采購渠道營運資金管理方面較上年有較大改善，其他公司都出現了負數的現象，采購渠道營運資金管理出現了負的收益增加額，績效不升反降。

這四家共同以綜合商超為主要業務的批發零售業企業，顯示出了共同的重采購、營銷渠道周轉效率、輕生產的行業特點。總體來說，本文構建的營運資金管理績效評價模型可以初步評價上市公司的營運資金管理情況，并且結合不同的主成分因子分析，還可以掌握哪一渠道營運資金管理績效須待加強。

五、結語

本文從營運資金管理績效評價的三大原則安全性、流動性以及盈利性入手，結合渠道視角的營運資金管理評價，選取9個代表性指標，以2013—2017年我國批發零售業106家上市公司的平均數據為樣本，運用主成分分析的方法，構建了營運資金管理績效評價的綜合性模型，使得營運資金管理成為了一項綜合性、系統性的工作，不再是孤立地評價單個資金項目。借用此種方法，企業可以方便并且合理地評價自身的營運資金管理績效，分渠道進行分析，找出與既定目標的差距，以提高營運資金管理績效，幫助企業更好地運營發展。

但該種方法依然存在缺陷。第一，衡量營運資金管理盈利性的相關指標可能不甚合理，需要結合企業的運營實際情況進行深入探究。第二，應用的局限性。本文只采用了批發零售業上市公司為樣本進行模型構建，由于不同的行業具有不同的行業特征，該評價體系可能并不適用。第三，在以供應鏈、價值鏈運作模式為主要經營管理理念的當下，客戶聲譽、信用、渠道中企業間的忠誠度等非財務指標也會對公司的營運資金管理效率產生一定的影響，所以應該考慮如何合理地衡量、量化這些非財務指標，并將其納入營運資金管理績效評價體系。