美國通脹走勢及影響

范若瀅

在經濟復蘇、超級寬松貨幣政策和大規模財政刺激等因素綜合影響下，美國物價呈全面上漲態勢，通脹超預期上漲，這可能引發美聯儲貨幣政策提前轉向。美聯儲貨幣政策的調整將對全球金融市場帶來較大外溢影響。

通脹超預期上漲的幾個原因

其一，隨著今年新冠疫情得到階段性緩解，美國經濟呈現復蘇態勢，需求反彈，疊加超級寬松貨幣政策和大規模財政政策的刺激，物價呈整體上漲態勢。2021年6月，美國CPI（消費物價指數）同比上漲5.4%，為2008年以來新高。在剔除食品和能源后，核心CPI增速達到了4.5%，創1992年5月以來新高。美國物價水平的大幅上揚，與疫情暴發以來美國采取的大規模救助刺激政策不無關系。為緩解新冠疫情給美國經濟帶來的負面沖擊，美聯儲實施了超級寬松的貨幣政策。2021年5月末，美聯儲資產規模達到79843.5億美元，較去年同期增長25%。2020年5月～2021年5月，美國M2（廣義貨幣量）增速均值達22.8%，遠高于疫情前水平。此外，為改善疫情期間居民生產生活狀況，美國政府接連不斷地發放財政補貼，包括為居民發放現金支票、增加聯邦失業金補貼等。財政大規模“發錢”使美國居民的收入非但沒有在疫情中受損，反而有所增加。2021年5月，美國人均可支配收入為5.56萬美元，較2019年同期增加了12.35%。因此，隨著疫情逐漸緩解，居民消費需求迅速釋放，有力提振了耐用消費品價格。2021年以來，美國耐用品個人消費支出開始強勢反彈并快速增長。2021年5月，耐用品個人消費支出總額為2.07萬億美元，同比增長33.69%，遠高于歷年平均水平。

其二，分結構來看，能源價格上漲和商品供求失衡對本輪CPI上行起到了明顯的推動作用。一方面，大宗商品價格上漲對美國CPI影響較大。在美國CPI構成中，能源占比較大，約為6.5%左右。2021年6月，能源CPI同比漲幅為24.5%，對整體CPI漲幅的貢獻約為1.6個百分點。另一方面，疫情對全球供應鏈產生的負面影響也使得CPI迅速攀升。疫情對供應鏈的負面影響主要表現在汽車等商品價格明顯上漲。2021年6月，美國二手車CPI漲幅高達45.2%，創歷史新高。受臺灣、越南等地疫情惡化的影響，多家晶圓代工企業被迫停產，全球出現“芯片荒”。芯片短缺、特別是車載芯片短缺抑制了汽車生產，使得新車供應不足，消費者只好轉向購買二手車，導致二手車需求劇增，價格飆升。2021年4月，美國二手車銷售額為168.31億美元，同比增長158.78%，超過新車銷售情況（銷售額為105.26億美元，同比增長109.96%）。

下半年仍將面臨較大通脹壓力

由于經濟復蘇形勢較好，需求持續旺盛，預計下半年美國仍將面臨較大通脹壓力。有經濟學家預測，今年三四季度，美國實際GDP將分別增長7.3%和5.2%，全年可達6.7%。如果美國經濟持續放開，服務消費活動進一步改善，疊加美國居民部門資產負債表狀況較好，后續需求可能將進一步釋放，這對美國核心CPI將起到較明顯的支撐作用。

美國房租占CPI的比重高達33%，是影響物價走勢的重要因素。在“千禧一代”購房需求來襲，以及超寬松貨幣政策下極低的住房抵押貸款利率對居民購房刺激的影響下，美國地產再次進入繁榮周期。從2020年三季度開始，美國房價呈明顯上行態勢。2021年一季度，標普20大城市房價指數同比上升12%。從歷史數據來看，美國房價傳導至房租時滯約為18個月左右，預計2021年三季度起，美國房租將開始加速上行。

通脹存在長期上行的可能

從長期看，美國通脹存在長期上行的可能。

疫情加速了產業鏈回流，全球化進程受阻提高了制造業成本。近年來，全球化進程受到越來越多的挑戰。為了緩解本土產業空心化，維持自身在全球價值鏈中的地位，以美國為代表的發達國家開啟了“再工業化”進程，以政策性引導的方式促進高端制造業回流。新冠疫情全球大流行讓各國政府和跨國企業更深切認識到構建自主可控產業鏈的重要性，越來越多國家加大了吸引本國企業回流本土的政策力度，推動產業鏈回流。考慮到勞動力成本較高等因素，美、日、歐等發達經濟體的制造業成本也相應更高。有數據顯示，德國、法國、日本制造業成本指數高達121、124和111，遠高于中國、印度的96和87。在全球化進程受阻背景下，制造業成本對全球通脹水平的壓制作用將弱化，這意味著十幾年來全球低通脹的重要條件可能已站在逆轉關口。

美國大規模的財政刺激將明顯提振需求，這也將使得物價水平居高不下。2020年，美國聯邦政府財政支出總額達6.55萬億美元，占GDP比重為31.2%，創近幾十年來新高。根據白宮預算管理局公布的數據，即便在疫情負面影響消退后，未來美國財政支出占GDP的比重也將高于之前的水平。一方面，美國將加大基建投資，改善薄弱的基礎設施現狀，而這將提振投資需求。從拜登政府提出的財政計劃來看，未來十年內聯邦政府支出將增加7.3萬億美元，基礎設施使用資金占比將達到33%。另一方面，美國將加大對低收入人群的支持，縮小貧富差距。在拜登政府通過的1.9萬億美元《2021年美國救助計劃》中，用于個人救助、稅收減免、民生的支出占比達67%左右。與高收入人群相比，中低收入群體的邊際消費意愿更高。推動社會分配的公平化，將更大程度增加消費需求。

美聯儲貨幣政策對通脹容忍度提高。2020年，美聯儲對貨幣政策執行框架進行了重大調整：一是采用“平均通脹目標”，將之前2%的通脹目標調整為通脹率在一段時間內平均達到2%;二是對就業情況的評估由實際就業與最高就業的偏離度，轉為對就業缺口狀況的評估。在新的貨幣政策框架下，實現平均2%的通脹率意味著，美聯儲對于加息更加具有耐心和謹慎，即未來通脹即使保持在2%以上，也并不會導致美聯儲立刻加息。同時，美聯儲比之前更加關注就業問題，認為即使就業市場出現過熱，也未必會有明顯的通脹風險。

隨著人口紅利逐步消失，中國為全球提供低價商品的時代即將結束。自融入全球貿易以來，中國作為世界工廠，用低廉的勞動力成本為世界提供了低價商品。而在中國勞動力成本上升的背景下，中國出口產品價格也將水漲船高。

或引發美聯儲貨幣政策提前轉向

隨著美國通脹上行壓力的增大，美聯儲貨幣政策調整的壓力也在明顯增大。從2021年7月美聯儲議息會議情況來看，美聯儲已充分釋放可能縮減量化寬松（QE）的信號。在會后發布的會議聲明中，美聯儲新增“經濟已經取得進展，將繼續評估是否取得實質性進展”的表述;將受疫情影響最為嚴重部門的評估由“仍然疲弱但逐步改善”變更為“已經顯示出改善，但尚未完全恢復”。

美聯儲貨幣政策的調整，將對全球金融市場帶來較大外溢影響。一是全球流動性收緊，實體經濟復蘇面臨沖擊。當前，全球經濟復蘇分化，基礎并不牢固。若美聯儲貨幣政策轉向，主要央行跟隨操作，將帶動全球流動性收縮，融資環境將趨于惡化。在這一過程中，信用違約與破產風險加大，財政赤字融資面臨較大壓力，部分疫情嚴峻、經濟脆弱國家將面臨嚴重沖擊。二是利率中樞抬升，將使得全球金融市場面臨震蕩調整的風險。隨著美國貨幣政策轉向，全球流動性從極度充裕逐步轉變為充裕或中性，長期將有利于控制通脹、資產價格泡沫，但短期內利率中樞上移，將使得全球金融市場面臨重大調整，乃至動蕩。三是國際資本流動轉向，或將使得部分新興市場“縮減恐慌”的現象再現。隨著美國無限量釋放流動性，新興市場經歷了短期資本流入、本幣升值、資產價格與杠桿率攀升的金融過熱局面。未來美國貨幣政策轉向將可能給新興經濟體帶來資本流出、本幣貶值、資產拋售、外債壓力加劇、急速去杠桿的“縮減恐慌”挑戰，甚至可能引發局部金融危機。

（作者為中國銀行研究院研究員）