中國債券市場的外循環之路

陳健恒 韋璐璐

摘要：2020年境外機構對境內債券的配置規模已經在我國各類債券投資者中位居第二，我國債券市場對境外投資者的吸引力持續增強。展望未來，境外投資者有望增加對信用債和衍生品的投資，境外央行類機構等機構投資者對我國債券的投資需求將持續增加。我國債券市場可在提升流動性等方面繼續下功夫，不斷提升對外開放的水平。

關鍵詞：雙循環??對外開放??全球三大債券指數

近三十年來，我國經濟飛速發展，取得了舉世矚目的成績。而對外開放所構建的國際大循環格局是我國經濟發展的動力源泉。“十四五”規劃進一步提出，要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。金融市場對外開放是促進我國經濟雙循環的重要環節。債券市場作為金融市場的組成部分，其對外開放對于完善我國貨幣政策傳導機制、推進利率市場化、實現人民幣國際化等一系列戰略性目標，都具有十分重要的意義。

我國債券市場的規模也在逐步擴大，已成為僅次于美國的全球第二大債券市場（見圖1）。截至2020年末，我國債券市場余額達18.6萬億美元，比全球債市規模排名第三的日本債券市場高出近4萬億美元。由此，我國債券市場備受國際投資者關注，債券市場對外開放已成為全球投資者的訴求。與此同時，我國債券市場對外開放頻頻發力，市場基礎設施和交易制度逐步完善。截至2021年一季度末，海外投資者持有我國債券規模達3.65萬億元，較2013年底增長超過9倍。

我國債券市場對外開放近況

（一）債券市場對外開放制度

我國債券市場對外開放進程早在2002年就已開始，交易所債券市場率先拉開了我國債券市場對外開放的序幕。2002年11月，我國在交易所市場設立合格境外機構投資者（QFII）制度，境外機構可通過QFII參與我國債市投資;2006年，交易所市場放寬了對QFII的限制，允許QFII直接開立證券賬戶，并將資金鎖定期適度放寬;2011年12月，交易所啟動人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度;2013年3月，RQFII試點機構范圍擴大，產品和比例限制進一步放寬。

銀行間市場的對外開放步伐也不甘落后。2005年，銀行間市場開始引入泛亞債券指數基金和亞洲債券基金中國債券指數基金作為個案試點，2010年至2017年則加速落地各項對外開放措施。在此期間，銀行間市場逐步開通了合格境外投資者制度（QFII/RQFII）、直接投資（CIBM-Direct）和“債券通”（Bond?Connect）三種境外投資渠道，進一步拓寬了額度、投資品種和資金匯出限制，且相關開放進程仍在延續。

（二）境外投資者持續增持境內債券

2008年以來，境外主要經濟體的債券收益率持續下行，而我國債券收益率并未跟隨下行，而是總體維持區間震蕩。2020年我國疫情防控得力，經濟率先恢復，利率也隨之回升，甚至高于疫情之前的水平。但海外部分國家疫情仍在不斷惡化，使得美聯儲、歐洲央行等主要海外央行需要持續維持寬松的貨幣政策以支持經濟，海外利率不斷創新低，中外利差由此創歷史新高（見圖2），境外機構持有境內債券的規模也屢創新高。2020年，境外機構全年累計增持1.05萬億元境內債券，遠高于往年水平。其中，境外機構累計增持國債5709億元，增持規模僅次于全國性商業銀行;增持政策性金融債4208億元，增持規模僅次于廣義基金和農村商業銀行。

（三）我國債券市場被納入全球三大債券指數

無論對于主動型還是被動型海外投資者來說，跟蹤債券指數投資一籃子債券都是主流投資方式。全球三大主要債券指數為彭博巴克萊資本債券綜合指數（Bloomberg?Barclays?Global?Aggregate）、摩根大通新興市場多元化政府債券指數（JPM?GBI-EM?Global?Diversified）和富時全球政府債券指數（FTSE?World?Government?Bond?Index）。跟蹤這三大債券指數的資產規模高達10萬億美元左右，接近日本債券市場整體規模，相當于法國、德國債券市場的規模總和。近年來，國際投資者對我國經濟長期健康發展、金融市場持續擴大開放的信心在逐漸增強。在我國相關部門的努力推動下，全球三大債券指數的編制公司先后將我國債券納入其指數，這是我國對外開放進程中的重要成就。據估算，此舉將帶來約4000億美元的資金流入。未來，隨著全球債券資產規模進一步擴大，跟蹤指數的資產規模也會相應增長，我國債券在納入之后，也將不斷吸引境外債券資金配置境內債券。

對境外機構參與境內債市的展望

（一）境外投資者有望增加對信用債和衍生品的投資

境外投資者投資我國債券市場，往往從國債和政策性金融債入手，再逐步拓展到同業存單、信用債、衍生品等。截至2020年末，從境外機構持有我國債券品種的情況看，國債居于絕對主導地位，占其全部持債余額的59%;其次是政策性金融債，占全部持債余額的29%（見圖3）。隨著投資我國國債和政策性金融債經驗的逐步積累，未來境外機構參與我國債券市場的廣度有望進一步拓寬。在境內市場評級體系與國際逐步接軌之后，境外投資者投資的券種可能會拓寬至信用債、可轉債、資產支持證券（ABS）甚至債券基金領域。在“碳中和”背景下，我國綠色金融體系將不斷發展，相關綠色債券也可能成為下一個連接境外機構參與我國債券市場的橋梁。此外，回購市場和衍生品市場對外開放也有望提上日程，形成杠桿交易、現券買賣、對沖套保的完整閉環。

（二）境外央行類配置型機構對我國債券的配置需求將持續增加

當前，我國已成為世界第二大經濟體，貿易體量位居全球第一，但人民幣在國際支付市場和國際外匯儲備市場中的份額僅為2%左右，遠低于我國經濟和貿易體量在全球的占比。進一步推動人民幣國際化是我國的長期戰略，目前來看提升空間仍然較大。

尤其是在疫情之后，美國政府大量舉債，美聯儲資產負債表空前擴張，這其實是在通過美元向全球開征“鑄幣稅”。在此背景下，為保護我國貿易企業的利益，加速推進人民幣國際化的緊迫性日益凸顯。筆者預計，未來人民幣國際化的推進速度有望加快，人民幣作為國際儲備貨幣的屬性和占比將提升，即全球主要央行對人民幣資產的持有量會上升。而境外央行在持有人民幣時，往往需要配置風險較低的人民幣債券資產，對于我國債券市場而言，境外央行類機構是長期穩健型投資機構，且配置需求巨大，是我國債券市場最重要的投資者之一。根據外匯局公布的數據，截至2020年底，境外央行類投資者持有境內債券余額達2637億美元，占全部境外投資者持倉比重的51%。筆者預計，未來隨著人民幣作為國際儲備貨幣占比的提升，境外央行類配置機構對我國債券的配置需求有望持續穩定增長，應進一步拓展境外資金對境內債市參與的深度。

（三）境外機構投資我國債券需求或將加大

隨著全球經濟的修復，美聯儲量化寬松（QE）貨幣政策逐步退出是大概率事件。一些投資者擔憂，QE的退出或將推動美債利率抬升，進而導致境外資金重新流出我國，對我國債券利率構成壓力。從歷史上看，中美利率之間的相關性并不大，且近幾年中美利率之間的同向變動關系明顯弱化，甚至在2018年一度出現背離，這種背離主要來自中美貨幣政策取向及經濟增長的差異。相對于美債，美元走勢與我國國債利率的相關性反而更強。其背后的邏輯在于，美元的走強會帶動流動性的收緊和風險偏好的回落，我國債券在全球范圍內作為避險資產日益被認可，而不再是新興經濟體的高收益風險資產，風險偏好的回落會推動資金追逐我國債券這樣的避險資產。筆者預計，隨著美聯儲QE的退出，美元有望走強，風險偏好有望回落，境外機構對我國債券的配置需求不僅不會減少，反而可能會增加。我國債券有望在美聯儲QE退出期迎來境外投資者更強勁的配置需求。

相關建議

打鐵還需自身硬。展望未來，我國債券市場要進一步推進對外開放，仍有值得提升之處，如應進一步提升債券的流動性。客觀來講，我國債券市場的二級市場流動性與美國、英國等發達經濟體相比還存在一定的差距。這種差距主要來自兩個方面。一方面，以境外機構參與度最高的我國國債為例，其發行模式與發達國家尚有不同，新發相對較多，續發相對較少，單只國債可交易規模低于歐美等發達經濟體，在市場中的流通籌碼也少于發達經濟體。另一方面，在境內債券市場投資者中配置型機構占比較高，其往往采取持有到期模式，尤其對于信用債，這就使得大量債券在發行之后難以進入二級市場流通環節，交易活躍度較低。此外，債券市場的風險對沖工具也有待完善，如利率風險和匯率風險對沖工具等。未來，在各方共同努力下，相信我國債券市場對外開放的水平將持續提高，相關制度將日益得到完善。

作者單位：中金公司研究部固定收益團隊

責任編輯：李曉婭??徐蕙心??鹿寧寧