實體企業金融化對企業效率的影響研究

吳一丁 郭啟明 羅翔 曾凱霖

【摘 要】 近年來，實體企業“棄實投虛”現象愈演愈烈，資產金融化趨勢逐漸涌現，對企業生產經營的影響越來越明顯。文章以2007—2018年滬深A股非金融上市公司為研究樣本，將企業效率分為綜合效率和主業效率，分別考察實體企業金融化對二者的影響，并檢驗了實體企業金融化與企業效率的關系是否受到金融資產流動性差異的影響。結果表明：實體企業金融化對綜合效率和主業效率均具有抑制作用;相比短期金融資產而言，配置長期金融資產對企業效率的抑制作用更為明顯?？紤]到金融投資決策受融資約束的影響，采用面板門檻回歸方法進一步探討了不同融資約束下實體企業金融化與企業效率的關系，發現實體企業金融化與綜合效率間不存在融資約束門檻，但實體企業金融化與主業效率間會因融資約束的差異呈現顯著的倒“U”型非線性區間效應。研究結果可為監管層規范實體企業金融投資行為以及企業制定金融投資戰略提供決策依據。

【關鍵詞】 實體企業金融化; 融資約束; 綜合效率; 主業效率; 門檻回歸

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）19-0078-08

一、引言與文獻綜述

近年來，中國金融市場蓬勃發展，實體產業投資回報率不斷下降，大量社會資本涌入金融、房地產等領域，實體企業“棄實投虛”現象愈演愈烈，國民經濟發展面臨嚴峻的“產業空心化”挑戰。據統計，2007—2018年我國實體企業平均總資產報酬率為5.17%，而平均金融資產報酬率達到28.47%，在資本逐利動機驅使下，實體企業配置的金融資產由2007年的6 871.21億元增加至2018年的49 696.42億元，短短11年間增幅高達623.26%。為了引導社會資本“脫虛向實”，確保更多的資金流向實體經濟，習近平總書記多次強調，必須高度重視實體經濟持續健康發展，增強實體經濟盈利能力。十九屆五中全會更是明確提出，要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，發展戰略性新興產業。可見，實體經濟是一國經濟立身之本和財富之源，經濟發展任何時候都不能脫實向虛。那么，在以實體企業金融化為代表的中國經濟“虛擬化”現象愈演愈烈的背景下，實體企業為了追求超額利潤，將大量用于生產性投資的資金投向金融市場，這是否會導致企業“低效率”？

眾多西方學者觀察到金融化興起于20世紀70年代[ 1-2 ]，隨著我國經濟金融化現象日益凸顯，“金融化”問題逐漸引起國內學者的思考。宏觀層面的金融化意味著金融參與者、金融機構和金融市場在經濟運行中的作用日益增強[ 2 ]，微觀層面的金融化表現為“微觀企業的金融化”，即實體企業的金融資產投資占比及金融資產收益占比不斷提升[ 3 ]。從宏觀層面開展的金融化研究看，大部分學者持否定、謹慎的態度。羅來軍等[ 4 ]認為經濟金融化會導致大量原本用于實業投資的資金停留在虛擬經濟中空轉，從而造成區域經濟發展極度不平衡，并且在經濟增長疲軟、市場競爭日趨激烈的現實背景下，經濟金融化易造成居民收入與財富分配不均[ 5 ]、社會失業率上升，甚至可能誘發金融危機[ 6 ]。同時，少數學者對金融化的宏觀效應持積極態度，表現為現代金融發展提升了地區實體經濟發展水平[ 7 ]，推動了經濟的結構性調整和轉型升級[ 8 ]，并帶動了貨幣政策水平的提升[ 9 ]。

在金融化的微觀經濟后果方面，學者基于不同研究視角得出的觀點莫衷一是，大致可以歸納為三類。一是持否定的觀點。吳一丁和呂芝蘭[ 10 ]基于經濟周期視角，發現在經濟上行階段實體企業金融化損害企業價值，而在經濟下行階段對企業價值無顯著性影響。Zheng等[ 11 ]從剩余資金角度出發，認為非金融企業金融化易使企業落入多元化經營陷阱，從而分散企業有限資源，擠占實業投資，進而制約主業發展[ 12 ]。李建軍和韓珣[ 13 ]從風險角度出發，認為非金融企業金融化程度越高，企業面臨的財務風險和經營風險越大。二是持肯定的觀點。徐珊[ 14 ]認為持有投資性金融資產對長短期績效有拉動作用，將閑置的資金投資到收益率更高的金融市場有利于優化企業資金配置，并借助金融資產的“蓄水池”效應緩解融資約束[ 15 ]，對企業開展各種實業投資活動具有積極作用，在促進產融結合的同時壯大企業規模，并推動金融資本與產業資本的相互滲透[ 16 ]。胡奕明等[ 17 ]從金融化動機角度出發，發現我國實體企業配置金融資產主要是出于預防性儲蓄動機，并未對主業投資產生顯著擠出效應。三是認為實體企業金融化的微觀經濟后果具有不確定性。許志勇和潘攀[ 18 ]基于企業成長性視角，發現非金融企業金融化對經營績效的影響因企業成長機會的不同而呈“U”型非線性關系，胡海峰等[ 19 ]發現金融化與生產效率呈非線性的倒“U”型關系。

總結上述文獻可以發現，國內外學者從宏觀和微觀層面對金融化問題進行了一系列有益探索，但由于選取的研究視角、研究對象等不同，現階段學術界對金融化引發的經濟后果尚存在明顯分歧。在微觀層面，已有研究主要考察了實體企業金融化對創新投資、主業發展、投資效率等單一方面的影響，鮮有學者考察金融化對企業綜合方面的影響。事實上，企業追求的目標并不是單方面的，更多是追求多個目標，僅考察金融化對企業單一方面的影響不夠全面，得出的結論也有失偏頗?，F有文獻主要以金融資產的賬面價值占總資產的比例來衡量金融化，但由于持有的金融資產具有長短期之分，持有長期金融資產更多是關注長期收益或投機套利，持有短期金融資產更多是為了獲取短期收益或出于預防性儲蓄動機，因而配置不同流動性水平的金融資產對企業的影響亦存在差異。此外，以往文獻在探討實體企業金融化與實體經濟之間的關系時，鮮有學者考慮到融資約束對二者關系的影響，而融資約束恰恰是影響企業金融投資決策的重要因素。

為了解決上述問題，本文以2007—2018年滬深A股非金融上市公司為研究樣本，從金融資產投資占比的角度衡量金融化，將企業視為一個投入產出系統，以綜合效率衡量企業的整體發展狀況，并以主業效率衡量實體經濟發展狀況，分別考察實體企業金融化對綜合效率和主業效率的影響。在此基礎上，將金融資產按流動性差異劃分為長期金融資產和短期金融資產，從而更清晰地看出投資長短期金融資產對企業效率的影響差異，并得到更深刻的認識?？紤]到金融投資決策受融資約束的影響，采用面板門檻回歸方法進一步探討了不同融資約束下實體企業金融化與企業效率的關系。