控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績關(guān)系研究

曹海敏　張曉茜

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 公司業(yè)績; 企業(yè)生命周期

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0056-07

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押行為越來越常見。Wind數(shù)據(jù)表明，2018年我國上市公司共發(fā)生17 022次股權(quán)質(zhì)押事件，質(zhì)押比例和規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢。已有研究表明，股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇代理問題，控股股東的侵占效應(yīng)增強(qiáng)[1]，上市公司被掏空的風(fēng)險(xiǎn)水平上升，嚴(yán)重?fù)p害公司業(yè)績;而另有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，當(dāng)上市公司具有較大的發(fā)展?jié)摿r(shí)，控股股東可以通過股權(quán)質(zhì)押籌得更多資金，進(jìn)行再投資，同時(shí)，市值管理減少了其對上市公司的利益侵占[2]，從而有利于公司的發(fā)展。因此，股權(quán)質(zhì)押既可能因代理問題對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，也可能發(fā)揮其正面效應(yīng)，研究結(jié)論尚且存在較大爭議。

企業(yè)發(fā)展是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，其生命周期大部分會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。處于不同發(fā)展階段的企業(yè)在市場份額、財(cái)務(wù)狀況、研發(fā)決策、融資目的等方面存在明顯差異[3-4]，股東和管理層追求的目標(biāo)也不完全相同。控股股東在不同階段進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因也會(huì)有所不同，而目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究中，鮮少考慮企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)影響。因此，本文在研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討企業(yè)生命周期對兩者的影響，從而可以拓寬股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果研究的視角，為股權(quán)質(zhì)押的時(shí)機(jī)選擇、規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押行為和完善上市公司治理機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者主要從行為動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果及公司治理等方面對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了研究。首先，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)研究，從個(gè)人角度出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押可以滿足控股股東的融資需求，維持或增加其對上市公司的控制權(quán)[5];而從公司角度出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押可以拓寬上市公司的融資渠道，補(bǔ)充營運(yùn)資金[6]。其次，關(guān)于經(jīng)濟(jì)后果的研究主要有代理成本和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)較為成熟的分析視角[7]。基于委托代理理論，郝項(xiàng)超等[8]分析指出，股權(quán)質(zhì)押會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)，導(dǎo)致公司價(jià)值下降，且在私人控股股東中更為顯著。控股股東可能違背商業(yè)倫理和誠信義務(wù)，通過股權(quán)質(zhì)押獲得巨額資金，利用各種手段進(jìn)一步掏空上市公司，侵占中小股東的利益。同時(shí)，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的升高，上市公司的經(jīng)營與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平也隨之升高，公司價(jià)值遭到嚴(yán)重侵害[9]。從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，王斌等[10]結(jié)合大股東性質(zhì)及相關(guān)制度背景認(rèn)為，民營公司融資約束問題更為嚴(yán)峻，更傾向于通過股權(quán)質(zhì)押獲取資金，同時(shí)為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移，更有動(dòng)機(jī)改善上市公司運(yùn)營，提高公司業(yè)績。同時(shí)，謝德仁等[11]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東有更大的壓力和更強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行市值管理，從而避免股價(jià)崩盤帶來的負(fù)擔(dān)增加和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

Haire（1959）在研究企業(yè)問題時(shí)最先應(yīng)用“生命周期”這一觀點(diǎn)，1989年愛迪思（Adizes）在其《企業(yè)生命周期》一書中將企業(yè)的生命周期劃分為三個(gè)階段、十個(gè)時(shí)期。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)生命周期理論的研究，主要集中在各階段的管理問題。謝佩洪等[12]以我國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，高管薪酬能夠顯著抑制成長期企業(yè)的過度投資，加劇成熟期企業(yè)的投資不足。胡永平等[4]研究發(fā)現(xiàn)，隨著生命周期過程的推進(jìn)，高管持股對研發(fā)投資的激勵(lì)效果越顯著。

通過以上文獻(xiàn)總結(jié)可以看出，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的研究結(jié)論還未完全統(tǒng)一，且企業(yè)生命周期理論與管理層緊密相連，所以本文基于企業(yè)生命周期視角，研究股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的關(guān)系，進(jìn)一步拓寬股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績

股權(quán)質(zhì)押是企業(yè)外部融資的重要方式，然而越來越多的實(shí)踐證據(jù)表明，控股股東采取股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)并不單純。控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，一方面致使其喪失了部分現(xiàn)金流權(quán)，兩權(quán)分離度進(jìn)一步加大，在一定程度上降低了掏空成本，也使代理問題更加突出，并且這反映出控股股東的財(cái)務(wù)約束狀況，其有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去掏空上市公司[13]，公司業(yè)績受到損害，中小股東的利益難以得到保障。另一方面，此行為在一定程度上反映了公司目前經(jīng)營狀況不佳、資金緊張，正常的生產(chǎn)經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大，此時(shí)控股股東通過股權(quán)質(zhì)押將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，若質(zhì)押比例較高且股價(jià)持續(xù)下降，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大，再加上信息不對稱的影響，小股東或公眾的信心也會(huì)受到影響，公司業(yè)績降低的可能性增加。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。

（二）企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期是成長期，在這一時(shí)期內(nèi)，競爭激烈，企業(yè)為了擴(kuò)大市場份額、搶占市場地位，會(huì)通過各種營銷手段進(jìn)行推廣，同時(shí)企業(yè)有著各種各樣的成長機(jī)會(huì)，資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)需要大量資金，但企業(yè)短期內(nèi)無法通過內(nèi)部融資和銷售收入滿足需求[14]，銀行貸款也存在困難。此時(shí)企業(yè)因擴(kuò)大規(guī)模而面臨財(cái)務(wù)困境，向市場釋放出企業(yè)積極發(fā)展的良好信號，控股股東認(rèn)為公司發(fā)展前景樂觀，通過股權(quán)質(zhì)押可以迅速獲得所需求的資金并且還能保持控股地位。控股股東利用股權(quán)質(zhì)押對上市公司進(jìn)行利益掏空并不是其“天然屬性”，在成長期，控股股東將股權(quán)質(zhì)押所獲資金投入到企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營中，進(jìn)行再投資，資金困境得到有效緩解，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)[5，15]，并且此時(shí)，企業(yè)成長性高，控股股東對企業(yè)的掏空傾向、掏空程度較低，管理層的自利傾向也較低[16]。因此，控股股東為了獲取更多的共享收益會(huì)努力改善公司運(yùn)營，公司業(yè)績得以提高。進(jìn)入成熟期，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平等都穩(wěn)定在一個(gè)較高的水平，擁有相對雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，同時(shí)擁有穩(wěn)定的客戶流量，能夠保證收入的持續(xù)性，此時(shí)企業(yè)現(xiàn)金流充足，有更多的盈利選擇來提升公司業(yè)績，融資渠道廣，因此出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的考慮，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的程度最低。處于衰退期的企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績開始下滑，市場地位進(jìn)一步下降，未來前景不樂觀，企業(yè)為了擺脫經(jīng)營困境，可能需要通過“被動(dòng)質(zhì)押”來緩解資金短缺問題。對于控股股東而言，一方面想通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行套現(xiàn)，獲得選擇權(quán)，但另一方面又考慮到股權(quán)質(zhì)押后失去股權(quán)的成本極高，股價(jià)下跌致使面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)[17]，惡性循環(huán)，最終造成自身財(cái)富損失。因此，控股股東需要在套現(xiàn)收益與股權(quán)失去成本、控制權(quán)私利損失之間進(jìn)行權(quán)衡。基于以上分析，提出假設(shè)2和假設(shè)3。