股價崩盤風險影響因素研究綜述與未來展望

摘要：股價崩盤不僅使股票市場積累的財富損失嚴重，也損害了市場秩序，不利于經濟的發展，因此越來越受到學者們的關注。本文總結了股價崩盤風險的影響因素及其影響機制，并分析我國相關研究的局限性，提出未來可以對股價崩盤風險的經濟后果、規避措施深入探討，同時注重結合本國國情，從投資者異質信念角度開展研究。

關鍵詞：股價崩盤風險，影響因素，研究綜述，未來展望

一、引言

股價崩盤是指股價在短時間內、無征兆大幅下跌的現象。自2008年金融危機以來，股市動蕩頻頻發生，股價崩盤風險越來越受到學者們的關注。股價崩盤不僅損害投資者利益，動搖投資者信心，還可能導致資本市場中資源配置的失衡，擾亂市場秩序，甚至影響國家經濟的發展。因此，理解股價崩盤風險有助于股票市場的健康發展，從而促進經濟的進步。

二、股價崩盤風險的影響機制

關于各種因素如何影響股價崩盤風險，現有文獻研究主要總結為兩種影響機制：第一，信息不對稱;第二，投資者情緒和異質信念。

關于股價崩盤風險影響因素的大部分實證研究基于委托代理理論，他們認為企業內部管理者出于薪酬、職業發展、避稅等多種原因，有向投資者隱瞞負面消息的動機，利用信息不對稱實施利己行為和機會主義行為以獲取更多私利，可能導致股價崩盤風險。信息不對稱使管理者能夠在較長時間內隱藏壞消息，以最大限度地提高薪酬，保護就業，減少因披露壞消息而引起的訴訟可能。當負面消息不斷累積到一定水平或被某些事件觸發，集中釋放到資本市場中，則可能導致股價的崩盤。

另外，投資者信念也是股價暴跌的關鍵驅動因素。當樂觀投資者進入市場導致股價泡沫的形成，悲觀投資者或理性投資者的信息無法釋放。如果樂觀投資者退出市場，先前隱藏的壞消息浮出水面，也有可能帶來股價崩盤。

三、股價崩盤風險的影響因素

現有文獻對于股價崩盤風險的影響因素主要從四個角度進行研究：內部管理者、外部投資者、第三方參與者和制度環境，且大多從“股價崩盤風險影響因素—信息透明度—股價崩盤”的影響機制進行解釋。

（一）內部管理者

股價崩盤風險從根本上來說是一個公司治理問題，內部影響因素可以分為管理者行為、利益相關方行為以及信息披露。

1.管理者行為

管理者決策的實施效果最終會在公司的股價上得以體現。當管理者的錯誤決策引起非效率投資、復雜避稅等不利公司發展的問題，代理沖突則產生了不透明報告的動機，管理層可能做出隱瞞行為，導致負面消息的累積。所以，管理層權力、業績承諾、短貸長投等管理者行為會影響股價崩盤風險。欒甫貴和趙愛玲提出管理層的權力越大，利用職權進行操縱的可能性也就越大，在更高的信息不對稱下，管理層權力對股價崩盤風險的作用更為顯著[1]。而過高的業績承諾或管理層所采取的高風險行為[2，3]，可能導致信息披露少，提高了信息風險，從而帶來股價崩盤風險的提高。

2.利益相關方行為

股權結構、控股股東質押、董事會多樣性等多種因素對股價崩盤風險存在影響。控股股東可能占用資金、進行關聯交易以實現私利，要求公司進行盈余管理以完成信息操縱，導致信息不透明度的提升。而股東和董事會等利益相關方可以發揮對管理層的監督職能，姜付秀等提出多個大股東的存在則可以抑制控股股東隱藏負面消息的行為[4]。另外，董事會的性別、年齡、任期多元化、教育經歷多樣化也都將對股價崩盤風險產生不同程度的影響[5]，Hu等認為可以通過董事會改革，改進董事會監督，減少股價崩盤風險[6]。

3.信息披露

基于信號傳遞理論，企業所披露的信息，都向利益相關者傳遞企業盈利能力、發展能力等各種信號，內部人對公司情況有更清晰的認知，而外部的利益相關者的恐慌則會增加，造成股價的波動風險。并購商譽減值、企業創新產出、社會責任自愿披露、內部控制重大缺陷等都會對股價崩盤風險產生影響。江捷等從公共信息、私人信息、監管評價三個維度研究得出，公司的信息透明度越低，其股價崩盤風險越高[7]。

（二）外部投資者

外部投資者的關注有利于搜集、捕捉企業信息，提升股價信息質量和信息的解讀效率，銀行等金融機構為公司提供資金支持的同時，為了保護自身利益，會積極參與到公司治理中[8]，影響企業信息披露的質量和意愿，避免壞消息積壓，緩解其負面沖擊。而我國市場制度建設并不完善，上市公司與外部投資者之間沒有形成有效的信息渠道，不能及時、有效了解公司管理層行為的背后含義，機構投資者抱團延遲負面信息融入股價[9]，散戶投資者素養不高，對公司盈利能力心存懷疑，都將加劇公司的股價崩盤風險。

投資者異質信念是股票價格暴跌的關鍵驅動因素之一。賣空限制導致股價高估，限制了悲觀投資者對股價負面信息的披露。然而，當樂觀投資者退出市場，之前隱藏的壞消息集中披露，將導致股價的暴跌。

（三）第三方參與者

財務分析師作為一種產生和傳播公司特定信息的治理機制，其作用一直是一個密集研究的主題。分析師的報道可能會以兩種相反的方式影響特定公司的股價崩盤風險。一方面，分析師被期望通過向市場披露他們從公共和私人來源的發現來緩解投資者和內部管理者之間的信息不對稱。公司有壞消息時，這種私人信息獲取和報告過程可能會在更大程度上減少信息不對稱，從而降低了股價崩盤的風險。

另一方面，當管理者存在達到或超過分析師預期的壓力，可能導致管理者過度關注短期業績，隱瞞壞消息的披露。韓艷錦等的研究表明，分析師關注可能會給公司帶來市場壓力，提高管理者隱瞞負面消息的動機，促進其采取盈余管理和信息操縱行為，提高了公司的股價崩盤風險[10]。

分析師和其他信息使用者使用的重要信息來源之一是已公布的財務報表，這些報表的可信性在很大程度上取決于外部審計人員對財務報表的核查質量。審計師作為獨立的第三方，能夠監督公司治理，降低代理成本，披露關鍵審計事項也可以減少公司與投資者間的信息不對稱，降低股價崩盤風險。

此外，媒體的關注和監督，不僅會影響企業信息披露的意愿及質量，也會引導報道接收者的認知，改變市場信息對稱度。

（四）制度環境

我國資本市場起步較晚，法律機制等尚不完善，股價信息效率低。XUAN提出新興市場薄弱的制度框架是引發股價崩盤風險的一個重要因素。新興市場股票市場通常具有較高的股價波動性和較低的制度質量。例如，缺乏強有力的公司治理以防止公司的盈余管理，可能會影響股價崩盤風險[11]。

另外，經濟政策的不確定性會帶來更高的股價崩盤風險。JIN等以中國A股上市公司為樣本，研究發現經濟政策不確定性與股價崩盤風險正相關且顯著，且國有企業、信息不對稱程度較高的企業和投資者意見分歧程度較高的企業中，股價崩盤風險受經濟政策不確定性的影響更為顯著[12]。

四、總結和展望

綜合現有文獻的研究，股價崩盤風險的影響因素主要分為內部管理者、外部投資者、第三方參與者和制度環境四個方面，通過信息不對稱以及投資者異質信念兩個機制對股價崩盤風險產生影響。

雖然已有大量學者對于股價崩盤風險進行研究，但仍有一些領域還值得探索。

首先，股價崩盤風險的影響因素、管理層對壞消息的隱瞞動機一直是研究的焦點。僅憑動機還不足以掩蓋壞消息，管理者必須設計出隱藏負面信息的手段。而目前少有研究股價崩盤所帶來的經濟后果以及公司降低股價崩盤風險應采取的措施。隨著對投資者利益有嚴重影響的股價崩盤事件的發生，人們會期望公司采取主動措施，降低股價崩盤帶來的危害以及未來發生崩盤風險的可能性。例如，如果操縱收益是造成風險的原因，在股價崩盤事件發生后，審計委員會是否會對財務報告過程進行更有效的監督？如果股權激勵是造成股價崩盤的原因，那么薪酬委員會是否會考慮重新設計薪酬方案？因此，未來可從股價崩盤的經濟后果及規避措施兩方面繼續探討。

其次，國內學者的研究大多基于國外的理論成果，我國股票市場發展尚不成熟，可能并不適用。可以更多的結合國情，從我國的制度、政策出發，更深入的研究其對股價崩盤風險的影響，對政策的制定、機制的完善帶來更多的啟示。

最后，國內文獻的探討多從信息不對稱的角度切入，關于投資者情緒和異質信念方面的研究比較缺乏，投資者的非理性行為、情緒的影響也是值得關注的議題。

參考文獻：

[1]欒甫貴，趙愛玲.管理層權力與公司股價崩盤風險[J].會計之友，2021（06）：109-117.

[2]劉建勇，仇思慧.業績承諾與股價崩盤風險[J].財會月刊，2021（02）：42-50.

作者簡介：

施葉帆（1997-），女，漢族，江蘇南通人，中南財經政法大學碩士在讀，審計學方向