風險投資的新企業創造與增值效應研究

〔中圖分類號〕F062.9 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2021）09-0052-11

一、問題的提出

作為一種新型金融工具，風險投資對一國經濟增長發揮著重要作用。如何促進我國風險投資持續健康發展，更好地通過資金融通和資源配置，增強經濟發展新動能，已成為近年來我國各方關注的一個焦點問題。相對于西方發達國家而言，我國風險投資尚處于發展初期，對其相關研究，大體上可以歸為如下三個方面：一是風險投資對所投企業IPO和投融資行為的影響;二是風險投資對所投企業創新的影響;三是高鐵對風險投資區域分布的影響研究。

作為多重轉型經濟，中國政府大力發展風險投資的重要預期之一，就是推動創業和產業優化升級。我國風險投資是否具有新企業創造與附加值提升的效應，無疑是當前研究值得關注的問題。就本質而言，風險投資與傳統金融中介（例如銀行）之間存在著顯著差異。傳統金融中介的作用主要在于為資金供求者之間架起媒介或橋梁，實現借貸者之間的資金融通，降低道德風險或逆向選擇。而風險投資除了為所投企業提供資金，解決其融資問題以外，還投入大量的管理資源來了解最新的技術與市場，尋找該 領域潛在的創業企業，積極主動地參與到所投企業的生產經營活動中，為其提供增值服務（value added services），幫助他們成長壯大，做“資本+資源”的賦能投資者。因此，風險投資拓展了傳統金融中介的作用，在企業發展過程中能夠產生更為廣泛的影響。

值得注意的是，風險投資的影響不僅僅停留在所投企業層面，在促進所投企業發展的同時，還會產生多種形式的溢出外部性，而這些外部性顯然無法反映在企業層面的研究中。換句話說，當存在外部性時，企業個體從風險投資中所獲得的收益并不完全等于社會整體從風險投資中所獲得的收益。因此，需要一個較為宏觀的視野來對風險投資影響問題進行研究。

有鑒于上述認識，本文從行業層面切入，研究風險投資在多大程度上促進行業新企業產生和附加值的提升。與現有研究相比，本文的貢獻主要體現在以下兩個方面。第一，國內外現有關于風險投資新企業創造和增值效應以及風險投資外部性問題的研究主要集中在被投資企業層面。不同于現有研究，本文從風險投資機構角度切入對這一問題進行理論和實證探討，為該領域研究提供一個新視角。第二，對風險投資機構本身特征和行為的研究還有較大發展空間，國內文獻對這一領域的關注遠遠不足，而且已有研究多將風險投資機構視作一個整體，忽略了風險投資機構自身異質性，及其在投資行為和投資績效上導致的差異。在此背景下，本文從風險投資機構的所有權屬性和規模屬性兩個異質性層面切入，進一步考察這些異質性對風險投資增值效應的影響差異，從而豐富與補充現有研究，也為促進我國風險投資效應最大化的政策設計，提供新啟示。

二、風險投資的新企業創造與增值效應：一個理論分析框架

與傳統的金融中介相比，風險投資是實現技術、資本、人才、管理等創新要素與創業企業有效結合的投融資方式。接下來的部分將從行業新企業創造效應和行業增值效應兩個層面對風險投資影響問題展開理論分析，重點關注風險投資的外部性。

1.新企業創造效應

資本是企業賴以生存的命脈。對于初創企業來說，資本的作用顯得更加重要。能否獲得充足的金融資源是影響創業成功的關鍵因素。現有關于金融與創業研究的文獻表明，作為企業籌資的重要來源，金融業的發展對于緩解創業者的信貸約束、提供融資支持、降低創業資本門檻，起著至關重要的作用。

風險投資與傳統金融中介一樣，能夠緩解企業融資約束，為企業提供金融資源。而且風險投資的這一融資作用在新企業上表現尤為突出。我們知道，新成立的企業通常規模小、風險高、未來發展面臨著較大的不確定性，使得以流動性、安全性和收益性為經營原則的傳統金融中介（例如銀行）資本不愿投資，因而初創企業很難從傳統金融中介那里獲得資金支持。相比之下，風險投資者具有很強的技術背景，掌握新技術新產品的發展趨勢。這樣的知識背景有助于他們更好地理解新企業商業模式，對初創企業價值做出更為精確的判斷，從而愿意為新企業提供資金支持，使得好想法能夠獲得資金資助。因此，風險投資是推動新企業發展、增加有效投資的一個重要資本力量。事實上，作為國內創投行業的代表，孫東升曾在浦江創新論壇上指出，風險投資在企業“從0到1”關鍵一步中發揮著重要作用，能夠使很多初創企業在困境中生存下來。

除了直接為企業提供資金支持來促進新企業產生以外，風險投資還會通過示范效應和繁殖（spin-offs）效應來推動更多其他新企業的成立。具體來講，就示范效應而言，一方面，當風險投資進入所投企業時，會向市場傳遞信號，降低市場對該企業所在行業發展的不確定性，吸引其他投資進入該行業，為更多新企業創立和發展提供相應的資金;另一方面，大量基于對創業者調研訪談的研究揭示，創業者通常是看到其他人創辦企業時，才會想要開辦公司。例如，Bosma等學者在對荷蘭的創業者訪談時發現，創業者的創業決定受到其他創業者尤其是成功創業者的影響。創業榜樣（role model）不僅僅為潛在創業者提供動機，鼓舞他們來從事創業，而且以鮮活的例子表明創業目標的可實現性。因此，風險投資所資助的新企業也會通過榜樣示范的方式，來激勵潛在創業者開辦企業，將創業夢想轉為現實。

就繁殖效應而言，池仁勇和張萃對中國創業的研究發現，現有企業自身的不斷裂變繁殖會衍生分化出許多新的創業者，形成一個創業網，催生大量小企業的出現。例如，在現有企業工作的專業技術管理人員離開企業后，由于掌握了本行業的專業技術和管理經驗，這些人的創業成功率也相對較高。對于風險投資所支持的創業企業來講，由于其規模相對較小、組織結構和層級相對簡單，這使得員工有更多機會學習到如何管理和有效治理創業企業的緘默型知識，從而提高員工創業的成功率。

2.增值效應

風險投資不僅為所投資企業提供資金，解決其融資問題，還會積極主動 地投入到所投企業的生產經營中，緊密合作，在所投企業的發展過程中，不斷賦能給它們，幫助所投企業成長壯大，做“資本+資源”的賦能投資者。事實上，提供增值服務是風險投資的管理策略和重要手段，也是風險投資區別于其他融資工具的顯著特征，為風險投資機構和被投資企業雙方的利益服務。換句話說，風險投資拓展了傳統金融中介例如銀行的作用，在所投資企業附加值增加（value-added）方面起著重要作用。

首先，風險投資機構運用自身社會網絡關系幫助所投企業獲取及時關鍵的重要資源，從而有利于企業附加值增加。資源依附理論（resource dependency theory）指出，一個企業長期成功發展的實現取決于其從外部環境獲取資源的能力。風險投資機構通常具有強大的資源整合和覆蓋能力，當風險投資機構進入到企業，會動用自身強大的服務提供商網絡，包括銀行、供應商、客戶、獵頭公司等，來幫助所投資企業獲得包括資金、關鍵零部件供應、商業合同訂單、有能力的高層管理團隊等在內的一系列重要核心資源。與此同時，風險投資機構具有較強的技術背景和專業經營管理知識，對市場、技術和用戶信息掌握較多，處于一個識別市場商業機會的優勢地位，因此，能夠幫助所投企業發掘利用新的商業機會資源，助推企業發展壯大。

第二，風險投資機構為所投企業提供發展戰略構建上的引導與建議。企業的發展戰略，是對企業發展中整體性、長期性、基本性問題的謀劃，是企業發展過程中，解決了生存層次問題之后面臨的重要問題，需要根據經營環境、發展的要求不斷地進行調整。風險投資機構通常會基于自身的商業經驗和管理訣竅（know-how）為所投企業提供戰略決策建議，幫助企業優化戰略決策與投資行為，從而塑造企業可持續的競爭優勢，創造出更多的附加價值。例如，Madill等學者基于對加拿大科技企業CEO的問卷調查研究發現，風險投資機構能夠幫助經營管理團隊理順企業發展思路，認清并挖掘企業自身優勢，構建出合理有效的戰略發展框架，并且針對企業所創造價值的實現方式和時機給出具體可行的操作建議。風險投資機構的這一戰略規劃增值服務對于被投資企業發展、建立競爭優勢、附加值能力提高而言非常重要。

第三，風險投資機構能夠為所投企業厘清目前存在的問題，優化公司治理體系。具體來講，風險投資機構會利用專業的管理經驗和資源幫助所投資企業改善治理結構、提高管理水平等，同時為企業應對不確定性以及規避風險實施一定程度的治理監督控制，從而促進所投資企業的價值增加。一個典型的案例就是廣東省粵科金融集團有限公司（簡稱“粵科金融集團”）對其所投資的民營企業“格林美”科技公司、順絡電子股份有限公司、海口奇力制藥有限公司、國有企業廣東鴻圖科技股份有限公司以及中小企業蓉勝超微線材有限公司等，從公司治理方面提供的一系列價值增加服務。粵科金融集團不僅解決了所投資企業發展過程中遇到的資金短缺問題，而且還利用自身在特定領域的專業知識，規范完善所投資企業的法人治理結構與經營管理、加強企業的財務管理與監管，幫助所投企業提升其價值增加的能力，從而促進所投企業快速健康發展和附加值增加。

事實上，風險投資不僅通過上述三個方面的作用促進所投資企業價值的增加，并直接促進投資企業所在行業的價值提升，而且與前面所提到的風險投資新企業創造效應一樣，還可以通過示范效應產生溢出外部性，從而對其他企業的價值增加產生影響。例如，當風險投資企業的經營管理有所改善和價值增加時，同行業的其他企業能夠通過企業間人員流動來獲取專業技術知識，也可以通過學習和模仿風險投資所投資企業的先進技術與管理實踐上的創新等途徑，改善自身的經營管理，從而提升價值增加的能力。

除此以外，在風險投資提供的增值服務幫助下，所投資企業的成長壯大、生產經營狀況改善和價值增加，還會產生競爭效應，加速行業洗牌，迫使其他企業采用新技術、新工藝、新設備、新管理觀念，改造工藝流程，降低成本，提高效率，以應對市場競爭，由此也有助于其他企業附加值的提升。

通過以上的理論分析不難看出，風險投資在促進新企業建立和價值增加方面發揮著重要作用。而且，這種作用不僅僅局限于所投資的企業層面，還會通過示范效應、繁殖效應、競爭效應等方式產生溢出外部性，對其他企業產生影響。這就意味著，企業層面的數據無法完全反映出風險投資的新企業創造和增值效應，而需要從一個較為宏觀的層面來研究。有鑒于此，接下來的部分將從行業層面切人，通過構建計量模型和利用中國現實數據，實證檢驗風險投資在多大程度上促進了我國新企業產生和價值提升。

三、模型、數據與估計方法

1.模型設定與變量界定

為了從行業層面實證研究風險投資對新企業產生和價值增加的影響，我們構建如下計量模型：

其中，Y_it代表行業i在t年新成立的企業個數（new firms）和行業增加值（或附加值）（value-added）。行業增加值是衡量一個行業生產過程中新增加價值的最直接指標，也是作為引導行業提高發展質量和效益、體現轉型升級的一個重要指標。VC_it表示行業i在t年所擁有的風險投資機構數。α_i表示與特定行業i相關的未觀測因素，γ_t代表時間效應，ε_it是誤差干擾項。

Contrals_it代表其他影響行業新企業產生和增加值的行業特征控制變量。具體來講，與現有文獻一致，包括：行業的競爭程度（competition），用行業的企業個數來衡量;行業的就 業人數（employee），衡量勞動力供給狀況;行業工資（wage），用以衡量行業的勞動力成本。現有研究表明，迅猛的人口老齡化是中國人口年齡結構變化的一個主要特征，人口老齡化給經濟社會和產業發展帶來了一定程度的挑戰沖擊。因此，根據國際上衡量老齡化程度的通行做法，我們用65歲及以上就業人數占行業總就業人數的比重來衡量行業人口老齡化特征（aging）。參照宋錦和李曦晨的做法，用人均固定資產投資 （percapital）衡量行業資本特征。行業人力資本水平（hc）用具有本科及以上學歷的行業就業人數比重來衡量。退出率（exit rate）用行業中未正常經營（包括停業、關閉、破產、注銷、吊銷）企業個數占企業總數的比重來衡量。行業的所有權結構（state share）用國有企業單位數占行業企業單位總數的比重來表示，在現有研究中，該指標通常被用來測度行業的市場化程度和開放性。一個行業的國有企業比重越高，意味著民營和外資企業比重越低、進入該行業的門檻壁壘越高，該行業的市場化程度和開放性水平也越低。此外，毛其淋和盛斌等學者的研究發現，新企業的進入也是影響行業資源配置效率與價值的重要因素，因此，在對行業增加值的回歸分析中，我們還進一步控制了新企業比重（new firm share）變量，用當年新成立的企業單位數占行業企業單位總數的比重來衡量。

為了剔除價格影響因素，得到真實行業增加值和固定資產投資，我們對其進行了平減處理，基期為2003年。具體來說，固定資產投資用固定資產投資價格指數平減。行業增加值則依據岳希明、張曙光和許憲春提出的計算中國各行業不變價增加值的方法和價格指數進行平減。其中，農林牧漁業采用農產品生產者價格指數，工業采用工業生產者出廠價格指數，建筑業采用建筑安裝工程價格指數，批發和零售業采用商品零售價格指數，金融業采用居民消費價格指數和固定資產投資價格指數的加權平均數，權數分別是支出法國內生產總值中的居民消費和固定資本形成總額的比重。教育業采用居民消費價格分類指數中的教育價格指數，衛生和社會工作采用居民消費價格分類指數中的醫療保健和個人用品價格指數，文化、體育和娛樂業使用居民消費價格分類指數中的文化娛樂價格指數，其他服務行業則采用居民消費價格指數。

2.數據來源與樣本描述

本文的風險投資機構數據來源于中國科學技術促進發展研究中心創業投資研究所從2002年起出版的歷年《中國創業風險投資發展報告》中的風險投資機構名錄。該報告是科技部組織各地創業投資協會，每年對全國創業風險投資機構進行調查編纂而成，也是第一部有關風險投資發展情況的權威性調查報告，為我國宏觀決策提供必要依據。

具體來講，我們先將2002-2017年出版的《中國創業風險投資發展報告》中的風險投資機構名單全部整理匯總，然后通過全國組織機構統一社會信用代碼公示查詢平臺和企查查網站對每一家風險投資機構進行逐一檢索查詢與核對，從中整理出該風險投資機構的地址、經營狀態、成立時間、所有權性質、注冊資金、所屬行業等信息。在此基礎上，進一步統計出每年每個行業所擁有的風險投資機構數。

本文行業層面其他變量的數據和價格指數分別來自歷年的《中國統計年鑒》《中國經濟普查年鑒》《中國基本單位統計年鑒》和《中國勞動統計年鑒》。由于國家統計局從2003年起開始采用新的《國民經濟行業分類》標準，因此我們的樣本為2003-2016年所有20個一位數行業。主要變量的統計性描述見表1。

表1 統計性描述

就風險投資機構從2003-2016年在各個行業的平均分布而言，如表2所示，不難看出，風險投資機構最為集中的行業當屬租賃和商務服務業、金融業。這兩個行業集中了約87%的風險投資機構。由此可見，風險投資機構所處行業的高集中度是我國風險投資發展的一個顯著特征。

表2 風險投資機構的行業平均分布（ 2003-2016）

3.模型的識別與估計方法

回歸模型（1）式中的風險投資機構數可能與觀測不到的行業特征相關，從而使其估計系數有偏。解決此問題的一個辦法就是采用面板數據，引入行業固定效應來控制每個行業所具有的無法觀測到的個體效應，并利用固定效應回歸來估計模型（1）式。為了控制行業內部可能存在的序列相關問題，標準誤聚類（cluster）在行業層面。

在此基礎上，我們還采用工具變量的方法來進一步解決遺漏變量所產生的風險投資機構數的內生性問題。對于工具變量的選取，一種常見的做法是采用份額轉移法（shift-share methodology）來構建。具體來講，我們首先統計出一個行業在上年基期的風險投資機構數，然后將上年到本年間的全國風險投資機構增長率作為該行業的風險投資機構增長率，在此基礎上預測計算出該行業本年的風險投資機構數。其背后的思想是，一個行業現有的風險投資機構會吸引更多的風險投資機構進入。顯然，利用上述方法構建出來的工具變量僅僅用到國家整體層面的風險投資機構增長率，并不取決于該行業的實際風險投資機構數，不受到行業自身狀況的影響，與該行業在此期間所受到的特有沖擊（industry-specific shocks）無關（也就是與行業自身觀測到的、未觀測到的特征變量以及由此產生的誤差項無關），因而滿足外生性要求。而且，面板工具變量回歸中所控制的行業固定效應，也有助于進一步消除每個行業所具有的無法觀測到的個體持續效應。

四、實證結果與分析

1.基準回歸結果

表3給出了基于樣本數據的固定效應回歸結果。其中，第（1）列和第（3）列分別是風險投資對行業新企業產生和行業增加值影響的回歸結果。第（2）列和第（4）列是進一步引入行業退出率和所有權結構的回歸結果，由于這兩個變量的數據在2009年之后才有系統記載，因而觀測值有所減少。

先看風險投資的新企業創造效應。雖然前面的理論分析表明風險投資能夠為初創企業提供資金支持來促進新企業產生，但是基于我國現實數據的回歸結果卻表明風險投資對新企業產生并沒有發揮顯著的促進作用。導致這一結果的原因與我國風險投資機構的投資特征密切相關。事實上，歷年的《中國創業風險投資發展報告》均指出，我國風險投資機構通常青睞于成長（擴張）期和成熟（過渡）期的企業項目投資：對處在成長擴張期企業的風險投資占總投資比重高達90%，但是對早期項目（種子期）的初創新企業投資卻相對較低，只有風險投資機構總投資的10%左右。相比之下，美國風險投資機構對處在種子階段的初創企業投資占到了總投資數量的51%。而且，從風險投資機構進入所投資企業的時間來看，溫軍和馮根福的研究發現，我國風險投資機構基本上都是在所投資企業成立7.693年之后才開始進入（此時大多企業是處于即將IPO上市的階段），遠遠晚于歐美等國風險投資進入新企業的時間。因此，我國風險投資機構對企業的投資行為具有明顯的短期性投資獲利目的，而非是幫助創業者創辦新企業。我國風險投資機構的這些投資特征無疑導致了其新企業創造效應的不顯著。

就行業增加值的回歸結果來看，風險投資的系數顯著為正，意味著風險投資與行業增加值之間存在著顯著的正相關關系，表明風險投資對行業增加值提升產生了積極促進作用。正如前面理論分析所揭示，風險投資不僅為所投資企業提供資金，解決其融資問題，還積極主動地投入到所投企業的生產經營中，運用自身專業的管理經驗和資源幫助所投企業優化戰略決策與投資行為、改善治理結構、提高管理水平、發展人力資本、雇傭有能力的高層管理人員、解決市場銷售營銷等方面的問題，從而促進所投企業及其所在行業的價值增加。這一理論分析在對我國風險投資機構的實證研究中得到了支持。

表3 固定效應回歸結果

注：括號中的值為行業層面聚類（cluster）的穩健性標準誤;*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平;所有回歸都控制了時間效應與行業固定效應。后表同。

2.穩健性檢驗

為了對表3的估計結果進行穩健性檢驗，我們還主要從以下幾個方面做進一步的討論：首先是對因變量指標新企業數的替換。我們用近三年新成立的企業數代替原有因變量當年成立的新企業數進行再次回歸，結果如表4第（1）列所示。可以看出，風險投資的系數不顯著，表明風險投資對近三年新成立的企業沒有產生顯著的促進作用。在此基礎上，我們進一步考察風險投資對小微企業成立的影響。從表4第（2）列和第（3）列的回歸結果不難看出，無論是當年成立的小微企業回歸還是近三年成立的小微企業回歸，風險投資的系數依然不顯著，表明風險投資對小微企業的產生也沒有發揮顯著的促進作用。

其次，考慮到因變量新企業數是一個非負整數的計量數，無法服從OLS所需的正態分布，我們進一步采用負二項模型（negative binomial regression model）的固定效應進行回歸，結果如表4第（4）列所示。不難看出，風險投資的系數與顯著性并未發生較大的變化，表明前面的回歸結果未受到不同估計方法的影響。

第三，我們把風險投資機構最集中的行業——租賃和商務服務業（集中了70%以上的風險投資機構）從樣本中排除，目的是為了檢驗風險投資與行業增加值之間的關系是否會受到它的影響。將這一行業剔除之后的回歸結果如表4第（5）列所示。不難看出，風險投資對行業增加值的影響系數依然顯著為正。

表4 穩健性檢驗

注：控制變量與表3第（1）和（3）列一致。

第四，正如第三部分模型的識別與估計方法中所討論的，考慮到風險投資存在內生性的問題，除了采用固定效應回歸，用以控制未觀測到的行業特征以外，我們還采用面板工具變量的方法進行回歸分析。表5第（1）列和第（3）列是基于份額轉移法構建出來的工具變量兩階段最小二乘法（2SLS）面板回歸結果。在對新企業數的回歸中，風險投資的系數仍不顯著，表明風險投資對新企業成立沒有產生顯著的促進作用。相比之下，在對增加值的回歸中，風險投資的系數顯著為正，表明存在著較強的風險投資增值效應，也再次表明前面的實證結果具有較強的穩健性。

表5 工具變量（Ⅳ）與Ⅳ-GMM估計以及風險投資增值效應的可持續性

注：控制變量與表3第（1）和（3）列一致;2SLS采用LIML估計。

在此基礎上，我們進一步采用Ⅳ-GMM方法進行系數估計，并對工具變量的相關性和外生性做穩健性檢驗。具體來講，除了基于份額轉移法構建出來的工具變量之外，考慮到數據的可獲得性和統計口徑的一致性，我們還引入了滯后二階的風險投資企業數作為其自身的工具變量。現有研究發現，對于過度識別方程，Ⅳ-GMM穩健性估計相比于兩階段最小二乘法（2SLS）更加有效。因此，表5第（2）列和第（4）列分別給出了兩步法Ⅳ-GMM方法對應的回歸結果。可以看出，風險投資對新企業數的回歸系數不顯著，表明風險投資對新企業的產生沒有起到積極的促進作用。風險投資對行業增加值的回歸系數與顯著性均未發生較大的變化，具有較強的穩健性。

最后，我們進一步考察風險投資的增值效應是否具有可持續性，將所有解釋變量滯后一期，進行再次回歸。表5第（5）列和第（6）列給出了相應回歸結果。不難看出，無論是何種形式的模型回歸，風險投資的系數都顯著為正，表明風險投資對后期的行業增加值提升依然具有正效應。換句話說，風險投資不僅對當期的行業增加值提升具有正效應，而且這種正效應還具有一定的可持續性。

五、進一步的拓展分析

上述實證研究表明，風險投資對行業增加值提升起到了積極的促進作用。這一部分，我們將進一步從風險投資機構的所有權屬性和規模屬性兩個視角切人對這一促進作用展開異質性研究。

首先，對比考察不同所有制性質的風險投資機構對行業增加值影響的差異性。參照《中國創業風險投資發展報告》的做法，我們根據風險投資機構的資本來源，將風險投資機構劃分為：國有風險投資機構，包含政府資金、國有獨資公司資金、社保基金為主要來源的風險投資機構;民營風險投資機構，包含民營所有制企業資金和個人資金為主要來源的風險投資機構;外資風險投資機構，包括在中國大陸境內注冊并運作的外商獨資（含港、澳、臺）、合資合作企業取得的風險投資資本，以及境外機構獲得的風險投資資本。在此基礎上，統計出每一個行業歷年所擁有的國有風險投資、民營風險投資和外資風險投資機構數。將這三類風險投資機構數分別代替原有的核心解釋變量風險投資機構總個數進行再次回歸，結果如表6的第（1）到（3）列所示。

回歸結果表明，國有風險投資、民營風險投資和外資風險投資均對行業增加值提升起到了顯著的促進作用。若進一步從系數大小對比上來看，國有風險投資的作用要略大于民營風險投資和外資風險投資。導致這一結果的原因與我國風險投資機構的所有制構成現狀特征密切相關。2017年《中國創業風險投資發展報告》數據顯示，以政府資金、國有獨資公司資金、社保基金為主要來源的國有風險投資占我國總風險投資近40%的比重，而民營風險投資機構和外資風險投資機構投資占比分別為25%和5%左右，表明我國的風險投資資金來源主要以政府財政撥款為主，在風險投資構成中，國有投資機構要占大頭。這種所有制投資結構無疑使得國有風險投資機構對行業增加值的影響要大于民營風險投資和外資風險投資。

表6 風險投資增值效應的異質性分析

注：控制變量與表3第（3）列一致。

接著，我們對比考察不同規模的風險投資機構對行業增加值影響的差異性。對于企業規模，現有文獻通常采用企業的員工人數或者注冊資本來衡量。鑒于數據的可獲得性，我們參照《中國創業風險投資發展報告》的做法，從企業注冊資本的角度對風險投資機構規模進行劃分。具體來講，將注冊資本小于5000萬元的風險投資機構作為小規模企業，將注冊資本大于5000萬但小于2億元的風險投資機構作為中等規模企業，將注冊資本大于2億元的風險投資機構作為大規模企業。在此基礎上，分別統計出每一個行業歷年所擁有的大、中、小規模的風險投資機構數。將這三類風險投資機構數分別代替原有的核心解釋變量風險投資機構總個數進行再次回歸，結果如表6的第（4）到（6）列所示。

不難看出，大中規模的風險投資機構對行業增加值提升都起到了顯著的促進作用。這一結果反映出資金雄厚、實力強的大中型風險投資機構在風險投資中的優勢。例如，2017年《中國創業風險投資發展報告》的統計數據表明，90%的風險投資資本掌握在大中型風險投資機構手中，而小型風險投資機構僅掌握著10%的風險投資總資本，揭示出我國明顯的風險投資資本集中特征。這一現實特征使得小型風險投資機構自身財力有限，資金相對緊缺，沒有足夠的能力去進行行業投資，從而導致其對行業增加值的影響作用沒有大中型風險投資機構顯著。

六、結論與政策啟示

作為一種新型金融工具和重要資本力量，風險投資對經濟發展的影響已成為國內外研究的一個前沿問題。本文通過手工整理歷年中國風險投資機構名錄信息，得到各行業風險投資機構數據，進而從行業層面切人，理論分析和實證檢驗風險投資在多大程度上促進了我國新企業產生和附加值的提升。理論研究表明，風險投資不僅能夠促進所投企業創業和價值增加，還會通過示范效應、繁殖效應、競爭效應等方式產生溢出外部性，從而對本行業其他企業產生影響。然而，基于我國行業層面數據的實證研究卻發現，風險投資對我國新企業產生（包括小微企業產生）并沒有發揮顯著的促進作用，這一結果與我國風險投資機構青睞于成長（擴張）期和成熟（過渡）期項目，而對早期項目（種子期）的投資相對較低的投資階段特征密切相關。相比之下，與理論分析一致，實證研究發現風險投資對我國行業增加值提升起到了積極促進作用。在此基礎上的異質性分析發現，國有風險投資對行業增加值提升的作用要大于民營和外資風險投資，反映出我國國有投資機構在創業風險投資構成中占大頭的現實特征;大型和中型風險投資機構對行業增加值的促進作用要顯著于小型風險投資機構，體現了資金雄厚、實力強的大中型風險投資機構在風險投資中的優勢。

以上研究結論具有如下政策啟示。首先，風險投資是推動大眾創業萬眾創新的重要資本力量。針對我國風險投資對新企業產生沒有發揮顯著促進作用的實證結果，應引導風險投資機構積極加大對種子期、初創期等創業新企業的資本投入，以支持實體經濟發展、助力創業企業發展為本，鼓勵風險投資機構追求長期投資收益和價值投資，從而發揮風險投資對新企業產生的促進作用。同時，鼓勵創業企業和風險投資企業從各自優勢出發，加強對投資企業項目的投后管理和增值服務，不斷提高創業投資的專業化運作和管理水平，為新企業發展提供更專業的服務。其次，我們的異質性分析表明，國有風險投資對行業增加值提升的作用要大于民營和外資風險投資，大中型風險投資機構對行業增加值的促進作用要比小型風險投資機構顯著。因此，要鼓勵民營和外資風險投資發展，按照國有、民營和外資一視同仁的原則，放寬民營和外資風險投資機構準入，形成多元化的風險投資所有權結構。同時，也要鼓勵小型風險投資機構做大做強，充分發揮資本的規模優勢。具體措施包括對小型風險投資機構予以稅收支持，進一步完善小型風險投資機構抵扣稅收優惠政策，增強其融資和投資能力。除此以外，政府還應不斷完善體制機制，加強績效評價制度和事中事后監管，促進風險投資機構良性發展，發揮風險投資的示范和聚集放大作用，吸引其他金融資本投入，成為實體經濟發展的“資本+資源”賦能投資者。

責任編輯：牛澤東